今年A股港股市場(chǎng)波動(dòng)巨大，滬指下跌11.77%，創(chuàng)業(yè)板指更是大跌近26%，恒生指數(shù)跌8%，投資者對(duì)未來(lái)走勢(shì)比較迷惑。中國(guó)基金報(bào)記者采訪(fǎng)了少藪派投資創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理周良、上海保銀投資總經(jīng)理李墨、進(jìn)化論資產(chǎn)創(chuàng)始人王一平、華安合鑫投資總監(jiān)袁巍、仁橋資產(chǎn)5家績(jī)優(yōu)私募的投研人士，共同把脈二季度市場(chǎng)行情，挖掘后市投資機(jī)會(huì)。

他們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)處于底部區(qū)域，大部分行業(yè)的估值都已經(jīng)較為合理，對(duì)二季度持謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)態(tài)度。私募覺(jué)得需要關(guān)注疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力，還有美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突、滯脹等風(fēng)險(xiǎn)因素，當(dāng)前適當(dāng)增配價(jià)值股，并且保留一部分子彈等待加倉(cāng)機(jī)會(huì)。有的私募看好金融、地產(chǎn)等低估值板塊，還有周期股，認(rèn)為龍頭品種或創(chuàng)新高；也有的私募認(rèn)為新能源等賽道長(zhǎng)期更值得關(guān)注。私募也表示，港股向下空間有限，看好科技互聯(lián)網(wǎng)公司等估值修復(fù)空間。

以下是五家知名私募的觀(guān)點(diǎn)錦集：

上海保銀投資總經(jīng)理李墨：當(dāng)前A股的估值已經(jīng)適度反饋了當(dāng)下的不利因素，但市場(chǎng)會(huì)關(guān)注后疫情的恢復(fù)狀況，二季度呈現(xiàn)給大家的盈利可能是全年的底部，下半年的恢復(fù)速度有待觀(guān)察，2023年應(yīng)該會(huì)以更快的速度恢復(fù)，值得期待。

進(jìn)化論資產(chǎn)創(chuàng)始人王一平：綜合海內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)下我們?nèi)跃S持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，在總體風(fēng)險(xiǎn)可控的倉(cāng)位下，增配價(jià)值類(lèi)股票倉(cāng)位，減配成長(zhǎng)類(lèi)。同時(shí)保留一定的現(xiàn)金，等待市場(chǎng)不確定性消除以后出現(xiàn)兼具發(fā)展前景和優(yōu)秀估值的企業(yè)。

少藪派投資創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理周良：我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)處于底部區(qū)域，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大?，F(xiàn)在的估值水平已經(jīng)接近了2018年的最低點(diǎn)，而2018年年底是上一輪行情起來(lái)的時(shí)候。銀行、地產(chǎn)、煤炭中的龍頭品種會(huì)創(chuàng)歷史新高或十年新高的。

華安合鑫投資總監(jiān)袁?。簩?duì)后市我們以謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)為主，在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策刺激下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在下半年可能會(huì)企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為受ESG影響長(zhǎng)期資本開(kāi)支導(dǎo)致供給不足的能源開(kāi)采行業(yè)、估值極低且需求維持高位的集運(yùn)行業(yè)及部分受益國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的行業(yè)和個(gè)股值得關(guān)注。

仁橋資產(chǎn)：整體上我們對(duì)市場(chǎng)并沒(méi)有那么悲觀(guān)，如果把視角稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，仍然有很大機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)的收益。當(dāng)然在諸多事件的壓制下，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體仍然相對(duì)較低，無(wú)論是低估值還是其他板塊，可能都還沒(méi)有完全形成市場(chǎng)的共識(shí)，但一些行業(yè)的星星之火已經(jīng)可以看到了。

當(dāng)前市場(chǎng)處于底部區(qū)域

對(duì)二季度持謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)態(tài)度

中國(guó)基金報(bào)：A股此輪調(diào)整是否已接近尾聲？對(duì)二季度及以后的市場(chǎng)表現(xiàn)怎么判斷？

李墨：此輪A股調(diào)整主要是受到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美國(guó)加息以及疫情等多重因素導(dǎo)致，其實(shí)和歷史上數(shù)次市場(chǎng)調(diào)整比較，A股此輪調(diào)整幅度并不大。當(dāng)前A股的估值已經(jīng)適度反饋了當(dāng)下的不利因素，但市場(chǎng)會(huì)關(guān)注后疫情的恢復(fù)狀況，二季度呈現(xiàn)給大家的盈利可能是全年的底部，下半年的恢復(fù)速度有待觀(guān)察，2023年應(yīng)該會(huì)以更快的速度恢復(fù)，值得期待。

周良：我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)處于底部區(qū)域，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大。大家感受中的風(fēng)險(xiǎn)不是實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)。從行為金融學(xué)來(lái)講叫做近因效應(yīng)，就是這些近期發(fā)生的事情，對(duì)于我們的影響特別大，所以我們會(huì)特別關(guān)注它，我們?cè)谧鐾顿Y決策的時(shí)候會(huì)給予更多的權(quán)重，甚至于會(huì)線(xiàn)性外推。

一季度整體市場(chǎng)偏弱，它已經(jīng)反映了大家對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，而且市場(chǎng)越是在下跌的時(shí)候，越是在動(dòng)蕩的時(shí)候，大家都會(huì)變得比較悲觀(guān)，會(huì)覺(jué)得市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)很大，但其實(shí)并不是這樣的。比如去年一二月份的時(shí)候，市場(chǎng)很樂(lè)觀(guān)，大家都覺(jué)得是風(fēng)險(xiǎn)很小的時(shí)候，但是回過(guò)頭去看，那是一個(gè)市場(chǎng)的高位期，是市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)候。而每次大家都覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)很大，不敢投資的時(shí)候，其實(shí)市場(chǎng)處在一個(gè)低位區(qū)，它的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)反而是變小了，所以這種感受中的風(fēng)險(xiǎn)并不是實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)。

王一平：靜態(tài)看，A股的估值水平目前已經(jīng)處于相對(duì)合理的區(qū)間。但是動(dòng)態(tài)看，由于受到疫情以及地緣政治的擾動(dòng)，股票定價(jià)將會(huì)受到來(lái)自企業(yè)盈利能力不確定和利率上升環(huán)境導(dǎo)致的負(fù)面影響，還需要持續(xù)跟蹤外部環(huán)境和疫情相關(guān)政策的變化情況。

袁?。?/strong>判斷短期市場(chǎng)的波動(dòng)是比較困難的，如果從估值上看，可能大部分行業(yè)的估值都已經(jīng)較為合理。對(duì)于二季度及以后，我們目前較為謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)。

仁橋資產(chǎn)：整體看，我們認(rèn)為市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。分析來(lái)看，第一，本輪市場(chǎng)的整體漲幅并不高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不大，更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性的高估和泡沫。自下而上看，很多公司經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整之后，向下的空間已經(jīng)非常小，當(dāng)下更多的是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而沒(méi)有損失風(fēng)險(xiǎn)，而且波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也并不大。第二，今年以來(lái)A股在全球市場(chǎng)中領(lǐng)跌，主要指數(shù)年內(nèi)跌幅超過(guò)15%，已經(jīng)在反應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件的悲觀(guān)預(yù)期。如果從相對(duì)視角看，中國(guó)“脹”的壓力仍然遠(yuǎn)好于歐美，面臨的政策環(huán)境也相對(duì)更好。

所以整體上我們對(duì)市場(chǎng)并沒(méi)有那么悲觀(guān)，如果把視角稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，仍然有很大機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)的收益。當(dāng)然在諸多事件的壓制下，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體仍然相對(duì)較低，無(wú)論是低估值還是其他板塊，可能都還沒(méi)有完全形成市場(chǎng)的共識(shí)，但一些行業(yè)的星星之火已經(jīng)可以看到了，需要我們更加耐心細(xì)致地做好個(gè)股研究和組合管理。

估值已跌至相對(duì)合理水平

基本面短期仍處于風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間

中國(guó)基金報(bào)：經(jīng)過(guò)這輪下跌，你認(rèn)為估值是否已經(jīng)到了合理水平？對(duì)企業(yè)的基本面怎么看，是否發(fā)生了變化？

袁巍：市場(chǎng)跌到目前的位置，我們認(rèn)為大部分行業(yè)，包括一些之前我們認(rèn)為比較貴的行業(yè)的估值都已經(jīng)跌到合理水平。當(dāng)然，由于疫情反復(fù)及通脹高企，不少企業(yè)的基本面可能短期也有一定程度上的受損。

周良：現(xiàn)在的估值水平已經(jīng)接近了2018年的最低點(diǎn)。我們看大盤(pán)成長(zhǎng)，大盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值這4種風(fēng)格的估值水平，因?yàn)榇蟊P(pán)價(jià)值這兩年的走勢(shì)比較弱，現(xiàn)在的估值已經(jīng)擊穿了2018年的最低點(diǎn)。小盤(pán)價(jià)值股指數(shù)、小盤(pán)成長(zhǎng)股指數(shù)也跟2018年的最低點(diǎn)差不多。只有大盤(pán)成長(zhǎng)股指數(shù)目前還處于一個(gè)相對(duì)的高位，但是跟去年2月份的高點(diǎn)相比，調(diào)整幅度其實(shí)也是已經(jīng)比較大了。

而2018年年底是上一輪行情起來(lái)的時(shí)候。2018年年底過(guò)了一個(gè)元旦以后，2019年市場(chǎng)就在上漲，經(jīng)歷了2019年、2020年乃至2021年上半年一波完整的上漲行情，然后又開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整?，F(xiàn)在估值水平跟上一輪最低點(diǎn)已經(jīng)很接近了。目前市場(chǎng)整體處于一個(gè)底部區(qū)域，尤其對(duì)這種大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格以外的股票來(lái)講，它就是處于一個(gè)相對(duì)的低位區(qū)域，這個(gè)是能夠明確的。

李墨：與去年比較，此時(shí)的估值相對(duì)合理，但市場(chǎng)需要對(duì)今年的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，更客觀(guān)地反映今年二季度乃至下半年的盈利能力。受到疫情擾動(dòng)的影響，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)尤其是一季度的經(jīng)濟(jì)下行壓力是超預(yù)期的?；久娑唐谌蕴幱陲L(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，然后呈現(xiàn)逐步恢復(fù)的趨勢(shì)。

關(guān)注疫情反復(fù)、滯脹等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

增配價(jià)值股、保留現(xiàn)金等加倉(cāng)機(jī)會(huì)

中國(guó)基金報(bào)：如何看待當(dāng)前市場(chǎng)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境？存在的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些，在接下來(lái)的投資過(guò)程中，該如何應(yīng)對(duì)？

李墨：我們?cè)谌聦?duì)西安疫情后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了剖析，疫情對(duì)消費(fèi)和投資的沖擊很明顯。此輪多個(gè)大城市受到?jīng)_擊后，宏觀(guān)政策能否充分應(yīng)對(duì)有待觀(guān)察。我們更關(guān)注經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中政策的調(diào)整方向是否能打通供應(yīng)鏈，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶回正常的軌道，這關(guān)乎到企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。

周良：新冠疫情的繼續(xù)發(fā)展是我們密切關(guān)注的變量。如果全國(guó)疫情不斷出現(xiàn)散發(fā)，出現(xiàn)大比例、大范圍的封城，對(duì)相關(guān)行業(yè)以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的傳導(dǎo)，影響會(huì)超出預(yù)期。

王一平：主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分為海內(nèi)外兩個(gè)方面，海外方面有兩個(gè)核心影響因素，一個(gè)是美國(guó)進(jìn)入加息周期，給新興市場(chǎng)和成長(zhǎng)賽道帶來(lái)資本流出和估值下行的壓力；另外俄烏地緣爭(zhēng)端事件，也可能給市場(chǎng)帶來(lái)貿(mào)易和地緣政治的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)方面核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)下行壓力，去年三四季度GDP增速下滑，今年一季度居民端及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)較弱，信貸需求仍較疲軟，疊加三月以來(lái)多地疫情爆發(fā)，深圳、上海兩大一線(xiàn)城市都出現(xiàn)了停滯，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)較大壓力。

綜合海內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)下我們?nèi)跃S持偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，在總體風(fēng)險(xiǎn)可控的倉(cāng)位下，增配價(jià)值類(lèi)型股票倉(cāng)位，減配成長(zhǎng)類(lèi)型股票倉(cāng)位。同時(shí)保留一定的現(xiàn)金，等待市場(chǎng)不確定性消除以后市場(chǎng)出現(xiàn)的兼具發(fā)展前景和優(yōu)秀估值的企業(yè)。

袁?。?/strong>到目前為止，今年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國(guó)內(nèi)的核心是滯，而海外的核心是脹。國(guó)內(nèi)由于疫情的不斷反復(fù)及地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售的同比大幅下滑，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差；與之對(duì)應(yīng)的，國(guó)內(nèi)的貨幣和財(cái)政政策會(huì)較為寬松，政策的核心是穩(wěn)增長(zhǎng)。而海外由于疫后共振復(fù)蘇及前兩年的天量貨幣寬松導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，部分發(fā)達(dá)國(guó)家核心CPI創(chuàng)40年新高。往后看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于疫情反復(fù)及地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而海外的風(fēng)險(xiǎn)在于通脹導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期。

金融、地產(chǎn)等低估值板塊迎來(lái)機(jī)會(huì)

龍頭品種股價(jià)或創(chuàng)十年新高

中國(guó)基金報(bào)：今年以來(lái)，地產(chǎn)、金融等低估值板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，且大盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)于中小盤(pán)，對(duì)此你怎么看？未來(lái)這種風(fēng)格是否會(huì)延續(xù)？

周良：我們認(rèn)為銀行、地產(chǎn)、煤炭中的龍頭品種會(huì)創(chuàng)歷史新高或十年新高的。

去年我們講地產(chǎn)的時(shí)候，大家都是非常悲觀(guān)的，覺(jué)得要受反復(fù)打壓，但是我們一直在講地產(chǎn)是中國(guó)的一個(gè)支柱性行業(yè)，地位非常重要。最近連一些省會(huì)城市都出現(xiàn)了取消限購(gòu)，已經(jīng)多少年沒(méi)有看到這種情況了。決定地產(chǎn)行業(yè)漲跌很重要的一點(diǎn)就是地產(chǎn)政策，而地產(chǎn)政策邊際還在好轉(zhuǎn)。

對(duì)銀行來(lái)講，銀行的漲跌取決于不良資產(chǎn)的處置周期。從年報(bào)、包括對(duì)一季度的預(yù)期來(lái)看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量還在一個(gè)不斷好轉(zhuǎn)的過(guò)程中。因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)了，撥備計(jì)提在減少，使得銀行的利潤(rùn)能夠體現(xiàn)出來(lái)，銀行的利潤(rùn)從去年開(kāi)始已經(jīng)很好看了，增速已經(jīng)比較高了。在去年高基數(shù)的情況之下，今年它還在增長(zhǎng)，我們預(yù)期今年的大行會(huì)接近10%，股份行和一些地方性的商業(yè)銀行接近20%的凈利潤(rùn)增速。所以它的邊際還是在改善的，因而大家對(duì)于銀行的擔(dān)憂(yōu)在減少，整體的情緒在提升，所以它依然可以拿的。

煤炭方面，現(xiàn)在我們要節(jié)能減排，要碳達(dá)峰，要碳中和，煤炭是一個(gè)被限制的行業(yè)。為什么還要去買(mǎi)它？對(duì)于煤炭行業(yè)來(lái)講，很關(guān)鍵的一點(diǎn)是它的供求。對(duì)于煤炭的擴(kuò)張限制非常嚴(yán)格，造成了煤炭的供求關(guān)系一直處于一個(gè)很緊張的局面，使得今年甚至到明年，這種供求緊張的局面都得不到緩解，所以煤價(jià)會(huì)在高位持續(xù)蠻長(zhǎng)的時(shí)間。整個(gè)煤炭行業(yè)的盈利情況去年已經(jīng)非常好了，今年比去年還要好，而且煤炭行業(yè)還是高分紅。中國(guó)神華出了年報(bào)，把去年所有盈利100%全部分紅，其他一些企業(yè)像兗礦能源60%拿出來(lái)全部分紅，它是一個(gè)高分紅行業(yè)，其他一些低估值的行業(yè)，未必能夠做到60%甚至100%全部拿出來(lái)分紅的。

李墨：我們覺(jué)得這是一個(gè)正常的風(fēng)格轉(zhuǎn)變，某些行業(yè)估值不斷上升，風(fēng)險(xiǎn)收益比下降的比較厲害，市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)掘性?xún)r(jià)比更高的板塊和品種。

但保銀的穩(wěn)健產(chǎn)品并不在意風(fēng)格是否會(huì)延續(xù)，我們總是力爭(zhēng)在板塊中找到具有阿爾法的公司，希望在各種風(fēng)格中都能保持穩(wěn)定的收益。

王一平：在市場(chǎng)持續(xù)下跌和風(fēng)險(xiǎn)偏好走低的情況下，存量資金從高估值的成長(zhǎng)板塊切換至傳統(tǒng)的低估值金融地產(chǎn)等板塊，一方面這些板塊有相對(duì)較高的安全邊際，另外一方面在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，這些板塊存在估值修復(fù)的動(dòng)力。

短期看，市場(chǎng)仍然較為低迷，這種風(fēng)格可能繼續(xù)存在。在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策進(jìn)一步細(xì)化和落地前，地產(chǎn)金融等有可能繼續(xù)維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。等市場(chǎng)出現(xiàn)一些回暖的信號(hào)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中小盤(pán)等成長(zhǎng)股可能將迎來(lái)難得的布局機(jī)會(huì)。

因此，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，在我們的投資組合里面，不會(huì)簡(jiǎn)單的看哪一種風(fēng)格，而是在價(jià)值和成長(zhǎng)之間，進(jìn)行均衡配置，在做好防守的同時(shí)，保持一定的進(jìn)攻。

袁巍：今年低估值高股息板塊表現(xiàn)較強(qiáng)，和前面我們提到的宏觀(guān)環(huán)境是對(duì)應(yīng)的，就是通脹水平不斷上升導(dǎo)致的長(zhǎng)久期低估值資產(chǎn)殺估值，而低估值行業(yè)能一定程度上規(guī)避這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，部分行業(yè)的估值在這之前確實(shí)低到一個(gè)十分具有吸引力的位置。我們比較少會(huì)去做大盤(pán)或中小盤(pán)風(fēng)格的判斷，研究的核心還是在企業(yè)價(jià)值本身。

仁橋資產(chǎn)：2021年市場(chǎng)收益來(lái)源的絕大部分是源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，同樣是“茅指數(shù)”、“核心資產(chǎn)”，在2021年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的公司，股價(jià)往往都完成了估值切換；業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下滑的公司，股價(jià)大多成為了“重災(zāi)區(qū)”。對(duì)于2022年，由于整體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利的確定性下滑，賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)錢(qián)的機(jī)會(huì)顯然會(huì)變得愈發(fā)困難。高估值、高預(yù)期的公司在業(yè)績(jī)降速的過(guò)程中，大概率會(huì)成為新的“重災(zāi)區(qū)”；相反，低估值、低預(yù)期的公司往往會(huì)有更好的相對(duì)表現(xiàn)。我們?nèi)匀幌鄬?duì)看好以地產(chǎn)、建筑、非銀等為代表的低估值板塊的投資機(jī)會(huì)，低估值的風(fēng)格還會(huì)相對(duì)占優(yōu)。

私募堅(jiān)守低估值板塊

減配高估值成長(zhǎng)股

中國(guó)基金報(bào)：一季度市場(chǎng)大跌，公司在投資上是怎么做的，在震蕩市中表現(xiàn)相對(duì)較好？具體而言，在倉(cāng)位控制及策略?xún)?yōu)化等方面有做哪些調(diào)整？主要采取什么樣的風(fēng)控手段？

王一平：年初我們認(rèn)為有兩個(gè)問(wèn)題會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值造成較大壓力。首先，通脹問(wèn)題引發(fā)的美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息力度超預(yù)期。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的緊縮可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。在這一基礎(chǔ)上，我們一方面增加配置了資源類(lèi)個(gè)股和低估值個(gè)股的占比，同時(shí)減少了受加息負(fù)面效應(yīng)影響較大的高估值成長(zhǎng)股的占比；另一方面通過(guò)適當(dāng)?shù)膫}(cāng)位凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)管理，因此把損失控制在了相對(duì)可控的范圍內(nèi)。

周良：在去年價(jià)值風(fēng)格最低潮的時(shí)候，我們沒(méi)有去追漲熱門(mén)賽道，而是堅(jiān)守了低估值價(jià)值策略，今年終于迎來(lái)了價(jià)值風(fēng)格的回歸。今年在市場(chǎng)出現(xiàn)大跌的情況下，我們大部分產(chǎn)品反而略有盈利。正是因?yàn)槲覀儗?duì)低估值的價(jià)值策略比較堅(jiān)持，在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，降低了回撤。在市場(chǎng)很恐慌時(shí)能夠從容地去應(yīng)對(duì)。

在一季度，我們并沒(méi)有降低倉(cāng)位，而是依然堅(jiān)持滿(mǎn)倉(cāng)，同時(shí)選股策略還從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向更積極。我們利用近期成長(zhǎng)股的調(diào)整機(jī)會(huì)，增加了第二個(gè)方向高景氣偏成長(zhǎng)板塊的配置，目前占比大約是20%。形成了價(jià)值為主、成長(zhǎng)為輔的投資策略。

袁?。?/strong>我們認(rèn)為，一季度市場(chǎng)大跌的核心是全球通脹水平的不斷上升，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不快速進(jìn)入加息甚至縮表周期，因此高估值、長(zhǎng)久期的資產(chǎn)都在下跌殺估值；同時(shí)，俄烏沖突在一定程度上也降低了全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且加劇了大宗商品的上漲。而我們?cè)谌ツ昃团袛嗤浛赡艹霈F(xiàn)超預(yù)期的情況，因此配置了部分通脹受益的板塊，這部分倉(cāng)位給我們帶來(lái)了不錯(cuò)的正收益，同時(shí)也避開(kāi)了大部分高估值板塊。

李墨：保銀投資旗下主打產(chǎn)品為偏中性策略的產(chǎn)品，通過(guò)行業(yè)個(gè)股對(duì)沖的手段力爭(zhēng)創(chuàng)造穩(wěn)定的絕對(duì)收益。主要的操作是依托于深入的基本面研究，在同一個(gè)行業(yè)中，做多行業(yè)領(lǐng)先者，做空行業(yè)落后者，對(duì)沖市場(chǎng)和行業(yè)貝塔風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)無(wú)論市場(chǎng)漲跌與否都能獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。這類(lèi)中性策略可以很好的規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不僅倉(cāng)位凈頭寸暴露的有限，暴露的風(fēng)險(xiǎn)因子也有限，并且自始至終采取一致的事前和事后風(fēng)控手段。

仁橋資產(chǎn)：一季度市場(chǎng)受到諸多突發(fā)事件的擾動(dòng)，整體的波動(dòng)確實(shí)超出了多數(shù)人的預(yù)期。從策略上看，年初我們?cè)谧瞿甓日雇麜r(shí)明確提到，市場(chǎng)全年最確定的變量是經(jīng)濟(jì)的逐季下行，以及由此帶動(dòng)的企業(yè)盈利的不斷下行，最不確定的變量是通脹。

歷史上看，由于整體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利的確定性下滑，賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)錢(qián)的機(jī)會(huì)顯然會(huì)變得愈發(fā)困難，低估值、低預(yù)期的公司往往會(huì)有更好的相對(duì)表現(xiàn)。所以年初以來(lái)在結(jié)構(gòu)上我們一直相對(duì)看好低估值板塊的機(jī)會(huì)，同時(shí)對(duì)“脹”的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了提前的布局?；谌蕵虻哪嫦虿呗?，通過(guò)結(jié)構(gòu)的選擇和布局，提升組合的穩(wěn)定度，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。

短期看好低估值價(jià)值板塊

新能源賽道仍值得長(zhǎng)期關(guān)注

中國(guó)基金報(bào)：您對(duì)后市投資布局的總體規(guī)劃和脈絡(luò)是怎樣的？具體到行業(yè)或細(xì)分賽道，您認(rèn)為哪些值得關(guān)注？

周良：我們當(dāng)前的策略是以?xún)r(jià)值為主，成長(zhǎng)為輔。我們第一個(gè)方向偏價(jià)值的板塊繼續(xù)堅(jiān)定持有，同時(shí)在持股上有所調(diào)整，目前占比大約是80%。

今年隨著整體估值水平的降低，尤其是成長(zhǎng)股的調(diào)整，我們認(rèn)為增加高景氣、偏成長(zhǎng)的第二個(gè)方向的時(shí)機(jī)逐步成熟。從2月底開(kāi)始，我們?cè)诶^續(xù)持有銀行、地產(chǎn)等大盤(pán)價(jià)值股的基礎(chǔ)上，增加了基本面改善的煤炭、基建和港股互聯(lián)網(wǎng)股票，也增加了高景氣、偏成長(zhǎng)的第二個(gè)方向的配置。涵蓋了煤炭、互聯(lián)網(wǎng)、有色、化工、電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)療器械等行業(yè)。

王一平：我們的策略有別于傳統(tǒng)主觀(guān)多頭，是定位于多市場(chǎng)、多策略的私募基金，在當(dāng)下復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，我們將充分利用市場(chǎng)的廣度和策略的寬度去應(yīng)對(duì)。具體而言，通過(guò)觀(guān)察不同市場(chǎng)的估值、政策穩(wěn)定性以及資本流動(dòng)方向，來(lái)決定各市場(chǎng)的配置權(quán)重。另外我們會(huì)密切關(guān)注宏觀(guān)周期，加息周期，我們會(huì)偏重于價(jià)值類(lèi)型股票的配置，在加息預(yù)期較為充分且成長(zhǎng)股回調(diào)充分后，尋找優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)行業(yè)進(jìn)行風(fēng)格的切換。

短期來(lái)看，低估值周期類(lèi)公司是值得關(guān)注的。得益于通脹持續(xù)居高不下，低估值的周期類(lèi)公司，如果還能迎來(lái)產(chǎn)品漲價(jià)，有希望跑贏市場(chǎng)平均水平。從長(zhǎng)期看，光伏和新能源車(chē)賽道我們認(rèn)為應(yīng)該持續(xù)關(guān)注。碳中和碳達(dá)峰的目標(biāo)是全世界共同努力的趨勢(shì)。在加息壓力和通脹壓力邊際緩解后，這些成長(zhǎng)賽道將迎來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)港股市場(chǎng)和中概股的一些科技互聯(lián)網(wǎng)股票，也已經(jīng)有了較為充分的回調(diào)，在政策進(jìn)一步明朗化后，也需要關(guān)注相關(guān)公司預(yù)期明朗化后的估值修復(fù)以及展業(yè)空間。

李墨：我們進(jìn)行全行業(yè)的布局，對(duì)于具備天然壟斷優(yōu)勢(shì)、品牌力、成本優(yōu)勢(shì)的公司尤為關(guān)注。在具備可觀(guān)的產(chǎn)品定價(jià)能力的消費(fèi)品，具備強(qiáng)大產(chǎn)品力的新能源汽車(chē)品牌，滲透率仍有巨大提升空間的汽配和智能駕駛領(lǐng)域，以及各領(lǐng)域的成本最為優(yōu)勢(shì)的公司長(zhǎng)期關(guān)注并積極布局。

袁?。?/strong>對(duì)后市我們以謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)為主，在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策刺激下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在下半年可能會(huì)企穩(wěn)回升。投資的布局上仍然以研究企業(yè)的核心價(jià)值為主，堅(jiān)守自己的能力圈。目前，我們認(rèn)為受ESG影響長(zhǎng)期資本開(kāi)支導(dǎo)致供給不足的能源開(kāi)采行業(yè)、估值極低且需求維持高位的集運(yùn)行業(yè)及部分受益國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的行業(yè)和個(gè)股值得關(guān)注。

仁橋資產(chǎn)：首先我們?nèi)匀豢春玫凸乐蛋鍓K全年的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注建筑、地產(chǎn)、非銀、運(yùn)營(yíng)商等方向；同時(shí)通脹仍然會(huì)是影響市場(chǎng)非常重要的因素，相較于歐美，目前國(guó)內(nèi)“脹”的壓力相對(duì)較小，更多是“滯”的壓力，但對(duì)通脹形勢(shì)的預(yù)測(cè)非常困難，下半年國(guó)內(nèi)可能也會(huì)面臨一定的脹的壓力，需要進(jìn)一步的關(guān)注和做好應(yīng)對(duì)。油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品會(huì)是其中重要的影響因子；另一個(gè)方向，盡管從邏輯和實(shí)證看，低估值公司在經(jīng)濟(jì)下行期的勝率會(huì)更高，但是有著自身強(qiáng)大邏輯，逆勢(shì)高增的成長(zhǎng)性行業(yè)或公司還是會(huì)存在，相較于備受大家關(guān)注的高估值熱門(mén)板塊，我們更愿意從市場(chǎng)關(guān)注度比較低，階段性表現(xiàn)不佳的其他行業(yè)中尋找機(jī)會(huì)。這更多的是自下而上的機(jī)會(huì)，品種選擇上需要耐心的甄別。

港股向下空間有限

看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資機(jī)會(huì)

中國(guó)基金報(bào)：近期港股在反彈后再遇調(diào)整，怎么看港股的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展前景？是否已經(jīng)迎來(lái)配置窗口？

周良：在目前的估值水平下，我們看好港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)如果是一兩年以前可能都是比較高大上的高估值的行業(yè)，但是現(xiàn)在價(jià)格變得很便宜了，騰訊現(xiàn)在的市盈率是13倍。我們對(duì)比一下長(zhǎng)江電力，這是一個(gè)很穩(wěn)健的高分紅的公司，市盈率是18倍，現(xiàn)在騰訊的市盈率比長(zhǎng)江電力的更低，公司價(jià)格足夠便宜。它為什么會(huì)跌下來(lái)？互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跌下來(lái)跟幾個(gè)關(guān)系有關(guān)。一個(gè)跟互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管政策有關(guān)系，造成了這些企業(yè)的估值下跌。3月份我覺(jué)得很大的一個(gè)影響是受中概股退市警告的影響，同時(shí)，它也受一些本身收入利潤(rùn)增速降低的影響。但是，從未來(lái)的發(fā)展來(lái)講，這些平臺(tái)型的企業(yè)，大家日常每時(shí)每刻都用的到，它已經(jīng)成為了我們的一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施。它的估值跌下來(lái)以后，市場(chǎng)形成了一定的恐慌，出現(xiàn)這些大幅調(diào)整的時(shí)候，也是收益風(fēng)險(xiǎn)比很好的機(jī)會(huì)。

王一平：港股作為離岸市場(chǎng)，受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響較大。因此在美股加息周期，這是一個(gè)值得擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。但是考慮到目前港股極低的估值，我們認(rèn)為也不應(yīng)過(guò)度悲觀(guān)。更多的，我們認(rèn)為港股向下的空間較為有限，但是反彈也不會(huì)一蹴而就。下一階段，我們將密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)港股的影響，同時(shí)等待港股相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司和中概股政策的進(jìn)一步明朗化。

李墨：港股市場(chǎng)資金性質(zhì)非常復(fù)雜，A股、美股的波動(dòng)都會(huì)對(duì)港股產(chǎn)生影響。近2年的港股熊市更多是受到中美關(guān)系的影響。中概股退市名單出臺(tái)之后，我們監(jiān)管層在做積極的努力，中概股的問(wèn)題有望會(huì)有好的結(jié)果。從較長(zhǎng)的維度來(lái)看，港股在這兩年調(diào)整后，充分隱含了當(dāng)下的多種風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)迎來(lái)配置窗口。但是港股投資者尤為關(guān)注企業(yè)盈利能力，而非風(fēng)口等因素，因此市場(chǎng)也同樣需要適當(dāng)調(diào)整短期盈利風(fēng)險(xiǎn)。

袁?。?/strong>從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前港股的PB水平在歷史的6%分位數(shù)左右，處于極度低估狀態(tài)；而從短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于港股估值的壓制往往在預(yù)期階段，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后半年至一年恒指的表現(xiàn)往往是上漲的。因此，我們認(rèn)為港股投資價(jià)值顯著。

仁橋資產(chǎn)：站在當(dāng)下，我們認(rèn)為香港市場(chǎng)面臨著非常好的配置機(jī)會(huì)。過(guò)去的幾年港股因?yàn)槎喾N因素，經(jīng)歷了幾輪較大幅度的下行，A/H溢價(jià)處在近十年的高位，港股連續(xù)三年大幅跑輸A股，且與A股保持了持續(xù)的低相關(guān)性，這在歷史上是沒(méi)有過(guò)的。今年以來(lái)受俄烏沖突等事件的影響，估值進(jìn)一步下挫，恒生國(guó)企指數(shù)一度跌到接近2008年全球金融危機(jī)的低點(diǎn)。隨著悲觀(guān)因素的逐步釋放，在目前時(shí)點(diǎn)，港股確實(shí)已經(jīng)有了非常好的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，仍然會(huì)是我們下階段非常看好的投資方向。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）