近期市場行情低迷，網(wǎng)紅理財產(chǎn)品“雪球”的關(guān)注度也有所升溫。自2017年以來，“雪球”產(chǎn)品規(guī)模就在不斷攀升，很多不知情的投資者是抱著回避低迷行情，收取固定收益的避險心態(tài)而去的。殊不知，在這款產(chǎn)品里，投資者表面是收到固定的收益，但實質(zhì)是扮演了認沽期權(quán)的賣方，要承擔掛鉤指數(shù)下跌的風(fēng)險。

期權(quán)是一款金融衍生品，本來無可厚非。但從投資的原則上來說，普通投資者無論在心理上、知識儲備上、資金量上，都不具備扮演期權(quán)賣方的條件。他們既無法通過廣泛分散風(fēng)險，讓概率發(fā)揮得作用最大，抵消黑天鵝事件的影響；也無法從日常收益中建立風(fēng)險準備金，以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。

正如“價值投資之父”格雷厄姆在分析高風(fēng)險債券時所說的，普通投資者不應(yīng)該通過承擔風(fēng)險獲得收益，相反，他們應(yīng)該通過向他人支付保險費獲得免遭損失的風(fēng)險。普通投資者只應(yīng)該扮演期權(quán)買方的角色，而不是期權(quán)賣方的角色。

期權(quán)是一個對賭的世界?！捌跈?quán)買方是損失有限，但收益無限；而期權(quán)賣方是收益有限，但損失無限”。期權(quán)的買方，圖得是花點小錢買個保險，如果不利的事情發(fā)生頂多也就損失這點保險費；而對于期權(quán)的賣方來說，則是扮演了保險商的角色，獲得固定收益，但遇到不利事情時無法脫身，要為不利事情的風(fēng)險進行買單。

在期權(quán)的世界里，買方只有權(quán)利，沒有義務(wù)；而賣方只有義務(wù)，沒有權(quán)利。

在金融歷史上，金融衍生品以理財產(chǎn)品的面目出現(xiàn)曾引發(fā)過投資者血本無歸的慘案。最知名當屬是Accumulator(累計期權(quán))，在2008年金融危機期間，曾讓包括中信泰富在內(nèi)的多家企業(yè)嚴重虧損，并洗劫了一批高凈值客戶，Accumulator后來也被戲稱為( I kill you later)。

投資最重要的是夜夜安枕，普通投資者應(yīng)該遠離搞不懂的金融衍生品，繃緊不懂不做的弦，呆在自己的能力圈范圍之內(nèi)，才是保護自己最好的方式。

普通投資者扮演不了期權(quán)賣方的角色

“雪球”與固收產(chǎn)品存在本質(zhì)上的區(qū)別。固收產(chǎn)品的收益來自生產(chǎn)性資產(chǎn)和生息資產(chǎn)，比如債券收益、現(xiàn)金股利、國債和大額存單的利息等等，這些都是建立在生產(chǎn)性資產(chǎn)所帶來的腳踏實地的現(xiàn)金流基礎(chǔ)之上。

而“雪球”的收益則來自為他人承擔風(fēng)險的保險費。在“雪球”產(chǎn)品中，投資者與機構(gòu)互為對手方。當前的“雪球”產(chǎn)品多掛鉤指數(shù)，如果指數(shù)如預(yù)期般震蕩不跌，投資者就穩(wěn)穩(wěn)收到保險費，但一旦行情出現(xiàn)黑天鵝等小概率事件，則投資者承擔掛鉤指數(shù)的下跌風(fēng)險。

在“雪球”產(chǎn)品中，以“大雪球”為例，投資者能否收到保險費和是否會發(fā)生本金損失，最終取決于市場走勢，但行情的短期走勢很難預(yù)測，一旦黑天鵝事件發(fā)生，投資者可能會遭受重大本金損失。

事實上，正如格雷厄姆所說，普通投資者難以扮演“保險商”的角色。機構(gòu)投資者因為具有專業(yè)的團隊、龐大的資金體量、長期的投資經(jīng)驗，才有能力扮演“保險商”的角色，通過承受風(fēng)險進而賺取固定收益。但普通投資者，無論心理素質(zhì)、專業(yè)知識儲備、投資經(jīng)驗和資金體量，都不具備扮演“保險商”的角色，無數(shù)次的小收益難以抵御一次大損失帶來的沖擊。

普通投資者只適合扮演“投保人”角色，通過買入期權(quán)(支付期權(quán)費)來鎖定損失或抓住機會。在期權(quán)產(chǎn)品中，只有實力強大的機構(gòu)才有能力扮演“保險商”。但即使是實力強大的機構(gòu)，也有因為賣期權(quán)而破產(chǎn)的案例。

2018年11月，華爾街熱銷書《期權(quán)出售完全指南》的作者詹姆斯﹒科迪爆倉，他所管理產(chǎn)品不僅血本無歸，還倒欠經(jīng)紀商的錢。賣期權(quán)收取權(quán)利金的獲利看起來很聰明，但期權(quán)的賣方“收益有限，風(fēng)險無限”，在不利事件發(fā)生時，身負無限風(fēng)險的賣方不能脫身，就注定是以悲劇結(jié)尾。

回到投資本身，格雷厄姆曾強烈建議，謹慎投資者不應(yīng)該自己扮演保險公司的角色，為每年獲取保險費而承擔本金損失的風(fēng)險，反對這種策略的理由是，有效的保險需要廣泛分散風(fēng)險才能使運氣的成分最小，而普通投資者無法達到保險公司那樣的分散程度。

格雷厄姆還認為，假定高票面利率在總體上能夠補償通過精算得出的風(fēng)險，但從普通投資者的角度來看，此類債券仍然不是理想工具，即使所有的保險公司都能盈利，投資者仍然不應(yīng)該扮演保險公司的角色。無論是資金上還是心理上，債券投資者都不具備從事大規(guī)模交易的條件，包括從日常收益中建立風(fēng)險準備金，以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。

盡管格雷厄姆所說的是高風(fēng)險債券，但從投資本身來說，道理是相通的，普通投資者無法通過廣泛分散、建立準備金等形式通過承擔風(fēng)險獲取收益，謹慎投資者應(yīng)該遠離復(fù)雜的金融衍生品，讓自己的投資夜夜安枕。

不應(yīng)該被忘記的Accumulator

2008年中信泰富等上市公司巨虧的背后，就涉及到各種形式的累計期權(quán)合約。

在Accumulator中，投資者扮演的正是累計股票期權(quán)的賣方角色。投資者與私人銀行定制的累計股票期權(quán)合約，最低入場券是100萬美元，合約期一般為1年。累股期權(quán)合約設(shè)有“取消價”(Knock Out Price) 及“行使價”(Strike Price)，而行使價通常比簽約時的市價有折讓，因此它也有個好聽的名字叫“打折買股票”。

合約生效后，當掛鉤資產(chǎn)的市價高于取消價時，合約便終止，投資者不能再以折讓價買入資產(chǎn)?？墒钱斣搾煦^資產(chǎn)的市價低于行使價時，投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至四倍數(shù)量的資產(chǎn)，直至合約完結(jié)為止。

對于投資者來說，累計期權(quán)就是“收益有限、風(fēng)險無限”的典型。一旦行情上漲，掛鉤資產(chǎn)升破取消價(knock out)，則合約被取消，投資者收益非常有限；但如果行情下跌，合約沒有止損價，而且合約要求投資者每月以倍數(shù)的形式購買。一旦保證金不足，則投資者被要求補倉，有些投資者在虧完自己幾千萬港幣本金后，還倒欠銀行幾千萬港幣。

在2008年的金融危機中，Accumulator由于對富豪們殺傷力巨大曾一度引發(fā)輿論的大討論，國際大行的“自我服務(wù)”傾向和以自己的客戶為對手方的商業(yè)模式都曾深深震驚市場。

盡管當前大熱的“雪球”產(chǎn)品與Accumulator的產(chǎn)品設(shè)計上不同，但作為期權(quán)賣方的角色是相同的，而普通投資者恰恰是不應(yīng)該扮演期權(quán)賣方的角色。

巴菲特和芒格其實一直視衍生品為定時炸彈。他們認為，在復(fù)雜的衍生品交易中，那些本來打算尋求躲避麻煩的參與者，卻成了被殃及的池魚，普通投資者應(yīng)該遠離各種形式的金融衍生品。

（文章來源：券商中國）

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