千億白馬云南白藥（000538.SZ）引入資本玩家陳發(fā)樹后，一度靠炒股獲利頗豐，如今也因炒股陷入業(yè)績下滑的困境。

10月27日，云南白藥發(fā)布三季報，歸母凈利大幅下滑超過四成，引起市場關(guān)注。盈利能力大幅下滑的直接原因是云南白藥炒股浮虧，交易性金融資產(chǎn)公允價值少了15.55億元。翻譯一下，云南白藥入市當了“韭菜”，持股市值縮水了15.5億，讓#云南白藥炒股虧了15億#沖上熱搜。

次日，云南白藥也對媒體進行了回應，表示一直堅守主業(yè)，投資炒股是為了資金的使用效率和看好宏觀經(jīng)濟走勢。同時，云南白藥表示持倉已經(jīng)有所下調(diào)，未來會逐步退出證券投資。

受業(yè)績影響，今日云南白藥低開低走，最新市值為1130億，年內(nèi)下滑接近20%。

糟糕的業(yè)績只是云南白藥經(jīng)營層面的外在表現(xiàn)，隱藏在下面的是這家老牌中藥企業(yè)的中長期業(yè)績憂慮。

虛胖的業(yè)績

云南白藥與片仔癀（600436.SH）是目前能夠享受國家保密方待遇的唯二產(chǎn)品。但片仔癀早已從云南白藥手中將“中藥一哥”的位置搶走，目前市值2469億，是云南白藥的一倍還多。投資者對云南白藥不買賬的原因在于，其業(yè)績長期虛胖，今年更是斷崖式暴跌。

云南白藥前三季度營收283.63億，同比增長18.52%，歸母凈利24.5億，同比下滑42.38%，扣非歸母凈利同樣處于下滑狀態(tài)。

雖然之前中報凈利已經(jīng)出現(xiàn)下滑，但是云南白藥第三季度的下降幅度還是超出了投資者預期。單獨看第三季度，云南白藥營收92.8億，同比增長9.98%，歸母凈利6.49億，同比下滑63.94%。

今年前三季度，云南白藥的營收增長主要靠的大幅賒銷，前三季度應收賬款66.4億，增幅達到86.83%。

這些賒銷不僅平滑了云南白藥的利潤波動，而且?guī)砹素攬笾械奈ㄒ涣咙c：云南白藥前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為65.34億，同比增長87.05%。沒有上述賒銷的確認，則意味著云南白藥今年的業(yè)績表現(xiàn)將更為糟糕。

今年三季度，云南白藥扣非后加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為1.73%，同比下滑3.08個百分點；前三季度ROE為6.46%，同比下滑4.37個百分點，是上市以來的最低水平。ROE下行，意味著云南白藥為股東創(chuàng)造利潤的能力處于下降通道。

由此帶來的影響是機構(gòu)投資者離場。Wind數(shù)據(jù)顯示，三季末基金的持倉比例僅有3.74%，相比上年末下滑四成還多。此前持股比例最高達到11.85%的險資也已經(jīng)在去年底清倉。

云南白藥的優(yōu)勢之一是財務狀況良好。截至三季末，在手貨幣資金為187億，同期面臨的有息負債只有21.7億。

云南白藥寧愿用資金去炒股或者閑置也不愿意投入研發(fā)，其研發(fā)投入比例常年不足1%，遠低于同行。這也造成了云南白藥產(chǎn)品創(chuàng)新不足，主營業(yè)務萎靡。

對此，云南白藥管理層曾在半年報中表示將“將持續(xù)加大科技創(chuàng)新與組織變革方面的投入”。但從結(jié)果來看，云南白藥研發(fā)投入雖然有所增長，但還是遠低于同行。今年前三季度，云南白藥的研發(fā)費用分別為0.53億、0.53億和0.9億，在總營收中的占比分別為0.51%、0.61%和0.97%。

混改埋下的隱患

2016年，云南白藥在業(yè)績陷入瓶頸期后推進混改，引入福建前首富陳發(fā)樹旗下的新華都，歷經(jīng)資本運作，陳發(fā)樹最終以直接和間接方式合計獲得云南白藥25.14%股權(quán)，持股比例與云南省國資委相同，云南白藥因此也陷入無控股股東和實控人的局面。

決策層面，云南白藥采取了聯(lián)席董事長制，出身云南國資的王明輝擔任董事長，陳發(fā)樹擔任聯(lián)席董事長。

經(jīng)營層面，自2016年首次入股云南白藥以來，陳發(fā)樹就掌握了話語權(quán)。這個有“股神”稱號的閩南商人，試圖在云南白藥身上復制自己財富增值的故事。

陳發(fā)樹掌舵后，云南白藥在渠道和產(chǎn)品上并未有讓市場為之一亮的進步，反倒沉迷炒股。2019年、2020年，云南白藥炒股收益分別達到2.3億和22.4億，占當期歸母凈利潤的5.5%和40.6%。

云南白藥如今投資范圍已經(jīng)擴大到股票、基金、債券等。云南白藥長期癡迷炒股的經(jīng)營策略，意味著把巨額資產(chǎn)暴露于潛在的市場波動之下，無法保證長期穩(wěn)定的收益，今年前三季度凈利潤因此大幅下滑就是明證。

三季報披露炒股浮虧后，云南白藥表示已經(jīng)減倉，且未來要逐步退出證券投資，但目前來看其并未放棄通過炒股掙快錢的心思。云南白藥今年一季度已經(jīng)因炒股出現(xiàn)業(yè)績下滑，但截至三季末，云南白藥持有的交易性金融資產(chǎn)仍高達87.4億。

今年5月，云南白藥披露的一筆股權(quán)投資計劃，也讓市場充滿疑慮。根據(jù)計劃，云南白藥將出資112億，通過定增成為上海醫(yī)藥（601607.SH）持股18.02%的第二大股東，目前該定增計劃已經(jīng)獲證監(jiān)會受理。

上海醫(yī)藥是國內(nèi)第二大全國性醫(yī)藥流通企業(yè)，實控人是上海國資委，主要業(yè)務是醫(yī)藥分銷。相比之下，上海醫(yī)藥的創(chuàng)新能力明顯高過云南白藥，2020年上海醫(yī)藥的研發(fā)費用達到16.57億，自2016年起五年累計研發(fā)創(chuàng)新投入63億。截至一季末，上海醫(yī)藥在手醫(yī)藥類專利共43個。

但是，上海醫(yī)藥自身的財務狀況并不樂觀。自2018年起，上海醫(yī)藥在手貨幣資金就無法覆蓋短債，且資金缺口逐年加大。上海醫(yī)藥此次定增募集到的資金，并不是投入研發(fā)產(chǎn)品，而是主要用于償還公司債務。

也就是說，如果上海醫(yī)藥無法改善自身經(jīng)營狀況，云南白藥即使獲得醫(yī)藥研發(fā)能力的促進，也可能背上資金包袱。而且，股權(quán)投資無法在短期內(nèi)套現(xiàn)，云南白藥需要三年以上的長期持有，才能獲得不確定性回報。

新增量在哪

云南白藥核心的白藥類產(chǎn)品，早已觸及增長天花板，此前營收的增長主要靠漲價。2016年，云南白藥的核心藥品銷量為2.78億盒，為其帶來39.5億的銷售收入。到了2018年，核心藥品的銷量已經(jīng)降低至2.32億盒，銷售收入?yún)s仍達到39.3億。

云南白藥漲價的策略之后未必行得通。白藥類產(chǎn)品主要成分三七，其漲價的動因也往往是由于原材料三七的價格上漲。但三七并不像天然牛黃、天然麝香等中藥材具有稀缺性，價格可以維持穩(wěn)定增長。一旦三七價格不再上漲，云南白藥的產(chǎn)品失去提價動機，業(yè)績增速就會下滑。

云南白藥為尋找第二增長曲線，于2003年推出了云南白藥牙膏，主打中高端市場，逐漸成為藥品業(yè)務之外的另一大盈利支柱。2020年上半年，云南白藥牙膏的運營主體云南白藥集團健康產(chǎn)品有限公司實現(xiàn)營收33.88億，凈利潤15.1億，在上市公司中分別占比17.8%和83.9%。

不過，國內(nèi)牙膏市場已經(jīng)成熟，行業(yè)競爭激烈，云南白藥牙膏雖然達到市占率第一，并無太大的擴展空間。可以佐證的是，云南白藥牙膏產(chǎn)能在2016年就達到了3億只，此后一直未見擴產(chǎn)計劃。

云南白藥急需牙膏之外的下一個爆款產(chǎn)品，來緩解主營業(yè)務營收增長的困境。

云南白藥的官網(wǎng)上，羅列了多達數(shù)十種的產(chǎn)品，但無論是洗護產(chǎn)品養(yǎng)元青、護膚產(chǎn)品采之汲還是其他日化都被云南白藥冠以“健康品”之名，主打“中藥養(yǎng)生”功效，除此之外內(nèi)涵單薄，并無明顯記憶點。不免讓外界產(chǎn)生過度消費“白藥”品牌的嫌疑。

這種經(jīng)營上的力不從心也消耗了云南白藥的品牌號召力。2018年，云南白藥牙膏陷入虛假宣傳，被指主要成分中含有西藥處方藥。今年8月，云南白藥因生產(chǎn)不合格醫(yī)用口罩被罰11萬元。

相比國內(nèi)很多中藥企業(yè)，云南白藥依然還具有很強的市場號召力。但是不解決管理問題和產(chǎn)品問題，空談市場并沒有意義。

值得一提的是，新華都持有的云南白藥股票將在2022年12月解禁。屆時若云南白藥不能有更好的業(yè)績表現(xiàn)，圍繞云南白藥業(yè)務方向的爭論乃至內(nèi)部的權(quán)力斗爭激烈程度可想而知。

本文來自微信公眾號 “大摩財經(jīng)”（ID：damofinance），作者：大摩財經(jīng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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