2021年業(yè)績(jī)達(dá)成雙位數(shù)增長(zhǎng)后，山西杏花村汾酒廠股份有限公司(600809.SH，下稱“山西汾酒”)打算擴(kuò)產(chǎn)乘勝追擊。最新公告顯示，擬投資91億元建設(shè)實(shí)施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目。

山西汾酒快馬加鞭背后，是醬香熱的退潮。2021年，各路資本涌向醬酒的核心產(chǎn)區(qū)貴州，引來(lái)監(jiān)管層關(guān)于“資本圍獵白酒”的嚴(yán)厲措辭嚴(yán)厲的批評(píng)。借此機(jī)會(huì)，公司擴(kuò)產(chǎn)，并加大對(duì)清香酒的市場(chǎng)培育。

光鮮的另一面，其在茅五洋汾瀘五大酒企中，凈利率與研發(fā)費(fèi)用率排名墊底；庫(kù)存量水漲船高時(shí)，2021年產(chǎn)銷率同比下降近十個(gè)百分點(diǎn)，這意味著貨品的銷售速度有所減緩，能否重振“汾老大”仍是未知數(shù)。

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高營(yíng)銷費(fèi)用與低研發(fā)投入

公開(kāi)資料顯示，山西汾酒為清香型白酒龍頭企業(yè)，于1994年在上交所掛牌，當(dāng)時(shí)曾為中國(guó)白酒第一股，其后陸續(xù)被五糧液等其它上市公司趕超。

汾酒集團(tuán)前任董事長(zhǎng)李秋喜曾表示，汾酒將重回“汾老大”的地位，這個(gè)“追趕并超越”可能需要“兩三個(gè)五年計(jì)劃”。但其僅在2019年至2021年年末期間擔(dān)任山西汾酒董事長(zhǎng)，這些計(jì)劃能否實(shí)現(xiàn)，顯然要看后人的表現(xiàn)了。

相比醬香型和濃香型白酒，清香型白酒仍需要加大市場(chǎng)培育。白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛指出，汾酒取得了一定的成功，但依然面臨著清香型白酒的品質(zhì)教育與品類價(jià)值提升、新市場(chǎng)的持續(xù)性動(dòng)銷、渠道建設(shè)等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，同時(shí)還要面對(duì)一線名酒與區(qū)域強(qiáng)勢(shì)名酒的擠壓競(jìng)爭(zhēng)。

為此，山西汾酒加快宣傳進(jìn)度。2021年，公司銷售費(fèi)用約為31.6億元，同比增長(zhǎng)38.83%，主要系廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用增加所致，銷售費(fèi)用率達(dá)到15.8%。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在茅五洋汾瀘五大酒企中，山西汾酒銷售費(fèi)用率排名第二，僅次于瀘州老窖的17.4%，對(duì)比之下，行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)同期銷售費(fèi)率僅2.5%。

高企的營(yíng)銷費(fèi)率也使山西汾酒的凈利率低于其他四家酒企。2021年，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份凈利率分別為52.47%、37%、38.4%、30%，而山西汾酒僅為27%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，山西汾酒2021年研發(fā)費(fèi)用僅投入2299萬(wàn)元。同一時(shí)期，洋河股份研發(fā)投入達(dá)到2.85億元，五糧液、瀘州老窖也分別達(dá)到1.77億元、1.37億元，遠(yuǎn)超山西汾酒的水平。

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應(yīng)收賬款融資為何高企

雖然與白酒行業(yè)龍頭相比仍有不小差距，不過(guò)山西汾酒在清香型白酒市場(chǎng)培育方面卓有成效。2021年，山西汾酒營(yíng)業(yè)收入達(dá)到199.7億元，同比增長(zhǎng)42.75%；歸母凈利潤(rùn)約53.14億元，同比增長(zhǎng)72.56%。

值得一提的是，公司毛利率同比增加近3個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到75%，毛利率與五糧液、洋河股份水平相當(dāng)。但在高端產(chǎn)品方面，山西汾酒布局滯后，公司于2020年才推出千元級(jí)別的產(chǎn)品。

在此背景下，飛天茅臺(tái)、五糧液普五、瀘州老窖·國(guó)窖1573、洋河股份·夢(mèng)之藍(lán)系列等高端主流產(chǎn)品已深入人心。與之相比，青花汾酒30·復(fù)興版和青花汾酒40·中國(guó)龍等在品牌認(rèn)可度上顯然仍有待提升。

《投資者網(wǎng)》從財(cái)務(wù)管理人士處了解到，影響毛利的因素主要有產(chǎn)品的銷量、價(jià)格、原材料采購(gòu)、工人工資和設(shè)備的折舊費(fèi)用。毛利率的提升，既有可能是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升或生產(chǎn)成本下降的表現(xiàn)，也可能是因產(chǎn)成品庫(kù)存增加造成的。

2021年，山西汾酒存貨從2020年的63億元增加至82億元。其庫(kù)存量增長(zhǎng)了32%，而2020年庫(kù)存量?jī)H增長(zhǎng)0.5%。

與庫(kù)存量的上升相對(duì)應(yīng)的是2021年產(chǎn)銷率的下降，僅有89.3%，而在2020年，汾酒系列的產(chǎn)銷率達(dá)到了98%，系列酒更是因去庫(kù)存而達(dá)到166%。

“盡管存貨的狀態(tài)與公司產(chǎn)能也有一定關(guān)系，但銷售費(fèi)用與存貨金額同時(shí)增多，大致也說(shuō)明了產(chǎn)品動(dòng)銷率有一定問(wèn)題。雖然防控常態(tài)化之下大企業(yè)與小企業(yè)表現(xiàn)兩極分化明顯，但大企業(yè)并不是一點(diǎn)壓力都沒(méi)有，尤其區(qū)域名酒向省外撬動(dòng)市場(chǎng)的時(shí)候會(huì)更加明顯?！辈虒W(xué)飛表示。

另外，2021年年末，公司應(yīng)收賬款融資達(dá)到44.12億元，相比2020年年末的42.8億元進(jìn)一步增加，這似乎與銷售規(guī)模擴(kuò)大相悖。

而從最新公告來(lái)看，山西汾酒賬面資金充裕。5月17日晚，山西汾酒公告，擬使用不超過(guò)200億元額度的閑置自有資金購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款，在上述額度內(nèi)，資金可滾動(dòng)使用。

那么在資金充裕的情況下為何有大量應(yīng)收賬款融資？前述業(yè)內(nèi)人士表示，這種情況通?？赡苁瞧髽I(yè)用承兌匯票的方式繼續(xù)鼓勵(lì)經(jīng)銷商“壓貨”，有利于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，卻也增加了收回賬款的風(fēng)險(xiǎn)。

03

接棒者如何彎道超車

山西汾酒在李秋喜帶領(lǐng)下，市場(chǎng)地位提振。但在向全國(guó)市場(chǎng)快速擴(kuò)張的同時(shí)，也遺留一些管理問(wèn)題，如“開(kāi)發(fā)酒”貼牌亂象。

新京報(bào)此前報(bào)道顯示，山西太原、汾陽(yáng)等地區(qū)存在大量批發(fā)價(jià)和零售價(jià)相差甚遠(yuǎn)的產(chǎn)品。由汾酒廠生產(chǎn)的“股份酒”，雖然其包裝上都標(biāo)明了山西汾酒相關(guān)品牌字樣，但不僅無(wú)法查詢到具體的生產(chǎn)信息，同時(shí)也存在不少的散裝酒假冒情況。

接棒的袁清茂52歲，曾任山西交通控股集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)，此前并無(wú)白酒行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

市場(chǎng)關(guān)注袁清茂能否帶領(lǐng)山西汾酒朝前跑。袁清茂定下目標(biāo)，汾酒要在“十四五”末，進(jìn)軍白酒行業(yè)第一陣營(yíng)。

要完成這一目標(biāo)，山西汾酒依然任重道遠(yuǎn)。2021年，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒營(yíng)收分別為1094億元、662億元、253.5億元、206.4億元及199.7億元，同比增速11.7%、15.5%、20%、24%、42.7%。

山西汾酒增速最快，但其余四家酒企也都實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)。從公司最新動(dòng)作來(lái)看，未來(lái)能否持續(xù)高速增長(zhǎng)仍有不確定性。

公司今年一季度營(yíng)收105.3億元，同比增長(zhǎng)43.62%，凈利潤(rùn)增約70%至37億元。與此同時(shí)，公司合同負(fù)債38.8億元，環(huán)比下降35億元。

而在2021年第四季度，山西汾酒營(yíng)收同比降25%至27.14億元，歸母凈利潤(rùn)同比降25%至4.35億元，扣非凈利潤(rùn)同比降34%至3.84億元，同期公司合同負(fù)債為73億元。

為何2021年年末賬面有充裕的合同負(fù)債，業(yè)績(jī)卻環(huán)比下滑？是否為了將業(yè)績(jī)推遲釋放漲價(jià)控貨？新任領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)今年業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)有無(wú)信心？近期《投資者網(wǎng)》就相關(guān)問(wèn)題聯(lián)系公司方面，但未獲合理解釋。

為了達(dá)成目標(biāo)，公司擬繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。今年3月16日，山西汾酒發(fā)布公告稱，擬投資91億元建設(shè)實(shí)施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目(一期)，項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)原酒5.1萬(wàn)噸，新增原酒儲(chǔ)能13.44萬(wàn)噸，有效提升汾酒原酒產(chǎn)、儲(chǔ)能力。

山西汾酒急于步入第一陣營(yíng)背后，是醬酒投資熱的退潮。近些年，在茅臺(tái)的引領(lǐng)下，白酒行業(yè)掀起了一輪醬香酒熱潮，以醬酒為主的習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、金沙、釣魚臺(tái)等普遍實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

各路資本涌向醬酒的核心產(chǎn)區(qū)貴州，也引來(lái)了有關(guān)方面對(duì)“資本圍獵白酒”的擔(dān)憂。

作為清香酒龍頭，山西汾酒趁此機(jī)會(huì)想彎道超車。按照公司的十四五規(guī)劃，汾酒省外占比要超過(guò)70%；而近三年以來(lái)，公司省外市場(chǎng)營(yíng)收在總營(yíng)收中占比均未超過(guò)六成，最高的一次為2021年，占比達(dá)到58.77%。

山西汾酒的戰(zhàn)略重點(diǎn)在于擴(kuò)產(chǎn)與營(yíng)銷。有投資者在股吧中對(duì)此提出質(zhì)疑：“1500元以上的價(jià)格區(qū)有五糧液、國(guó)窖1573、洋河夢(mèng)六、茅臺(tái)系列華茅、青花郞等，消費(fèi)者認(rèn)可度更高。汾酒的高端牌還沒(méi)打響，但2021年只投入2299萬(wàn)元研發(fā)。”

研發(fā)投入較低的背景下，如何在擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模與銷售區(qū)域的同時(shí)，保證穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量與管理水平，仍是擺在山西汾酒面前的挑戰(zhàn)。

（文章來(lái)源：投資者網(wǎng)）

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