隨著中美貨幣政策持續(xù)分化，10年期中美國(guó)債收益差(即中美利差)自2010年以來(lái)首次出現(xiàn)倒掛。

截至4月11日18時(shí)，10年期中美國(guó)債收益差徘徊在7個(gè)基點(diǎn)，但盤(pán)中一度跌至-1個(gè)基點(diǎn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息令10年期美債收益率持續(xù)快速上漲，加之市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行降息預(yù)期升溫令同期中國(guó)國(guó)債收益率趨降，中美利差出現(xiàn)倒掛，已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。

“歷史上看，中美利差以2010年為界可以大致劃分為兩個(gè)階段?！比A泰證券張繼強(qiáng)研究團(tuán)隊(duì)介紹，2010年之前，中美利差波動(dòng)較大，且長(zhǎng)期處于倒掛狀態(tài)；2010年之后，中美利差趨于穩(wěn)定，聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，且長(zhǎng)期維持正值。

據(jù)中國(guó)證券報(bào)統(tǒng)計(jì)，2011年至2021年，中美10年期國(guó)債利差最低為19個(gè)基點(diǎn)，最高為249個(gè)基點(diǎn)，平均為134個(gè)基點(diǎn)。

一位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露，上周以來(lái)，買(mǎi)入押注中美利差倒掛衍生品的華爾街對(duì)沖基金持續(xù)增加，他們都將這項(xiàng)投資視為豪賭美債收益率持續(xù)飆漲的“新路徑”。

值得注意的是，中美利差倒掛沒(méi)有影響人民幣匯率堅(jiān)挺走勢(shì)。

截至4月11日18時(shí)，境內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率(CNY)徘徊在6.3678附近，日內(nèi)跌幅僅有78個(gè)基點(diǎn)，境外離岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率(CNH)則觸及6.3755，日內(nèi)跌幅為98個(gè)基點(diǎn)。

一位香港銀行外匯交易員直言，市場(chǎng)普遍認(rèn)為4月11日人民幣匯率下跌，主要原因是美元指數(shù)持續(xù)回升逼近100整數(shù)關(guān)口，與中美利差倒掛沒(méi)有很強(qiáng)相關(guān)性。

“盡管上周以來(lái)離岸人民幣匯率低于在岸人民幣匯率，表明海外投資機(jī)構(gòu)看跌人民幣的情緒有所升溫，但多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)依然篤定人民幣匯率將保持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)?！彼赋?。究其原因，這些海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)政府采取一系列穩(wěn)外貿(mào)與恢復(fù)供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)的措施，將令中國(guó)外貿(mào)高景氣度持續(xù)，帶動(dòng)人民幣匯率在6.3-6.42區(qū)間寬幅波動(dòng)。

一位歐洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太地區(qū)首席代表向記者透露，盡管過(guò)去兩個(gè)月海外資本持有的人民幣債券規(guī)模略有減少，但這不會(huì)影響中國(guó)資本跨境流動(dòng)持續(xù)均衡。尤其是中國(guó)境內(nèi)銀行間市場(chǎng)匯聚數(shù)千億美元流動(dòng)性，無(wú)形間給人民幣匯率堅(jiān)挺提供重要支撐。

此前，國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)王春英表示，3月中國(guó)跨境資金流入總體回升，外匯市場(chǎng)供求延續(xù)基本平衡。

“以往，中美利差倒掛或?qū)θ嗣駧艆R率構(gòu)成一定的貶值壓力，但隨著當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn)，如今眾多海外投資機(jī)構(gòu)正大幅弱化中美利差倒掛對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響力，轉(zhuǎn)而更關(guān)注中國(guó)跨境資本流入狀況與外貿(mào)高景氣度持續(xù)性。”這位歐洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太地區(qū)首席代表指出。

為何倒掛？

“4月11日，中美利差倒掛沒(méi)有在金融市場(chǎng)掀起明顯的波瀾?！鄙鲜鋈A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露。究其原因，從年初中美貨幣政策持續(xù)分化起，眾多華爾街投資機(jī)構(gòu)都意識(shí)到中美利差將大幅收窄。

“此前，多數(shù)華爾街宏觀經(jīng)濟(jì)型對(duì)沖基金預(yù)估中美利差將收窄至30個(gè)基點(diǎn)附近，但疫情因素令中國(guó)央行降息預(yù)期升溫，近日越來(lái)越多華爾街投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為中美利差將在未來(lái)一段時(shí)間出現(xiàn)倒掛，即10年期美債收益率高于中國(guó)國(guó)債收益率?！彼赋?。

記者多方了解到，眾多華爾街投資機(jī)構(gòu)之所以預(yù)期中美利差會(huì)出現(xiàn)倒掛，很大程度是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大幅加息措施令美債收益率快速飆漲。

截至4月11日18時(shí)，10年期美債收益率觸及2.757%，大大高于眾多華爾街投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期值。這背后，是市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)持續(xù)高通脹，或令美聯(lián)儲(chǔ)不得不在5月與6月分別加息50個(gè)基點(diǎn)。

“此外，眾多華爾街量化投資機(jī)構(gòu)高估了資本棄股投債規(guī)模。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息預(yù)期升溫令10年期美債收益率上漲突破2.3%后，這些量化投資機(jī)構(gòu)預(yù)期千億美元套利資本會(huì)從美股撤離并流向美債(令美債收益率走低)，但這種狀況至今沒(méi)有發(fā)生，迫使他們不得不削減美債買(mǎi)漲頭寸，加劇了美債價(jià)格跌幅令美債收益率同步快速飆漲?！币晃幻拦山?jīng)紀(jì)商指出。這也令華爾街投資機(jī)構(gòu)預(yù)期中美利差或?qū)⑽磥?lái)一段時(shí)間持續(xù)倒掛。

他向記者分析說(shuō)，中美利差倒掛狀況持續(xù)多久，很大程度取決于美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐與美國(guó)能否迅速遏制高通脹狀況。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)若因高通脹而持續(xù)加息，勢(shì)必導(dǎo)致美國(guó)基準(zhǔn)利率最終高于中國(guó)基準(zhǔn)利率，令美債收益率持續(xù)高于中國(guó)國(guó)債收益率。

“但是，中美利差倒掛，未必會(huì)令中國(guó)國(guó)債的配置吸引力受到很大影響。”一位華爾街大型資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置部主管強(qiáng)調(diào)說(shuō)。究其原因，眾多全球大型資管機(jī)構(gòu)是根據(jù)實(shí)際利率(債券名義利率-通脹率)制定全球債券配置策略。盡管目前美聯(lián)儲(chǔ)正在大幅加息，但考慮到美國(guó)通脹率同比增幅接近8%，其10年美債實(shí)際收益率仍然在-5.3%左右，相比而言，中國(guó)10年期國(guó)債收益率徘徊在2.7%附近，但由于中國(guó)3月CPI同比增幅為1.5%，中國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率為1.2%，依然較美債實(shí)際收益率有較大優(yōu)勢(shì)。

何況，全球大型資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多元化配置趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)，正吸引越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)穩(wěn)步增持人民幣資產(chǎn)，令中國(guó)資本項(xiàng)仍將延續(xù)小幅順差態(tài)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)方面，近期監(jiān)管部門(mén)多次強(qiáng)調(diào)，政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)加力。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上存在進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)周期與通脹周期的分化導(dǎo)致中美貨幣政策漸行漸遠(yuǎn)，一些機(jī)構(gòu)提示，后續(xù)中美利差倒掛或會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，甚至可能進(jìn)一步加劇。

申萬(wàn)宏源債券研究團(tuán)隊(duì)目前預(yù)計(jì)，本輪10年期美債收益率高點(diǎn)或在3%-3.3%。

中美利率倒掛會(huì)影響人民幣匯率嗎？

值得注意的是，中美利差倒掛對(duì)人民幣匯率的影響力正迅速減弱。

“4月11日，借助中美利差倒掛押注人民幣匯率快速貶值的海外對(duì)沖基金屈指可數(shù)。多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)都是沖著美元指數(shù)回升逼近100整數(shù)關(guān)口，小幅增加人民幣空頭頭寸?！鄙鲜鱿愀坫y行外匯交易員指出，其沽空規(guī)模實(shí)在太小，不足以對(duì)離岸人民幣匯率波動(dòng)構(gòu)成明顯影響。

在他看來(lái)，這背后，或許是海外投資機(jī)構(gòu)早已消化中美利差倒掛對(duì)人民幣匯率的負(fù)面沖擊，押注人民幣匯率仍將保持堅(jiān)挺走勢(shì)。

記者多方了解到，眾多華爾街對(duì)沖基金的人民幣匯率投資模型里，中美利差因子權(quán)重已被大幅減弱，原因是他們意識(shí)到中美利差倒掛不足以導(dǎo)致資本大規(guī)模從中國(guó)市場(chǎng)流出。

中信證券分析師明明指出，以往，中美利差收窄會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值，但這并非影響人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素，當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動(dòng)性充足，資本流出的規(guī)模仍然可控。因此，中美利差收窄對(duì)人民幣匯率下跌壓力的沖擊相當(dāng)有限。

國(guó)君固收首席覃漢提示，歷史規(guī)律顯示美元指數(shù)一般會(huì)在首次加息落地前后的兩個(gè)月內(nèi)見(jiàn)頂，即使中美利差收窄，人民幣匯率回調(diào)空間也可能相當(dāng)有限。

前述歐洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太區(qū)首席代表指出，多數(shù)全球投資機(jī)構(gòu)依然認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間人民幣匯率將在6.3-6.42之間上下寬幅波動(dòng)。這背后，是在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息與國(guó)際形勢(shì)驟變的影響下，很多國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能都有所減弱，相比而言中國(guó)擁有較大操作空間實(shí)施積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策助力宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健增長(zhǎng)，很大程度決定了人民幣匯率仍將保持堅(jiān)挺走勢(shì)。

重磅數(shù)據(jù)出爐：大超預(yù)期

另一方面，4月11日，央行公布了2022年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，3月M2(廣義貨幣)同比增長(zhǎng)9.7%，較上月有所回升；人民幣貸款增加3.13萬(wàn)億元，同比多增3951億元。其中，居民部門(mén)同比少增；企業(yè)部門(mén)同比多增主要來(lái)源于短期貸款和票據(jù)融資。3月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.6%，創(chuàng)近8個(gè)月新高。

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬表示，整體上看，本月金融數(shù)據(jù)超出預(yù)期，社融分項(xiàng)較為全面增長(zhǎng)，反映金融持續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度下，寬信用效果開(kāi)始顯現(xiàn)。但同時(shí)也要看到，新增信貸結(jié)構(gòu)改善尚不夠明顯，與居民消費(fèi)相關(guān)的信貸增長(zhǎng)弱于去年同期。未來(lái)，外部形勢(shì)更趨復(fù)雜多變，穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)仍然艱巨。

M2增速回升，社融增速創(chuàng)近8個(gè)月新高

3月末，M2余額249.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)；M1(狹義貨幣)余額64.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.7%，增速與上月末持平，比上年同期低2.4個(gè)百分點(diǎn)；M0(流通中貨幣)余額9.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%。一季度凈投放現(xiàn)金4317億元。

值得一提的是，M2出現(xiàn)回升，是2021年3月以來(lái)的第二高點(diǎn)，接近第一高點(diǎn)2022年1月的9.8%。溫彬認(rèn)為，M2增速較快回升，一是財(cái)政政策靠前發(fā)力，財(cái)政支出力度加大，3月財(cái)政存款減少8425億元，同比多減3571億元。二是信貸加大投放力度，派生能力增強(qiáng)，3月新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億元，同比多增了4000億元。三是去年3月M2增速較2月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)也有一定程度回落。

M1增速與上月持平。東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，這主要源于之前受春節(jié)錯(cuò)期影響而大幅波動(dòng)的增速基數(shù)趨于平穩(wěn)。不過(guò)，當(dāng)前M1增速仍屬明顯偏低水平，這一方面與樓市處于寒潮期直接相關(guān)；同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)較弱，也是M1持續(xù)處于低增速的原因。

社融方面，3月末社會(huì)融資規(guī)模存量為325.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.6%，增速創(chuàng)2021年8月以來(lái)新高，即近8個(gè)月新高。3月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為4.65萬(wàn)億元，比上年同期多1.28萬(wàn)億元。2022年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.06萬(wàn)億元，比上年同期多1.77萬(wàn)億元。

從細(xì)項(xiàng)來(lái)看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款、委托貸款、企業(yè)債券凈融資、政府債券凈融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資均表現(xiàn)為同比多增。其中，政府債券凈融資1.58萬(wàn)億元，同比多9238億元；企業(yè)債券凈融資1.31萬(wàn)億元，同比多4050億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加8.34萬(wàn)億元，同比多增4258億元。這三項(xiàng)共同構(gòu)成了社融增量最主要的支撐項(xiàng)。政府債券的變化顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)自主融資依然有待改善。

人民幣貸款同比多增3951億，結(jié)構(gòu)有待改善

數(shù)據(jù)顯示，3月末人民幣貸款余額201.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.4%，增速與上月末持平，比上年同期低1.2個(gè)百分點(diǎn)。3月份，人民幣貸款增加3.13萬(wàn)億元，同比多增3951億元。拉長(zhǎng)時(shí)間段看，一季度人民幣貸款增加8.34萬(wàn)億元，同比多增6636億元。溫彬認(rèn)為，“在上月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期之后，3月金融數(shù)據(jù)全面超出預(yù)期。總量數(shù)據(jù)超預(yù)期增長(zhǎng)，體現(xiàn)了金融靠前發(fā)力支持穩(wěn)增長(zhǎng)。但信貸結(jié)構(gòu)的變化反映出需求壓力仍然較大?！?/strong>

從企業(yè)部門(mén)來(lái)看，一季度企(事)業(yè)單位貸款增加7.08萬(wàn)億元。其中，短期貸款增加2.23萬(wàn)億元，中長(zhǎng)期貸款增加3.95萬(wàn)億元，票據(jù)融資增加8027億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少81億元。王青分析，3月票據(jù)融資同比多增4712億，企業(yè)短貸同比多增4341億，反映銀行在經(jīng)濟(jì)下行期避險(xiǎn)情緒依然較為濃烈，更愿意通過(guò)票據(jù)和短貸沖量滿(mǎn)足監(jiān)管要求。這也與3月票據(jù)利率整體走低相印證。

從住戶(hù)部門(mén)來(lái)看，一季度住戶(hù)貸款增加1.26萬(wàn)億元。其中，短期貸款增加1943億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.07萬(wàn)億元。從3月當(dāng)月來(lái)看，居民短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增3848億元和3735億元，同比分別少增1394億元和2504億元。光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華分析，“3月居民信貸同比少增，短期、中長(zhǎng)期貸款同比少增，主要是國(guó)內(nèi)局部散發(fā)疫情對(duì)內(nèi)需抑制，同時(shí)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于恢復(fù)階段，房地產(chǎn)銷(xiāo)售恢復(fù)至去年同期水平仍需要一段時(shí)間?！?/p>

王青表示，3月金融數(shù)據(jù)顯示總量溫和回暖，結(jié)構(gòu)依然不太理想的特征。這表明在企業(yè)和居民融資需求偏弱，前期貨幣政策加大實(shí)施力度尚未充分傳達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

王青判斷，下一步按照穩(wěn)增長(zhǎng)“政策措施靠前發(fā)力，適時(shí)加力”的要求，二季度降準(zhǔn)降息的概率在加大。其中，降準(zhǔn)能夠切實(shí)提升銀行放貸能力，而降息則有助于激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，同時(shí)也是緩解樓市下行的關(guān)鍵所在。預(yù)計(jì)全面降準(zhǔn)和政策性降息有望最早在4月落地，這將引導(dǎo)后續(xù)金融數(shù)據(jù)延續(xù)總量回暖勢(shì)頭，信貸和社融結(jié)構(gòu)也將逐步改善。

（文章來(lái)源：21財(cái)經(jīng)）