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編者按：談以太坊的文章很多，但是從投資的角度對(duì)其進(jìn)行全面分析的不多。在這一點(diǎn)上，這篇文章把各方面對(duì)以太坊的討論文章做了很好的總結(jié)，并介紹了關(guān)鍵概念，最后給出了自己對(duì)以太坊的估值測算。本文來自編譯，篇幅關(guān)系，我們分六部分刊出，此為第六部分。

以太坊：增長的壟斷（一）

以太坊：增長的壟斷（二）

以太坊：增長的壟斷（三）

以太坊：增長的壟斷（四）

以太坊：增長的壟斷（五）

估值

正如文章開頭所提到那樣，目前分析師給出的目標(biāo)價(jià)格從5700美元到 150000 美元以上不等。跟隨 Ryan 和Vivek的腳步，我大致估算了以太坊基于 DCF 的估值。

下面簡要列出了以太坊的“損益表” 。收入增長是通過將以太坊的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)擴(kuò)展到dApp與可交易性，從而增加了應(yīng)計(jì)的交易費(fèi)用。開支是目前出售的ETH來收回采礦的高昂能源成本。在PoS合并后，網(wǎng)絡(luò)成本約占銷售額的 1%，利潤率（在這種情況下 FCF就是收益）可達(dá) 99%。

資料來源：James Wang

這里的估值把ETH的近似價(jià)值拆分為三個(gè)要素：沒有增長的“核心業(yè)務(wù)”、保守的未來增長的預(yù)期價(jià)值以及以太坊所承載的“現(xiàn)實(shí)世界選項(xiàng)”的近似定價(jià)。

關(guān)于保守主義的一句話：這是內(nèi)在估值的粗算——此處忽略了流動(dòng)引起的價(jià)格行為。我還在潛在增長和可選擇性的估算中運(yùn)用了大量的試探法。這是為了在方向上的正確，并將我目前認(rèn)為應(yīng)該算的和未計(jì)入的的分開。模型的價(jià)值在于看清輸入。

這就是 2021 財(cái)年之后零增長的“核心業(yè)務(wù)”。貼現(xiàn)率用了用保守的15%來替代以太坊的感知風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測、高風(fēng)險(xiǎn)值以及近似的 WACC（加權(quán)平均資本成本）。假設(shè)ETH發(fā)行量為1.77 億，則核心業(yè)務(wù)的價(jià)值為 300 美元/ETH。如果我們把貼現(xiàn)率分別降低到 10% 和 5%，該值會(huì)變?yōu)?383 美元和 500 美元?？雌饋?ETH 目前大部分的估值都來自預(yù)期的增長。

在判斷增長時(shí)，可將其分解為以太坊可能會(huì)顛覆的行業(yè)，假設(shè)它占據(jù)了每一個(gè)市場的 5%，并為這種可能性分配一個(gè)概率，就可以得出未來增長潛力的預(yù)期值。這不是確切的估值，實(shí)際上甚至跟估值都不接近，但可以幫助把市場放在合適的背景下。行業(yè)之間有可能存在相當(dāng)大的重疊，而且甚至拿到 5% 的份額所必需的路徑依賴可能意味著結(jié)果比我在下面建模出來的要更加的二元化。如果以太坊不能拿下其中任何一個(gè)市場的 5%，就有可能在未來十年內(nèi)逐漸消失。它會(huì)碰到一個(gè)吸收屏障。加上復(fù)雜的適配性意味著一個(gè)板塊的采用（支付）會(huì)強(qiáng)烈影響到另一個(gè)（匯款）。反之，如果它在其中一個(gè)市場拿下的份額> 5％，最后所捕獲的價(jià)值就有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我在下面的粗算。

保守一點(diǎn)，假設(shè) ETH 交易的銷售倍數(shù)為1 倍，行業(yè)之間沒有重疊（顯然有），并且這些行業(yè)在以太坊捕捉時(shí)都沒有增長，最后得出的價(jià)值為1945美元/ETH?，F(xiàn)在的總數(shù)是 2245 美元/ETH。這大概就是它今天的交易價(jià)格。但“右尾”的結(jié)果會(huì)如何呢？我們還沒有真正考慮過以太坊大部分的登月潛力。好吧，我們可以用可惡的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型來估算現(xiàn)實(shí)世界期權(quán)的價(jià)格，但我們必須用一些假設(shè)來遏制這種估算。

理想情況下，把這個(gè)應(yīng)用到現(xiàn)實(shí)世界的期權(quán)時(shí)，你希望把項(xiàng)目的增量資本支出成本估算為股票價(jià)格，并將項(xiàng)目的EV估算為執(zhí)行價(jià)格。這個(gè)想法來自Mauboussin 1999 年的白皮書。他想出了一個(gè)很好的公式，我試著運(yùn)用到以太坊上。

假設(shè)未來 10 年以太坊有部分的登月潛力，根據(jù)上述假設(shè)，以太坊嵌入的可選擇性可粗略估計(jì)為 2297 美元/ETH。如此估值就可達(dá)到 4542 美元/ETH。加上未來十年預(yù)計(jì)有 2% 的通貨緊縮供應(yīng)消耗，以太幣的內(nèi)在價(jià)值目前可達(dá) 5448 美元/ETH。

從理論上講，用約2234 美元/ETH 的價(jià)格購買以太幣買的是核心業(yè)務(wù)，預(yù)期的是以太坊最多有 15% 的機(jī)會(huì)占領(lǐng)它正在顛覆的所有市場的 5%的份額。用這個(gè)價(jià)位買入的話，你就是免費(fèi)獲得了可選擇性。

零星想法

好了，到這篇文章的結(jié)尾了。本文跟我平常的文章很不一樣，希望你能喜歡。如果你打開本文就跳到結(jié)論部分希望看看總結(jié)的話，我通常會(huì)把總結(jié)放在開頭。在這篇文章里，開篇的就是一頁紙論文，但 The Pitch 才是真正的重點(diǎn)所在。

最后，我會(huì)貼出某些我所敬佩之人的零星想法。

“押注以太坊有點(diǎn)像把寶押在一支初創(chuàng)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)身上，你賭的是開發(fā)者將對(duì)基礎(chǔ)層進(jìn)行大規(guī)模的改造，并成功保持著自己相對(duì)于競爭對(duì)手主導(dǎo)性的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)?！?nbsp;

—— Lyn Alden（2021）

“你會(huì)意識(shí)到區(qū)塊鏈其實(shí)就是一種一般機(jī)制，用來運(yùn)行程序、存儲(chǔ)數(shù)據(jù)以及可驗(yàn)證地執(zhí)行交易。區(qū)塊鏈?zhǔn)怯?jì)算所存在的一切的超集。我們最終會(huì)把它看作是分布式的計(jì)算機(jī)，但運(yùn)行速度要比我們的桌面計(jì)算機(jī)快 10 億倍，因?yàn)樗前衙總€(gè)人的計(jì)算機(jī)湊到一起?！?nbsp;

——Tim Sweeney（2017）

“跟開源軟件開發(fā)一樣偉大，愿意為金錢而不是免費(fèi)做事情的人多得多，可以做的事情多得多，突然間，所有這些事情都變得可能，甚至很容易做了。同樣地，這個(gè)的影響需要 30 年的時(shí)間才能干完，但對(duì)于人的工作方式以及獲取報(bào)酬方式來說，這可能是文明級(jí)的轉(zhuǎn)變，這么評(píng)價(jià)并不瘋狂。”

——馬克·安德森（2021）

關(guān)鍵詞： 以太 增長 長的 壟斷