美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，美股三大指數(shù)集體上漲。東吳證券認(rèn)為，當(dāng)前的高通脹已經(jīng)成為政策的主要矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮的道路將“騎虎難下”、難以轉(zhuǎn)向，美股未來12個(gè)月盈利預(yù)期增速將轉(zhuǎn)向零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，這意味著美股的調(diào)整尚有空間，而真正的底部出現(xiàn)可能需要盈利觸底以及緊縮的政策(預(yù)期)開始轉(zhuǎn)向。

以下為原文內(nèi)容：

6月美聯(lián)儲(chǔ)自1994年11月首次加息75bp，美股標(biāo)普指數(shù)反而上漲1.46%。究其原因，一方面是會(huì)議前市場(chǎng)預(yù)期步子邁得太大，多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于2022和2023年加息路徑更加保守；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)依舊對(duì)于大幅加息下的經(jīng)濟(jì)“軟著陸”充滿信心，我們認(rèn)為以下三點(diǎn)可能尤其值得關(guān)注：

【資料圖】

第一，75bp可能并非常態(tài)。一方面，5月再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)希望通脹在年中回落的夢(mèng)破碎了，下半年通脹仍為潛在風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，6月密西根大學(xué)調(diào)查顯示，消費(fèi)者對(duì)長(zhǎng)期通脹的預(yù)期升至2008年以來的新高3.3%(圖3)。通脹壓力下鮑威爾暗示7月仍有加息75bp的可能，但也強(qiáng)調(diào)這種加息幅度難以持續(xù)，并且不會(huì)成為常態(tài)(尤其是在同步推進(jìn)縮表的背景下)。

第二，點(diǎn)陣圖糾偏，對(duì)年末利率終值的預(yù)測(cè)大幅升至3.4%。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月已經(jīng)出現(xiàn)了政策失誤，因此只能以更大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)來挽回。在今年3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年通脹(核心PCE同比)的上調(diào)了1.4個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)2022年政策利率的預(yù)測(cè)僅上調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)。鑒于通脹預(yù)測(cè)的修正幅度超過了名義政策利率，美聯(lián)儲(chǔ)這一預(yù)測(cè)的修正顯然是違反直覺的—這意味著盡管通脹超調(diào)，但美聯(lián)儲(chǔ)此前一直在引導(dǎo)實(shí)際利率的下行。

由此可見，正是因?yàn)闊o意間引導(dǎo)了實(shí)際利率的下行，美聯(lián)儲(chǔ)3月以來的加息并未能起到抗通脹的效果。而為了糾正這一政策失誤，美聯(lián)儲(chǔ)本次會(huì)議在加息75bp的同時(shí)，也讓通過暗示年內(nèi)繼續(xù)大幅加息，將2022年名義政策利率預(yù)測(cè)的上修了1.5個(gè)百分點(diǎn)至3.4%，大幅高于通脹上修的0.2個(gè)百分點(diǎn)，從而引導(dǎo)實(shí)際利率上行1.3個(gè)百分點(diǎn)。

第三，控通脹優(yōu)先，年內(nèi)暫緩加息的概率不大。盡管美國(guó)股市已回調(diào)至熊市區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所升溫。但是從鮑威爾、布雷納德等官員此前的表態(tài)(表1)，以及6月會(huì)議聲明的措辭變化(刪除了預(yù)計(jì)通脹將回到目標(biāo)2%的說辭，新增“強(qiáng)烈承諾讓通脹回落到2%”)來看，可以看出美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心，將壓降通脹作為優(yōu)先事項(xiàng)，如此看來美聯(lián)儲(chǔ)可以容忍經(jīng)濟(jì)增速放緩和失業(yè)率的小幅回升。而6月美聯(lián)儲(chǔ)也在預(yù)測(cè)材料中下調(diào)對(duì)于2022年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)至1.7%(3月為2.8%)，上調(diào)對(duì)于失業(yè)率的預(yù)測(cè)至3.7%(3月為3.5%)。

通脹的“頑固性”+ 美聯(lián)儲(chǔ)政策的失誤 = 20世紀(jì)90年代以來最大的年度加息幅度。我們?cè)谥暗膱?bào)告中多次強(qiáng)調(diào)2022年美國(guó)的高通脹十分頑固，除了“通脹—工資螺旋”、供給瓶頸外，通脹已經(jīng)全面向更加“堅(jiān)挺”的服務(wù)業(yè)和住房?jī)r(jià)格蔓延，而二者在美國(guó)CPI中的權(quán)重分別為29%和31%。失去“先手”的美聯(lián)儲(chǔ)將不得不大幅收緊金融條件，6月點(diǎn)陣圖顯示2022年美聯(lián)儲(chǔ)將加息325bp(按政策區(qū)間利率上限來計(jì)算)，這將創(chuàng)下20世紀(jì)90年代之最。

大幅加息+“后周期”，衰退在所難免。盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)韌性充滿信心，但我們依舊認(rèn)為2022年大幅加息下美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難重現(xiàn)1994年的“軟著陸”：

從經(jīng)濟(jì)和政策周期看，與1994年復(fù)蘇階段的預(yù)防式加息不同，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“后周期”階段，經(jīng)濟(jì)慣性更大，需要更大“劑量”的緊縮來扭轉(zhuǎn)需求，而這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)造成更大的沖擊；

從貨幣政策操作，2022年高通脹會(huì)嚴(yán)重限制聯(lián)儲(chǔ)政策的靈活性。1994年實(shí)際通脹的壓力可控，這使得格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)能夠在看到經(jīng)濟(jì)放緩跡象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月開啟“預(yù)防式”降息。而當(dāng)前的高通脹已經(jīng)成為政策的主要矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮的道路將“騎虎難下”、難以轉(zhuǎn)向。

從滯脹到衰退，資產(chǎn)如何定價(jià)和演繹？2022年下半年在緊縮之下，美國(guó)增長(zhǎng)將先于通脹“倒下”，經(jīng)濟(jì)主線將逐步由脹轉(zhuǎn)向滯。當(dāng)前美股和美債主要交易“脹”，對(duì)“滯”的定價(jià)明顯不足：

美債：仍在交易“脹”背后的加息預(yù)期。短期內(nèi)“通脹-緊縮”邏輯可能將是10年期美債收益率沖高，不過美債面臨的問題是市場(chǎng)緊縮預(yù)期激進(jìn)，隨著“滯”的定價(jià)開啟，美債收益率將轉(zhuǎn)入高位震蕩+階段性回落。

美股：對(duì)“滯”的定價(jià)嚴(yán)重不足。2022年初以來美股的下跌主要反映的是利率上漲下估值下修，公司盈利預(yù)期雖然放緩但依舊保持較高正增速，從歷史上看隨著衰退臨近，美股未來12個(gè)月盈利預(yù)期增速將轉(zhuǎn)向零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，這意味著美股的調(diào)整尚有空間，而真正的底部出現(xiàn)可能需要盈利觸底以及緊縮的政策(預(yù)期)開始轉(zhuǎn)向。

美元：“全靠同行幫襯”。滯脹+美聯(lián)儲(chǔ)政策信用受損，這本意味著美元貶值壓力將明顯上升，但是由于俄烏沖突使得歐洲經(jīng)濟(jì)深受打擊，歐央行緊縮“畏手畏腳”，歐元的疲軟是美元強(qiáng)勢(shì)的重要支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)

（文章來源：東吳證券）

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