信貸需求不足疊加疫情沖擊,宏觀政策更有靠前發(fā)力的必要性。從流動(dòng)性缺口和降成本角度看,降準(zhǔn)、降息、存款利率改革和調(diào)整都在“及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備工具”的貨幣政策工具箱中。我們判斷,2.85%料仍然是10年期國(guó)債的頂部,若考慮進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能,利率還有10bps~20bps的下行空間。
▍3月份散點(diǎn)疫情擴(kuò)散進(jìn)一步阻礙經(jīng)濟(jì)修復(fù),貨幣寬松顯得更有必要。
2月下旬以來(lái),票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)低于同業(yè)存單利率,顯示信貸市場(chǎng)供給強(qiáng)于需求的格局,內(nèi)需不足和信用收縮延續(xù)。3月散點(diǎn)疫情擴(kuò)散,打斷投資、生產(chǎn)、消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域的修復(fù)進(jìn)程,3月份的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料都將受到?jīng)_擊。而且在2月大中型企業(yè)PMI和小型企業(yè)PMI嚴(yán)重分化的背景下,疫情的擴(kuò)散對(duì)中小企業(yè)的影響將更為顯著。在此背景下,宏觀政策更有靠前發(fā)力的必要性,等到疫情得到初步控制、經(jīng)濟(jì)回歸修復(fù)軌道后,政策預(yù)計(jì)將加大力度。
▍從流動(dòng)性缺口看降準(zhǔn)。
1)歷史上,在信用、促信貸目標(biāo)更加直接積極時(shí)期多有降準(zhǔn)。2)補(bǔ)充流動(dòng)性缺口,增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期資金占比,支持信貸投放,成為過去4年“常規(guī)”降準(zhǔn)的主要目的。3)低超儲(chǔ)率環(huán)境下,加大信貸投放、稅期高峰、政府債券集中發(fā)行、同業(yè)存單到期規(guī)模大等導(dǎo)致流動(dòng)性缺口擴(kuò)大。4)央行官員此前表示降準(zhǔn)空間變小了,但仍然還有一定空間。
▍從降成本看降息。
降成本意圖明確的年份貸款利率也多有下行,今年政府工作報(bào)告明確提及降成本,預(yù)計(jì)后續(xù)仍將引導(dǎo)貸款利率下行。LPR是金融機(jī)構(gòu)貸款利率的基準(zhǔn),金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與LPR高度相關(guān),要進(jìn)一步引導(dǎo)貸款利率下行,或者下調(diào)MLF利率,或者壓縮貸款利率和LPR的利差以及LPR和MLF的利差。
▍MLF降息可直接引導(dǎo)LPR下行,但需要關(guān)注外部環(huán)境壓力。
2008年次貸危機(jī)后,中美貨幣政策周期背離并不鮮見,但是值得注意的是,中美貨幣政策明顯背離階段,歷史上還沒有美國(guó)加息-中國(guó)降息的組合,國(guó)內(nèi)貨幣政策以降準(zhǔn)等數(shù)量型工具為主。雖然不能完全排除這一輪中國(guó)降息的可能,但是要實(shí)現(xiàn)LPR下行和貸款利率下行,可以通過其他方式間接達(dá)到目標(biāo)。
▍除了降準(zhǔn)外,改革和調(diào)整存款基準(zhǔn)利率,可能是在當(dāng)前海外貨幣政策趨緊環(huán)境下阻力較小的降息方式。
如果說(shuō)壓降LPR加點(diǎn)的幅度和降低以LPR加點(diǎn)報(bào)價(jià)的貸款占比是繼續(xù)釋放LPR改革的效能,那么壓縮存款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)幅度和調(diào)整存款利率報(bào)價(jià)的加減點(diǎn)結(jié)構(gòu),可以起到降低銀行負(fù)債成本的效果。除此之外,通過監(jiān)管政策放松對(duì)銀行的流動(dòng)性、資本占用等考核指標(biāo),進(jìn)一步加強(qiáng)銀行負(fù)債產(chǎn)品管理,可實(shí)現(xiàn)降低銀行負(fù)債成本的目的。
▍債市策略:
在寬信用和降成本目標(biāo)下,貨幣政策方向仍然是寬松的,而降準(zhǔn)、降息、存款利率改革和調(diào)整都在“及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備工具”的貨幣政策工具箱中,操作排序是降準(zhǔn)-存款利率改革和調(diào)整-降息。對(duì)債市而言,需求不足和信用收縮的經(jīng)濟(jì)基本面再次遭遇疫情的擾動(dòng),一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面臨較大壓力,貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間和必要。我們判斷,2.85%仍然是10年期國(guó)債的頂部,若考慮進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的可能,利率還有10bps~20bps的下行空間。
(文章來(lái)源:中信證券)
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