疫情后人民幣匯率的走勢(shì)可以大致分為三個(gè)階段,4月下旬以來(lái)開(kāi)啟了一輪快速貶值周期,從6.35貶值到6.7左右位置,貶值幅度達(dá)5%,處于第三階段。對(duì)此,中信建投黃文濤認(rèn)為,按照美債“買(mǎi)預(yù)期、賣(mài)現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯,在聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期的博弈期,美債上行幅度最快,人民幣急速貶值的壓力已經(jīng)逐步過(guò)去,料不會(huì)產(chǎn)生明顯跳貶。當(dāng)下位置能夠有一定的支撐,對(duì)市場(chǎng)情緒的修復(fù)提供積極的信號(hào)。
以下為報(bào)告原文:
人民幣匯率自4月下旬以來(lái)開(kāi)啟了一輪快速貶值周期,目前已從6.35貶值到6.7左右位置,貶值幅度達(dá)5%。我們認(rèn)為,從出口信心、海外緊縮、流動(dòng)性以及央行對(duì)沖的角度分析,匯率快速貶值的最悲觀時(shí)刻正在逐步過(guò)去,市場(chǎng)信心將得到一定恢復(fù)。
正文
一、人民幣匯率近期急貶的原因:
疫情后人民幣匯率的走勢(shì)可以大致分為三個(gè)階段:2020年初至2021年7月(第一次降準(zhǔn)前),人民幣匯率與中美疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏高度一致;2021年7月后至2022年3月,人民幣匯率在美元升值的大背景下,呈現(xiàn)出“美元強(qiáng)但人民幣更強(qiáng)”的顯著背離;2022年4月至今,人民幣匯率急貶。
我們認(rèn)為,造成這一輪匯率急貶的主要原因有以下幾點(diǎn):
第一,美元指數(shù)快速走強(qiáng)。美元指數(shù)是全球貨幣定價(jià)的錨,當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資需求相對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位,絕對(duì)水平上雖然正在走弱,但不能輕言衰退。特別的,服務(wù)消費(fèi)方面,美國(guó)還未恢復(fù)到疫情前的水平,修復(fù)空間仍強(qiáng);房地產(chǎn)投資方面,待開(kāi)工房屋數(shù)量和庫(kù)存水平仍然有空間,且房?jī)r(jià)、房租還有支撐,對(duì)今年房地產(chǎn)市場(chǎng)需求有支撐;制造業(yè)方面,產(chǎn)能缺口為正(過(guò)熱)是衰退的重要征兆,但當(dāng)下還有空間。
此外,人民幣匯率開(kāi)始跳貶之前,美元相對(duì)絕大多數(shù)主流貨幣已經(jīng)積累了大量貶值。央行前期兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金希望引導(dǎo)匯率貶值但由于強(qiáng)勢(shì)出口沒(méi)有顯著結(jié)果。當(dāng)下,美元指數(shù)在聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期下出現(xiàn)新一輪上行,人民幣跟隨主要貨幣上行亦在情理中。因此近期這一輪匯率的急速貶值中,引導(dǎo)因素已經(jīng)從最開(kāi)始的出口預(yù)期回落向跟隨主流貨幣貶值切換。
第二,貨幣節(jié)奏分化,中美利差是表征變量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)沒(méi)有衰退風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)下,快速緊縮在通脹背景下有持續(xù)性。能源、糧食漲價(jià)、房?jī)r(jià)三大因素可能困擾今年全年;供應(yīng)鏈瓶頸由于疫情好轉(zhuǎn)有所緩解,但近日中國(guó)的沖擊導(dǎo)致反復(fù)。通脹之下,目前仍維持連續(xù)加息50bp,年末聯(lián)邦基金利率中樞約2.7%的判斷。考慮到縮表迅速接近950億美元的節(jié)奏,預(yù)計(jì)美債最高將達(dá)到3.2%,中美利差倒掛具有確定性,且能持續(xù)一個(gè)季度左右。
第三,中國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情的暫時(shí)沖擊,出口預(yù)期走弱。美國(guó)商品特別是耐用品消費(fèi)增速潛力透支,且海外自身供應(yīng)體系恢復(fù),以及中國(guó)受到疫情對(duì)供應(yīng)體系的負(fù)面沖擊。二三季度我國(guó)出口有逐步回落風(fēng)險(xiǎn),四月PMI數(shù)據(jù)出口分項(xiàng)走弱是明顯的征兆。
二、人民幣匯率短期有支撐的原因:
貶值節(jié)奏上,當(dāng)下壓力最大。中美利差上,按照美債“買(mǎi)預(yù)期、賣(mài)現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯,一般在聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期的博弈期,美債上行幅度最快,在緊縮確定后,美債利率料在二三季度初進(jìn)入一段高位盤(pán)整時(shí)期,國(guó)債利率也將在寬信用重啟后逐步有上行壓力,從而導(dǎo)致中美利差三季度中后期可能逐步轉(zhuǎn)正。同時(shí),也要注意到,人民幣匯率與利差之間受到資本流動(dòng)管控、債市幣種結(jié)構(gòu)、融資主體信用結(jié)構(gòu)等多種因素的影響,因此并不存在單一對(duì)應(yīng)關(guān)系。
央行貨幣政策對(duì)沖方面,按照2015年的節(jié)奏,一般匯率貶值2%左右央行即開(kāi)啟對(duì)沖,方法包括釋放外匯流動(dòng)性的降低外匯存款準(zhǔn)備金、釋放儲(chǔ)備以及干預(yù)離岸市場(chǎng)等。目前來(lái)看,央行已經(jīng)在6.6附近開(kāi)啟第一次明確的干預(yù),預(yù)計(jì)當(dāng)下位置央行亦有意愿暫時(shí)維持匯率的位置。但有投資者提出,2018年匯率急速貶值周期中,在類似的美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下,人民幣兌美元匯率從2018年高點(diǎn)的6.4左右貶值到6.95只用了不到兩個(gè)月的時(shí)間,貶值超過(guò)8%。但我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)的主要原因亦非資本流動(dòng),而是在貿(mào)易沖突的背景下出口預(yù)期的快速回落所導(dǎo)致的。
出口壓力方面,具有長(zhǎng)周期增速下滑的風(fēng)險(xiǎn),但需要注意出口對(duì)匯率的影響主要通過(guò)貿(mào)易盈余,出口差但進(jìn)口亦差,對(duì)貿(mào)易盈余的傷害有限。同時(shí),復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情與經(jīng)濟(jì)的磨合正在加速推進(jìn),疫情無(wú)論從確診數(shù)據(jù)觀察還是管控政策觀察都在逐步進(jìn)入好轉(zhuǎn)期。因此,當(dāng)下人民幣出口大幅回落的情況持續(xù)性存疑,但仍需注意目前的沖擊對(duì)于未來(lái)兩個(gè)季度訂單的負(fù)面影響。
因此,人民幣急速貶值的壓力已經(jīng)逐步過(guò)去,雖然未來(lái)還有貶值傾向,但料不會(huì)產(chǎn)生明顯跳貶。當(dāng)下位置能夠有一定的支撐,對(duì)市場(chǎng)情緒的修復(fù)提供積極的信號(hào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:政策轉(zhuǎn)變等未預(yù)期政策變動(dòng)。
(文章來(lái)源:財(cái)聯(lián)社)
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