愛(ài)爾眼科（SZ:300015）最新的三季報(bào)股東數(shù)據(jù)顯示，高瓴大幅減持并已退出其十大流通股股東。

以做時(shí)間的朋友著稱(chēng)的高瓴資本，并沒(méi)有選擇與愛(ài)爾眼科繼續(xù)走下去。

在資本市場(chǎng)中買(mǎi)入、賣(mài)出都是投資者的個(gè)體行為，是買(mǎi)賣(mài)自負(fù)的簡(jiǎn)單邏輯。但高瓴對(duì)愛(ài)爾眼科、凱萊英（SZ:002821）、泰格醫(yī)藥等股票的賣(mài)出，卻再次引起了資本市場(chǎng)的“局部地震”。

對(duì)于中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，投入如此大的注意力去關(guān)注某家特定的投資機(jī)構(gòu)的買(mǎi)賣(mài)交易，在此之前相對(duì)罕見(jiàn)，其中原因比較復(fù)雜。

高瓴是近幾年中國(guó)價(jià)值投資的旗幟。其在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)樹(shù)立了一套關(guān)于長(zhǎng)期主義、價(jià)值投資的話(huà)語(yǔ)體系，這套體系又與此前幾年資本市場(chǎng)注重龍頭價(jià)值、獲得長(zhǎng)期回報(bào)的投資風(fēng)格相吻合，獲得了大量投資者的認(rèn)可。

但問(wèn)題出在2021年之后。市場(chǎng)風(fēng)格向以光伏、芯片、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速轉(zhuǎn)移，二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)格也發(fā)生了重大的變化，“價(jià)值投資”在市場(chǎng)上不吃香了。

愛(ài)爾眼科股價(jià)表現(xiàn)（2017年1月至今）

過(guò)去幾個(gè)月，不少依照價(jià)值投資邏輯進(jìn)行投資的投資者損失慘重?！癆股市場(chǎng)沒(méi)有價(jià)值投資，不能做長(zhǎng)線”的觀點(diǎn)變得更有說(shuō)服力。高瓴的拋售動(dòng)作，似乎在一定程度上驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

另外，高瓴做時(shí)間的朋友，或者說(shuō)是“長(zhǎng)期主義”，究竟有沒(méi)有時(shí)間上的限制，一直沒(méi)有給出過(guò)清晰的答案，是其對(duì)投資理念進(jìn)行宣傳時(shí)所忽視的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

資本市場(chǎng)的投資中，買(mǎi)入賣(mài)出本是司空見(jiàn)慣的事情，但如高瓴一樣每次拋售股票都會(huì)引起不同程度輿論關(guān)注的，卻并不常見(jiàn)。我們可以稱(chēng)之為“減持尷尬癥”。

01聲望與口舌

高瓴不可能既獲得了傳播所帶來(lái)的好處，又可以不承擔(dān)隨之而來(lái)的市場(chǎng)評(píng)判。

與張磊在賣(mài)出股票方面的語(yǔ)焉不詳不同，價(jià)值投資的泰山北斗巴菲特、芒格對(duì)于在價(jià)值投資的過(guò)程中選擇何時(shí)賣(mài)出股票，有很清晰明確的解釋。

其賣(mài)出邏輯被總結(jié)為三部分：發(fā)現(xiàn)更好的股票、極度高估、基本面出現(xiàn)了變化。

例如2020年5月2日，巴菲特在股東大會(huì)上坦言，其旗下的伯克希爾·哈撒韋公司已清空了美國(guó)四大航空公司（達(dá)美、西南、美航、美聯(lián)航）的股票，總計(jì)數(shù)十億美元。

巴菲特認(rèn)為，受新冠疫情影響航空業(yè)已發(fā)生根本變化，三四年內(nèi)航空客運(yùn)人數(shù)都不會(huì)恢復(fù)到去年水平。而在此之前，伯克希爾連續(xù)多年不斷增持四大航空公司。

以及，在2021年2月份，伯克希爾的第一大重倉(cāng)股蘋(píng)果不斷上漲之際、突破2萬(wàn)億美元市值之后，巴菲特選擇減持了5700萬(wàn)股的蘋(píng)果股票。這筆賣(mài)出的邏輯也很好理解——當(dāng)時(shí)的巴菲特認(rèn)為蘋(píng)果的估值已經(jīng)有些高了。

巴菲特在2020年股東大會(huì)上坦言減持蘋(píng)果錯(cuò)誤

但同樣是在2020年的股東大會(huì)上，巴菲特卻明確表示蘋(píng)果是一家非常好的公司，對(duì)其拋售可能是錯(cuò)誤的決策，這種比較罕見(jiàn)的認(rèn)錯(cuò)，不僅沒(méi)有損毀巴菲特的形象，反而能讓更多人了解到了巴菲特的賣(mài)出邏輯。

此前多年巴菲特對(duì)于幾筆重要的投資，包括巴克斯特鞋業(yè)、伯克希爾哈撒韋等公司投資失敗的解釋?zhuān)ɑ蛲虏郏?，也都能夠起到?lèi)似的作用。這些關(guān)于賣(mài)出的言論和觀點(diǎn)，都與巴菲特進(jìn)行長(zhǎng)期投資的標(biāo)簽化特征做了某種程度的“中和”。

張磊與巴菲特不同的地方在于，他在多年來(lái)向資本市場(chǎng)傳播自己的理論體系、投資邏輯的同時(shí)，卻并沒(méi)有對(duì)賣(mài)出股票的邏輯、原則做出足夠多的說(shuō)明和解釋。

這實(shí)際上是傳播自己價(jià)值體系、投資邏輯后必須面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題：經(jīng)驗(yàn)的傳授、投資理念的提出，可以讓高瓴獲得更廣泛的市場(chǎng)認(rèn)可與資本追隨，但這些追隨也必然也會(huì)形成某種反作用力。

簡(jiǎn)言之，就是高瓴不可能既獲得了傳播所帶來(lái)的好處，又可以不承擔(dān)隨之而來(lái)的市場(chǎng)評(píng)判。

02減持與猜測(cè)

張磊極少對(duì)外總結(jié)過(guò)自己對(duì)于賣(mài)出股票的思考。公眾投資者無(wú)從得知其減持之前所進(jìn)行的思考，進(jìn)而產(chǎn)生出某些猜測(cè)。

對(duì)愛(ài)爾眼科、凱萊英和泰格醫(yī)藥的減持，并非是高瓴資本2021年僅有的減持動(dòng)作。

比較典型的是其年初就對(duì)良品鋪?zhàn)樱⊿H：603719）的減持。這家國(guó)內(nèi)零食巨頭早在2017年9月就獲得了高瓴8.21億元的投資，以13%的持股比例位列其第三大股東。在高峰時(shí)期，高瓴持有其30億以上的市值。

良品鋪?zhàn)庸蓛r(jià)表現(xiàn)（2020年7月至今）

2020年前三季度，良品鋪?zhàn)愉浀脙衾麧?rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)、扣非凈利潤(rùn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情況，高瓴則是在2021年初對(duì)良品鋪?zhàn)舆M(jìn)行減持——不超過(guò)總股份的6%，規(guī)模不小。

上市之初的良品鋪?zhàn)觽涫芷诖?，估值不低。?020全年受到疫情等多種因素的影響，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)都陷入了幾乎零增長(zhǎng)的情況。高瓴宣布減持之后，其股價(jià)仍有持續(xù)性下跌。

這次減持與此前高瓴在美股市場(chǎng)拋售蔚來(lái)、小鵬和理想的情況類(lèi)似：都是企業(yè)遭遇了外部更加強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及行業(yè)整體的競(jìng)爭(zhēng)格局生變，這會(huì)引發(fā)資本對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的擔(dān)憂(yōu)。

事實(shí)也證明了高瓴選擇減持的正確性，良品鋪?zhàn)印⑿履茉雌?chē)新勢(shì)力在被減持之后都陷入了較長(zhǎng)時(shí)間的下跌之中。

可以看出，張磊賣(mài)股票的重要邏輯之一，大概率是對(duì)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局層面進(jìn)行分析。如果發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)所在的行業(yè)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇的問(wèn)題，就很有可能觸發(fā)其賣(mài)出動(dòng)作。

包括曾因高位精準(zhǔn)賣(mài)出而出現(xiàn)輿論質(zhì)疑的好未來(lái)，也與在線教育行業(yè)在2020-2021年上半年出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度提升的問(wèn)題——幾家頭部企業(yè)獲得巨額融資，2021年上市公司好未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況出問(wèn)題幾乎是大概率事件，高瓴完全有可能在行業(yè)監(jiān)管事件爆發(fā)之前就作出判斷。

整體上看，高瓴所進(jìn)行的減持動(dòng)作，大多是科學(xué)理性、符合價(jià)值投資邏輯的。

但問(wèn)題是，張磊極少對(duì)外總結(jié)過(guò)自己對(duì)于賣(mài)出股票的思考。公眾無(wú)從得知其減持之前所進(jìn)行的思考，進(jìn)而產(chǎn)生出某些猜測(cè)。

張磊在其《價(jià)值》一書(shū)中，對(duì)幾個(gè)成功的投資案例做了不同程度的復(fù)盤(pán)和標(biāo)榜，結(jié)合在各種場(chǎng)合中對(duì)長(zhǎng)期主義的闡釋?zhuān)购芏嗳苏J(rèn)為他進(jìn)行的是永不退出的投資。

這種誤解，使得公眾在高瓴結(jié)賬退出某只股票時(shí)“大跌眼鏡”。會(huì)有人認(rèn)為張磊沒(méi)有堅(jiān)持自己的長(zhǎng)期主義投資理念，甚至是在利用影響力割韭菜，即便是事實(shí)并非如此。

03原因與破解

可以預(yù)見(jiàn)的是，高瓴仍將不斷尋求新的投資機(jī)會(huì)，并逐漸退出那些已經(jīng)獲利的投資項(xiàng)目。

需要明確的一點(diǎn)是，在中國(guó)資本市場(chǎng)中，要求機(jī)構(gòu)投資者“永不減持”本身是不可能的。

很多人都知道張磊長(zhǎng)期押注騰訊獲得巨大成功，就會(huì)因此產(chǎn)生一種高瓴也會(huì)采用類(lèi)似的方式對(duì)待其他投資，這顯然是一廂情愿。

過(guò)去幾十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、各類(lèi)產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)、投資機(jī)遇層出不窮，如果哪家投資機(jī)構(gòu)堅(jiān)守于某一兩個(gè)領(lǐng)域、幾家公司的投資案，大概率會(huì)被出資人視為擴(kuò)展能力不足，無(wú)法抓住層出不窮的新投資機(jī)遇。

凱萊英股價(jià)表現(xiàn)（2018年1月至今）

例如，筆者曾了解到某個(gè)頂流級(jí)投資機(jī)構(gòu)中，一個(gè)原本負(fù)責(zé)核心賽道的總監(jiān)級(jí)的投資經(jīng)理，因?yàn)橄Ｍ`行“芒格式”的押注而與老板產(chǎn)生了劇烈沖突，最終出走。

站在出資人的角度，他們需要不斷用新的成功案例，來(lái)強(qiáng)化自己對(duì)投資機(jī)構(gòu)的信心，而這種信心對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)非常重要。

可以預(yù)見(jiàn)的是，高瓴仍將不斷尋求新的投資機(jī)會(huì)，并逐漸退出那些已經(jīng)獲利的投資項(xiàng)目。這不會(huì)因高瓴在公眾心目中形成了某些刻板印象而轉(zhuǎn)移。

只是在這個(gè)過(guò)程中，高瓴在公眾投資者面前的尷尬不可避免。二級(jí)市場(chǎng)中1-3年的投資周期，與“長(zhǎng)期主義”、“做時(shí)間的朋友”的宣言并不相符。

為了不再陷入到中短期持有減持所帶來(lái)的尷尬之中，高瓴需要更加明確自己的退出邏輯，但這并不容易。

這與高瓴的投資風(fēng)格密切相關(guān)。高瓴將自己定位為結(jié)構(gòu)性的價(jià)值投資機(jī)構(gòu)，但在實(shí)際的投資風(fēng)格上偏向于成長(zhǎng)型企業(yè)的投資，這些企業(yè)很難有傳統(tǒng)意義上價(jià)值投資所宣揚(yáng)的“低估值買(mǎi)入”的機(jī)會(huì)。

高瓴所開(kāi)展的一些成長(zhǎng)型投資，必然會(huì)與傳統(tǒng)意義上低估買(mǎi)入的價(jià)值投資原則相沖突。因此對(duì)于張磊來(lái)說(shuō)，難以用一句“高估賣(mài)出”去解決問(wèn)題?？偨Y(jié)減持賣(mài)出的邏輯要比巴菲特困難。

如何才能治好這個(gè)奇怪的減持尷尬癥？巨潮認(rèn)為，主要的解決路徑包括以下幾個(gè)方面：

首先，總結(jié)出一套新時(shí)代價(jià)值投資體系下的賣(mài)出原則，這些原則可能無(wú)法用“高估賣(mài)出”來(lái)簡(jiǎn)單定義，但可以從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化、商業(yè)模式受到挑戰(zhàn)等方面著手；

其次，樹(shù)立更加立體化的投資家形象，一個(gè)有血有肉、能夠表露出真實(shí)情感的投資大師更容易被公眾所認(rèn)可和接納；

以及，投資的世界中不存在絕對(duì)意義上的正確，像巴菲特一樣偶爾在公眾面前進(jìn)行復(fù)盤(pán)，能夠消除大量不必要的誤解。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “巨潮商業(yè)評(píng)論”（ID：tide-biz），作者：楊旭然，編輯：王方玉，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 患上 減持 尷尬