繼一周前“奔私”后首度露面的董承非，在3月31日再度現(xiàn)身直播平臺，與投資者進(jìn)行交流。

在前次路演中，董承非對今年的市場進(jìn)行了展望，并且分析了硬科技、港股等板塊的投資機(jī)會(huì)。而在此次交流中，董承非則是回顧了他職業(yè)生涯所經(jīng)歷過的A股市場，分析了過去5年行情的主線，也分享了對投資者的建議。

他認(rèn)為，市場90%的時(shí)候是沒辦法判斷的，可能只有不到10%的時(shí)間有明確的觀點(diǎn)，但不幸的是，現(xiàn)在市場的狀況就屬于90%的區(qū)間里，很難做明細(xì)的方向性判斷。

不過他也表明，隆冬已過，市場其實(shí)已經(jīng)將很多負(fù)面因素price in在股價(jià)里，不確定性因素肯定還有，大家仍能感覺到春寒料峭。但他覺得未來一段時(shí)間里面，會(huì)像2016、2017年資金大規(guī)模入市后或長或短的瓶頸期，市場漸漸地進(jìn)入到了這種狀況。

核心資產(chǎn)是本輪行情主線

在董承非看來，本輪行情是從2017年開始，在此之前A股屬于同漲同跌，但是這輪行情里不同質(zhì)地不同市值的公司差異非常大。

比如上證指數(shù)2007年的時(shí)候就是3000點(diǎn)，15年過去了上證指數(shù)還是只有3200點(diǎn)，表現(xiàn)比較弱。而中證500指數(shù)是代表中小板的，在這一輪行情里啟動(dòng)最晚，表現(xiàn)也不強(qiáng)。

在董承非看來，不同指數(shù)在不同階段表現(xiàn)差異非常，用什么指數(shù)來衡量市場，這個(gè)維度也很重要。

他在判斷市場到底是好還是差，主要用的是偏股基金指數(shù)，通過這個(gè)指數(shù)來判斷基金整體上能不能給持有人賺錢。這個(gè)指數(shù)這一輪行情和滬深300指數(shù)比較接近，它是所有股票型和偏股混合型基金的中位數(shù)或者是加權(quán)平均益的這樣一個(gè)概念。

董承非經(jīng)?？吹闹笖?shù)還有一個(gè)茅指數(shù)，是滬深兩市最優(yōu)秀的42家公司等權(quán)重的加權(quán)方式得出的指數(shù)。他指出，這個(gè)指數(shù)在這次行情中非常搶眼，2017年88%的收益，2018年微微回撤一下，2019、2020年都是接近翻番的收益，2021年略微回撤5%。比偏股基金指數(shù)、中證500、滬深300上證50都強(qiáng)。

所以，董承非認(rèn)為，過去5年整個(gè)行情主線非常明晰，就是核心資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)+大盤是主要特征。

茅指數(shù)回撤幅度不大

董承非通過一張圖更直觀地展示了過去五年茅指數(shù)的強(qiáng)勁走勢。，2017年初是在10萬點(diǎn)左右，2021年1月最高的時(shí)候，是在78萬點(diǎn)，這個(gè)漲幅是非常驚人的。2018年的調(diào)整，滬深300調(diào)整了20%多，但茅指數(shù)在2018年基本是一條水平線。所以他認(rèn)為2018年調(diào)整只是在整體上漲行情中的一個(gè)中間休息，因?yàn)檎麄€(gè)主線是沒有變換的，非常明晰。

茅指數(shù)的后面的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也是非常優(yōu)秀，2017年以來茅指數(shù)過去5年的業(yè)績增速遠(yuǎn)高于滬深300成分股，特別是2020年，中國享受到了非常大的疫情紅利。

整個(gè)2020年，茅指數(shù)的42家成分股，總的業(yè)績增速是77%，顯著高于疫情之前的階段。疫情之前茅指數(shù)的波動(dòng)在20%左右，而從2021前三季度的數(shù)據(jù)來看，茅指數(shù)增速仍有接近30%的增長。所以說茅指數(shù)的成分股確實(shí)優(yōu)秀，過去五年的業(yè)績也很亮眼。

可以看到，在2017年行情起點(diǎn)的時(shí)候，茅指數(shù)的PE是15倍左右，到2021年最高達(dá)到40倍估值，整個(gè)板塊估值水平得到了較大的提升。而目前的狀況是，這個(gè)指數(shù)從高點(diǎn)回撤了30%左右，估值在27倍左右。這個(gè)水平比指數(shù)過去5年的平均值略微高一點(diǎn)點(diǎn)，平均值是24倍多。

可以說，目前在市場上，這個(gè)指數(shù)的估值仍然偏高，當(dāng)然不是最高的，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值會(huì)更高一些。

從海通證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來說，基本上無論從PE、PB還有很多行業(yè)的分布來講，整個(gè)A股，相對來說，滬深300已經(jīng)是處于歷史偏低的估值水平，從數(shù)據(jù)中可以看到，很多行業(yè)也是處于從2013年以來低于中樞的位置。所以，茅指數(shù)雖然回撤幅度不大，但其他指數(shù)已經(jīng)回撤到了估值偏低的水位。

目前為止資金還沒有離開市場

從資金角度，董承非認(rèn)為這輪行情是通過公私募基金大擴(kuò)容的方式進(jìn)入到市場的?，F(xiàn)在公募基金規(guī)模有10萬億，而私募的規(guī)模也有七八萬億，雖然歷史上他也曾遇到過公私募擴(kuò)容，但是早年的規(guī)模跟現(xiàn)在比可以說是小巫見大巫。

市場擴(kuò)容的背后，開放互通是重要的推手，外資通過陸港通的形式流入A股，這與2013-2015年通過杠桿的方式進(jìn)入市場是截然不同的。

還有一個(gè)大背景是，近5年是伴隨著中國“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”單邊下降的通道中，早年銀行理財(cái)收益能達(dá)到6-7%的收益率，這原來對股市是一個(gè)制約。這5年我們打破剛兌的過程中，如果有前述的收益率，那肯定要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

最后一點(diǎn)其實(shí)是一個(gè)意外，2021年中國制造業(yè)享受了疫情的紅利，特別是龍頭上市公司。美國政府救助力度非常大，美國很多人疫情時(shí)在家可能比上班拿的錢更多。這就形成了美國消費(fèi)，中國制造的一個(gè)局面，這種收益都被各個(gè)行業(yè)的龍頭公司享受到了。

董承非認(rèn)為，目前為止，這些資金都還沒有離開市場。

從公募數(shù)據(jù)來看，1、2月依然呈現(xiàn)凈申購的情況，北向資金在過去5年流入量非常大。2022年截至3月初，北向略微有些反向流出，但這反向流出與前幾年的流入比幾乎可以忽略不計(jì)，北向資金可以看成一個(gè)平穩(wěn)的狀況。

此外，中國現(xiàn)在可投資的渠道的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降很多，真正無風(fēng)險(xiǎn)收益率不到3個(gè)點(diǎn)，場外投資機(jī)會(huì)欠缺。因此，到目前為止資金仍然沒有離開市場。

業(yè)績是影響市場最重要的因素

董承非表示，往后面看，影響市場的因素很多，包括政策面、資金面等。從廣發(fā)證券的圖中可以看到，從2006年以來萬得全A指數(shù)和A股扣掉金融以外的利潤增長情況，在大部分時(shí)候，這兩條線是同步的，只是節(jié)奏上所有不同，有時(shí)候股市走在業(yè)績前面一點(diǎn)，有時(shí)候業(yè)績走在股市全面一點(diǎn)。唯一比較大的例外是在2013-2015年這一波行情，這兩條線是分裂的，是向兩個(gè)方向走的。回頭看，2013-2015年這波行情其實(shí)是沒有宏觀基本面支撐的。

基于上述分析的很多因素董承非認(rèn)為，往后看業(yè)績是非常重要的變量。

在他看來，2022年的業(yè)績整個(gè)趨勢肯定是往下走的，但具體會(huì)變成什么情況，每個(gè)專業(yè)投資人都在不停調(diào)整自己的預(yù)期。其實(shí)大家對于今年各方面業(yè)績增速處于下降的狀況已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，但是到底下降到什么程度，每個(gè)人都沒有低，而在董承非看來，影響后面市場最重要的一個(gè)因素就是業(yè)績。

他列舉了幾個(gè)當(dāng)前市場的擔(dān)憂，比如地產(chǎn)，一二月份的數(shù)據(jù)不太好看；還有疫情，不過他認(rèn)為疫情對業(yè)績的影響相對較短。疫情對業(yè)績的影響可以看作為一次性的影響，更多地去注重長期的業(yè)績。

還有油價(jià)，油價(jià)作為很多東西定價(jià)的錨，代表了大家對通脹的擔(dān)憂。剛剛經(jīng)歷負(fù)油價(jià)，現(xiàn)在又回到100多塊，市場觀點(diǎn)也會(huì)發(fā)生巨大的變化。他認(rèn)為，新能源是大勢所趨，能源的價(jià)格可能取決于新能源進(jìn)展的速度，沒有達(dá)到營業(yè)點(diǎn)之前，有可能會(huì)維持在比較高的位置上。

董承非表示，上述羅列的市場擔(dān)憂的因素，都沒有明確的結(jié)論，但是更重要是股票市場到底反映了什么。

他引用了荀玉根博士團(tuán)隊(duì)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)概念，現(xiàn)在要看的是，市場的估值里price in了多少風(fēng)險(xiǎn)。他展示了兩張研究報(bào)告里的圖，截止時(shí)間是3月15日，就是最悲觀的那天，整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跟歷史上比，全部都在均值以下。

董承非說，隆冬已過，市場其實(shí)已經(jīng)將很多負(fù)面因素price in在股價(jià)里。但不確定因素肯定還有，大家仍能感覺到春寒料峭。未來一段時(shí)間里面，它像2016年 2017年資金大規(guī)模入市后或長或短的瓶頸期，他覺得市場漸漸地進(jìn)入到了這種狀況。

不建議非專業(yè)投資者此時(shí)賣出

在交流的接近尾聲時(shí)，董承非也給投資者一個(gè)建議，非專業(yè)投資者不建議此時(shí)賣出。

他認(rèn)為，每個(gè)專業(yè)投資者都有自己的框架和體系，對這些因素都有非常明確的認(rèn)知，也會(huì)有糾錯(cuò)體系。最重要的是，專業(yè)投資者以這個(gè)為職業(yè)，把大量時(shí)間和精力耗在市場里面，所以會(huì)有明確的反思，感知市場變化。非專業(yè)投資者沒有精力一直關(guān)注市場，沒有辦法離市場那么緊，信息要傳達(dá)到非專業(yè)投資者耳中，需要半年到一年的時(shí)間。

他以此輪行情為例，這一輪行情2017年起點(diǎn)，但2020年很多非專業(yè)投資者才開始進(jìn)入市場，非專業(yè)投資者了解市場有一個(gè)時(shí)滯。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，大量投資者這一輪入市的時(shí)機(jī)其實(shí)不太好，大家買基金時(shí)看到過去幾年收益是穩(wěn)穩(wěn)的幸福，結(jié)果掉坑里了，但是權(quán)益投資的特點(diǎn)就是波動(dòng)很大。所以他不建議此時(shí)賣出，投資最忌諱的是高買低賣。這時(shí)候投資者一定要管理好自己的情緒，否則有可能剁在坑里。

最后，董承非給大家分享了一個(gè)小故事?！?020年疫情發(fā)生以后，過年開盤第一天指數(shù)跌幅非常大，那天我大量地買進(jìn)。我們對疫情還停留在對非典的認(rèn)知上，認(rèn)為是短期的事情，那么疫情對估值的影響是可以忽略不計(jì)的。但回過頭來看，我們當(dāng)時(shí)對疫情的認(rèn)識和看法是完全錯(cuò)誤的，但我的動(dòng)作卻是對的當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，根本不會(huì)想到后面的情況，也不知道中國制造反而迎來一波紅利等，所以市場始終都有很多不確定因素。就像我最喜歡的電影《阿甘正傳》里面說的 ，生活就像一塊巧克力，你永遠(yuǎn)不知道會(huì)得到怎樣的驚喜。”

“所以說，權(quán)益市場就是會(huì)面對不確定性，而專業(yè)投資者最重要的就是處理這種不確定性，我們也會(huì)對這種不確定性保持敬畏。”董承非如此總結(jié)道。

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（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

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