文 | 黃繹達(dá)

編輯 | 鄭懷舟

談到我國(guó)的創(chuàng)新藥和抗腫瘤藥，恒瑞醫(yī)藥（證券代碼：600276.SH）作為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的旗幟，是注定繞不過(guò)去的。

近兩年來(lái)，對(duì)恒瑞而言真可謂多事之秋，尤其是今年以來(lái)的股價(jià)暴跌，與業(yè)績(jī)不及預(yù)期似乎形成了對(duì)映關(guān)系，簡(jiǎn)單的看這并不錯(cuò)，然而業(yè)績(jī)并不是資本市場(chǎng)對(duì)恒瑞定價(jià)的全部。

正值恒瑞公告了今年Q3的業(yè)績(jī)，我們將以連載的形式，從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品與研發(fā)、投資策略這三個(gè)方面，再加上業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)，意在向投資者解析恒瑞醫(yī)藥的核心價(jià)值。

1. 業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：集采影響延續(xù)，2021Q3業(yè)績(jī)頗為弱勢(shì)

10月19日，恒瑞醫(yī)藥公告了今年的三季報(bào)，前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入201.99億元，同比增長(zhǎng)4.05%；Q3單季實(shí)現(xiàn)收入69.01億元，同比減少14.84%。

利潤(rùn)方面，前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.07億元，同比減少1.21%；Q3單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.40億元，同比減少3.57%。

圖1：近年來(lái)恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)表現(xiàn)    資料來(lái)源：wind，36氪

稍微拉長(zhǎng)周期來(lái)看，恒瑞業(yè)績(jī)的分水嶺出現(xiàn)在2019年。進(jìn)入2020年之后，收入與利潤(rùn)的增速就開(kāi)始大幅回落，特別是利潤(rùn)增速下降的幅度更為明顯，到今年Q3直接變成了負(fù)增長(zhǎng)。

2020年后恒瑞業(yè)績(jī)?cè)鏊僖宦废滦械脑?，政策的影響是最主要的，疫情作為黑天鵝事件亦是推手之一。

說(shuō)到具體的藥政，在醫(yī)保控費(fèi)的大背景下，對(duì)藥企業(yè)績(jī)影響最大、最直接的政策主要有兩則，而且都是大家耳熟能詳?shù)?，一個(gè)是便是集采，另一個(gè)是醫(yī)保談判，這也正好對(duì)應(yīng)了恒瑞目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

說(shuō)到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，恒瑞雖然在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域已經(jīng)做到了領(lǐng)頭羊，但是作為一家老牌藥企，依舊還是仿制藥+創(chuàng)新藥的組合，而且存量仿制藥的占比并不低。根據(jù)2021中報(bào)數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥收入只占恒瑞當(dāng)期銷售額的約39.15%。

至于政策的邏輯，先說(shuō)集采：針對(duì)仿制藥的帶量采購(gòu)始于2018年末，從最初“4+7”的25個(gè)品種，在經(jīng)歷了多輪之后，目前已經(jīng)擴(kuò)面到超過(guò)200個(gè)品種，未來(lái)還會(huì)更多，

集采殺藥企業(yè)績(jī)的結(jié)果都有目共睹，因此存量產(chǎn)品中有仿制藥的恒瑞必然會(huì)受到集采政策的影響。

集采品種方面，從第一批帶量采購(gòu)帶現(xiàn)在，共涉及恒瑞28個(gè)品種，其中中標(biāo)品種有18個(gè)，中標(biāo)價(jià)格平均降幅72.6%。

僅2020年末開(kāi)始的第三批集采中，恒瑞有6個(gè)品種中標(biāo)，而這部分藥品在大降價(jià)后，今年上半年的銷售額環(huán)比下降57%，集采殺業(yè)績(jī)的邏輯再一次被驗(yàn)證。

往后看，集采擴(kuò)面一定會(huì)持續(xù)推進(jìn)，對(duì)此恒瑞也是早有預(yù)期，積極的開(kāi)始調(diào)整自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2018年時(shí)，恒瑞就停掉了大部分仿制藥的研發(fā)，只做創(chuàng)新藥和高端仿制藥，以提升創(chuàng)新藥在其收入結(jié)構(gòu)中的占比。

調(diào)結(jié)構(gòu)的意義在于：當(dāng)存量的仿制藥經(jīng)歷帶量采購(gòu)后，一旦量不足以對(duì)沖降價(jià)帶來(lái)的損失，即以價(jià)換量的邏輯無(wú)法兌現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)的創(chuàng)新藥將成為恒瑞業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)能。

恒瑞在調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，免不了又會(huì)面臨兩個(gè)棘手的問(wèn)題，其一是醫(yī)保談判的影響，其二是研發(fā)費(fèi)用的支出，前者影響收入，后者影響利潤(rùn)。

關(guān)于醫(yī)保談判的邏輯，在我國(guó)的藥品支付結(jié)構(gòu)中，大醫(yī)保是第一支付方，所以通常當(dāng)藥品納入醫(yī)保后，有醫(yī)保買單，可及性會(huì)大幅提高，以此帶動(dòng)藥品銷售額的增長(zhǎng)。

目前，我國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)項(xiàng)目主要集中在抗腫瘤與自身免疫性疾病上，恒瑞與其他國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企亦大都如此。

存在的問(wèn)題之一是：熱門靶點(diǎn)的研發(fā)項(xiàng)目相當(dāng)擁擠，最典型如PD-1/L1。雖說(shuō)同一靶點(diǎn)的不同藥品在藥效上存在差異化，但是目前這還不是關(guān)注的重點(diǎn)。

當(dāng)不同藥企同一靶點(diǎn)的產(chǎn)品都想進(jìn)醫(yī)保時(shí)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，醫(yī)保談判加大了降價(jià)幅度。比如恒瑞的PD-1卡瑞麗珠單抗，從今年3月1日起執(zhí)行的醫(yī)保談判價(jià)，降幅高達(dá)85%。

所以在這樣的現(xiàn)狀下，就改變了原先納入醫(yī)保后受益的邏輯，變成了類似集采的邏輯，這些醫(yī)保品種的創(chuàng)新藥盈利必然承壓。

恒瑞目前創(chuàng)新藥與仿制藥的收入大致是四六開(kāi)，仿制藥與創(chuàng)新藥分別受到了集采與醫(yī)保談判的影響，再疊加疫情的影響，以及主動(dòng)調(diào)整銷售團(tuán)隊(duì)導(dǎo)致的渠道波動(dòng)，今年的收入增長(zhǎng)明顯疲軟。

而利潤(rùn)增速相較收入下行的更多，甚至到了負(fù)增長(zhǎng)的程度，則主要是被研發(fā)支出的侵蝕所致。當(dāng)恒瑞開(kāi)始專注創(chuàng)新藥，并維持一個(gè)龐大的研發(fā)管線時(shí)，燒錢就是必不可少的。

研發(fā)費(fèi)用率方面的變化顯而易見(jiàn)，2018年該比率為15%，到2021Q3提升到了20.51%。同期的銷售費(fèi)用為5年來(lái)最低，管理費(fèi)用也低于去年末。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)的調(diào)整也表明恒瑞意在將錢花在刀刃上，持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率20%的意義是：已經(jīng)可與國(guó)際巨頭比肩了。

表1：恒瑞醫(yī)藥和國(guó)際醫(yī)藥巨頭研發(fā)費(fèi)用對(duì)比    資料來(lái)源：wind，36氪

從業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，受政策與疫情影響，毛利率低于去年同期，實(shí)際上就是產(chǎn)品價(jià)降量升后，成本的增長(zhǎng)快于收入的增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)增長(zhǎng)的就不多，同比僅約5%。

費(fèi)用端，銷售費(fèi)用大致與去年同期持平，管理費(fèi)用少支出了3.5億，但研發(fā)費(fèi)用卻多支出了約8個(gè)億，這般此消彼長(zhǎng)，便是恒瑞本期利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)的核心因素。

2. 復(fù)盤：資本寵兒

業(yè)績(jī)的增減表征相對(duì)短期的趨勢(shì)，行業(yè)地位的鑄就則是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié)果。前文提到恒瑞目前的研發(fā)投入比肩國(guó)際巨頭，這也只是它行業(yè)地位的一個(gè)縮影。

根據(jù)國(guó)際投行Torreya的估值排名，2020年恒瑞在全球藥企Top1000榜單中排名第21；在同期的抗腫瘤藥分項(xiàng)中，恒瑞則排名全球第8。

收入方面，根據(jù)Torreya的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2019年恒瑞實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億美元（2020年9月匯率水平），在抗腫瘤領(lǐng)域排名全球第12位，力壓禮來(lái)、賽諾菲等知名藥企。

圖2：2019年抗腫瘤領(lǐng)域全球銷售額前20大藥企    資料來(lái)源：Torreya，36氪

2019年之前（含2019年）的收入高增，一方面是帶量采購(gòu)的影響尚未顯現(xiàn)，另一方面就是創(chuàng)新藥/高端仿制藥放量后，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的結(jié)果。

收入與估值走在世界前列的恒瑞，自然也是機(jī)構(gòu)的寵兒。根據(jù)恒瑞披露的股本結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)持股比例長(zhǎng)期高位，近年來(lái)的峰值高達(dá)78.45%（2020Q2）。

從10年前股價(jià)低位到今年初的歷史高點(diǎn)，翻了20倍有余，同時(shí)總市值也突破了6000億大關(guān)，近3年時(shí)間里，恒瑞總市值增長(zhǎng)的規(guī)模就超過(guò)了4000億元。

股價(jià)與估值暴漲的原因，離不開(kāi)相對(duì)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)恒瑞給出的高度一致預(yù)期，以及抱團(tuán)取暖的投資策略。

圖3：三年以來(lái)恒瑞醫(yī)藥總市值    資料來(lái)源：wind，36氪

然而，進(jìn)入今年后恒瑞風(fēng)光不再。股價(jià)從年初觸及歷史高點(diǎn)后就開(kāi)始跌跌不休，直至腰斬才止住了跌勢(shì)。

關(guān)于恒瑞股價(jià)暴跌的邏輯，在前面的三季報(bào)點(diǎn)評(píng)中已有部分解釋，但那并非全部，在后續(xù)的連載中還將做進(jìn)一步闡釋，從而讓我們的觀點(diǎn)更加豐滿。

而現(xiàn)在要說(shuō)的是，恒瑞的江湖地位已然兌現(xiàn)在之前的股價(jià)里了。雖然是存在一部分溢價(jià)（如今也被消化掉了很多），但資產(chǎn)價(jià)格始終是交易的結(jié)果，并不存在百分比公允的定價(jià)。

3. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：三駕馬車中抗腫瘤是業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)

恒瑞的江湖地位和之前的高預(yù)期，與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展與業(yè)務(wù)線調(diào)整，恒瑞目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)是以抗腫瘤、麻醉和造影劑這三駕馬車為主。

其中，抗腫瘤不僅貢獻(xiàn)了超過(guò)一半的收入，毛利的占比還要更高。數(shù)據(jù)方面，2020年末抗腫瘤業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入152.68億元，約占總收入的55%。

圖4：恒瑞醫(yī)藥的收入與毛利結(jié)構(gòu)    資料來(lái)源：wind，36氪

從增長(zhǎng)來(lái)看，麻醉業(yè)務(wù)的收入增速?gòu)?018年開(kāi)始走低，2020年受疫情影響同比減少了16.63%。與此同時(shí)，造影劑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)波動(dòng)較大，2020年的銷售額同比增速回落至12.40%。

反觀抗腫瘤業(yè)務(wù)，從2018年開(kāi)始加速成長(zhǎng)，2019、2020兩年間的銷售額同比增速均超過(guò)了40%。此消彼長(zhǎng)間，強(qiáng)化了抗腫瘤的在收入結(jié)構(gòu)中的地位，坐穩(wěn)了恒瑞收入核心動(dòng)能的位子。

在抗腫瘤的帶動(dòng)下，恒瑞的業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)明顯。2020年，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入277.35億元，較2015年幾乎翻了三倍（93.16億元）。

圖5：2017~2010恒瑞主營(yíng)業(yè)務(wù)三駕馬車收入規(guī)模變化    資料來(lái)源：wind，36氪

再看業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，近年來(lái)三駕馬車都保持了較強(qiáng)的盈利能力。其中，抗腫瘤、麻醉、造影劑在2020年的毛利率分別為93.35%、90.34%、72.41%。

當(dāng)各主營(yíng)業(yè)務(wù)都保持了極高的毛利率時(shí)，毛利結(jié)構(gòu)與收入結(jié)構(gòu)大致相當(dāng)。而抗腫瘤業(yè)務(wù)憑借在近年來(lái)的高速增長(zhǎng)與自身規(guī)模，成為了拉動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心動(dòng)能。

從另一個(gè)維度來(lái)看，創(chuàng)新藥目前占恒瑞總收入的約40%，且保持了很好的成長(zhǎng)性。今年上半年，創(chuàng)新藥的同比增速錄得43.80%，這還是在大單品卡瑞麗珠單抗（PD-1）受執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)的情況下實(shí)現(xiàn)的。

短期方面，恒瑞正是受益于創(chuàng)新藥在重大不利因素的影響下，依然保持了較高的成長(zhǎng)性，部分對(duì)沖了仿制藥因集采導(dǎo)致的當(dāng)期業(yè)績(jī)下滑。

長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)恒瑞決定關(guān)停大部分仿制藥研發(fā)項(xiàng)目，全面擁抱創(chuàng)新藥時(shí)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新將成為恒瑞最大的標(biāo)簽，這正是羅氏、輝瑞、吉利德科學(xué)等巨頭們的成功之路。

4. 連載（二）的楔子

關(guān)于恒瑞抗腫瘤業(yè)務(wù)中的核心產(chǎn)品，創(chuàng)新藥中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的，除了名聲在外的卡瑞麗珠單抗（PD-1）外，還有吡咯替尼、氟唑帕利、阿帕替尼等重磅1類新藥。

上述核心品種覆蓋的適應(yīng)癥包括了肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、卵巢癌等大癌種，若僅考慮到患者基數(shù)與滲透率，未來(lái)的盈利空間非常寬廣。

但是，藥品不是普通消費(fèi)品，受政策、學(xué)術(shù)等方面的影響巨大，尤其是已經(jīng)商業(yè)化，但還在拓展適應(yīng)癥的藥品，所以對(duì)具體藥品的觀點(diǎn)并不能簡(jiǎn)單的一言以蔽之。

在緊接本文接的連載中，我們會(huì)主要闡述對(duì)恒瑞研發(fā)取向、核心產(chǎn)品和研發(fā)管線的核心觀點(diǎn)，敬請(qǐng)期待。

*致謝

感謝實(shí)習(xí)生李夢(mèng)揚(yáng)在數(shù)據(jù)收集方面的工作。

*免責(zé)聲明：

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