回顧3月，國(guó)內(nèi)外重要事件和數(shù)據(jù)引發(fā)了債市的波動(dòng)，國(guó)內(nèi)宏觀和高頻數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)和金融等數(shù)據(jù)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不全面，海外地緣沖突和美債利率上行逐步從情緒影響轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響上，10年期國(guó)債收益率整體圍繞 2.80%的中樞波動(dòng)。3月央行并未降準(zhǔn)降息，但資金面整體平穩(wěn)偏松，僅僅月末跨月資金利率明顯沖高。那么進(jìn)入4月，貨幣寬松窗口期是否結(jié)束？是否仍然存在降準(zhǔn)的概率呢？

▍如何看待政府債券：地方債凈融資增加。

國(guó)債方面，近期單只國(guó)債發(fā)行金額有所增加，但受制于4月到期規(guī)模較大，當(dāng)月凈融資額可能在550-600億元左右。地方債方面，地方政府債回歸前置模式快速發(fā)行，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)4月地方債凈融資將達(dá)到4000億元。

▍如何看待財(cái)政收支：支出增加補(bǔ)充流動(dòng)性。

季初月，財(cái)政往往“收大于支”，考慮近期穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，需要財(cái)政支出進(jìn)一步發(fā)力，我們預(yù)計(jì)4月廣義財(cái)政收支平衡。財(cái)政收支將向市場(chǎng)回籠部分資金，考慮到政府債融資情況，預(yù)計(jì)4月政府存款將增加4000億元，帶來(lái)較大的流動(dòng)性缺口。

▍如何看待央行操作：繼續(xù)呵護(hù)資金面。

央行3月小幅超額續(xù)作MLF，且從逆回購(gòu)?fù)斗徘闆r來(lái)看，貨幣政策仍然呵護(hù)銀行間流動(dòng)性。3月最后一周資金面受繳稅、繳準(zhǔn)、月末等因素影響，跨季資金利率出現(xiàn)了較為明顯的上行，對(duì)此，央行3月25日、28日-30日提高逆回購(gòu)操作規(guī)模，顯示出維護(hù)資金面平穩(wěn)的決心。我們認(rèn)為進(jìn)入4月后，央行會(huì)繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕。

▍如何看待其他因素：現(xiàn)金需求下降，繳準(zhǔn)壓力減輕。

流通中的現(xiàn)金M0具有很強(qiáng)的季節(jié)性，通常在重要節(jié)日(主要是春節(jié))由于居民有取現(xiàn)需求，M0會(huì)增加、流動(dòng)性收緊，節(jié)后又會(huì)恢復(fù)，年內(nèi)基本波動(dòng)不大，參考2019-2021年同期情況，預(yù)計(jì)4月M0減少約1100億元；同樣的，預(yù)計(jì)4月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款減少2000億元，對(duì)應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金將減少約250億元。

▍流動(dòng)性缺口可能觸發(fā)降準(zhǔn)。

銀行體系資金有缺口且負(fù)債端壓力較大，除了測(cè)算的流動(dòng)性缺口，近期同業(yè)存單的價(jià)格走勢(shì)反映出銀行在負(fù)債端仍面臨壓力。降準(zhǔn)和存款利率改革均可緩解問(wèn)題，經(jīng)測(cè)算，4月存在約3000億元資金缺口，而同業(yè)存單與MLF利差水平已經(jīng)回到2021年12月6日宣布降準(zhǔn)前的水平，這些因素都有可能成為降準(zhǔn)的觸發(fā)因素；另外，除了降準(zhǔn)，通過(guò)存款利率的調(diào)整和改革也可能起到一定的降成本效果。

▍后市展望：

我們測(cè)算，4月流動(dòng)性缺口仍存(不考慮MLF和逆回購(gòu)到期)，同時(shí)銀行負(fù)債端成本也制約了實(shí)際貸款利率下行。在寬信用和降成本目標(biāo)下，貨幣政策方向仍然是寬松的，降準(zhǔn)和存款利率改革調(diào)整都是可以采用的貨幣政策工具。我們判斷，2.85%仍然是10年期國(guó)債的頂部，若考慮進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

（文章來(lái)源：中信證券）

關(guān)鍵詞： 美債利率 中信證券 流動(dòng)性缺口