信貸需求不足疊加疫情沖擊，宏觀政策更有靠前發(fā)力的必要性。從流動(dòng)性缺口和降成本角度看，降準(zhǔn)、降息、存款利率改革和調(diào)整都在“及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備工具”的貨幣政策工具箱中。我們判斷，2.85%料仍然是10年期國(guó)債的頂部，若考慮進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

▍3月份散點(diǎn)疫情擴(kuò)散進(jìn)一步阻礙經(jīng)濟(jì)修復(fù)，貨幣寬松顯得更有必要。

2月下旬以來(lái)，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)低于同業(yè)存單利率，顯示信貸市場(chǎng)供給強(qiáng)于需求的格局，內(nèi)需不足和信用收縮延續(xù)。3月散點(diǎn)疫情擴(kuò)散，打斷投資、生產(chǎn)、消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域的修復(fù)進(jìn)程，3月份的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料都將受到?jīng)_擊。而且在2月大中型企業(yè)PMI和小型企業(yè)PMI嚴(yán)重分化的背景下，疫情的擴(kuò)散對(duì)中小企業(yè)的影響將更為顯著。在此背景下，宏觀政策更有靠前發(fā)力的必要性，等到疫情得到初步控制、經(jīng)濟(jì)回歸修復(fù)軌道后，政策預(yù)計(jì)將加大力度。

▍從流動(dòng)性缺口看降準(zhǔn)。

1)歷史上，在信用、促信貸目標(biāo)更加直接積極時(shí)期多有降準(zhǔn)。2)補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金占比，支持信貸投放，成為過去4年“常規(guī)”降準(zhǔn)的主要目的。3)低超儲(chǔ)率環(huán)境下，加大信貸投放、稅期高峰、政府債券集中發(fā)行、同業(yè)存單到期規(guī)模大等導(dǎo)致流動(dòng)性缺口擴(kuò)大。4)央行官員此前表示降準(zhǔn)空間變小了，但仍然還有一定空間。

▍從降成本看降息。

降成本意圖明確的年份貸款利率也多有下行，今年政府工作報(bào)告明確提及降成本，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將引導(dǎo)貸款利率下行。LPR是金融機(jī)構(gòu)貸款利率的基準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與LPR高度相關(guān)，要進(jìn)一步引導(dǎo)貸款利率下行，或者下調(diào)MLF利率，或者壓縮貸款利率和LPR的利差以及LPR和MLF的利差。

▍MLF降息可直接引導(dǎo)LPR下行，但需要關(guān)注外部環(huán)境壓力。

2008年次貸危機(jī)后，中美貨幣政策周期背離并不鮮見，但是值得注意的是，中美貨幣政策明顯背離階段，歷史上還沒有美國(guó)加息-中國(guó)降息的組合，國(guó)內(nèi)貨幣政策以降準(zhǔn)等數(shù)量型工具為主。雖然不能完全排除這一輪中國(guó)降息的可能，但是要實(shí)現(xiàn)LPR下行和貸款利率下行，可以通過其他方式間接達(dá)到目標(biāo)。

▍除了降準(zhǔn)外，改革和調(diào)整存款基準(zhǔn)利率，可能是在當(dāng)前海外貨幣政策趨緊環(huán)境下阻力較小的降息方式。

如果說(shuō)壓降LPR加點(diǎn)的幅度和降低以LPR加點(diǎn)報(bào)價(jià)的貸款占比是繼續(xù)釋放LPR改革的效能，那么壓縮存款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)幅度和調(diào)整存款利率報(bào)價(jià)的加減點(diǎn)結(jié)構(gòu)，可以起到降低銀行負(fù)債成本的效果。除此之外，通過監(jiān)管政策放松對(duì)銀行的流動(dòng)性、資本占用等考核指標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)銀行負(fù)債產(chǎn)品管理，可實(shí)現(xiàn)降低銀行負(fù)債成本的目的。

▍債市策略：

在寬信用和降成本目標(biāo)下，貨幣政策方向仍然是寬松的，而降準(zhǔn)、降息、存款利率改革和調(diào)整都在“及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備工具”的貨幣政策工具箱中，操作排序是降準(zhǔn)-存款利率改革和調(diào)整-降息。對(duì)債市而言，需求不足和信用收縮的經(jīng)濟(jì)基本面再次遭遇疫情的擾動(dòng)，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面臨較大壓力，貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間和必要。我們判斷，2.85%仍然是10年期國(guó)債的頂部，若考慮進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能，利率還有10bps~20bps的下行空間。

（文章來(lái)源：中信證券）

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