3月22日盤(pán)初，美股三大指數(shù)小幅上漲，截至發(fā)稿，道指漲0.59%，納指漲0.59%，標(biāo)普500指數(shù)漲0.56%。阿里巴巴大漲超10%，此前阿里巴巴宣布將股份回購(gòu)計(jì)劃的規(guī)模由150億美元擴(kuò)大至250億美元，創(chuàng)中概股最大規(guī)?；刭?gòu)歷史紀(jì)錄。

機(jī)構(gòu)論市

中金：年初以來(lái)表現(xiàn)疲弱 盈利能否成為美股的“依靠”？

年初以來(lái)美股表現(xiàn)疲弱，緊縮擔(dān)憂(yōu)、俄烏局勢(shì)、通脹壓力輪番壓制市場(chǎng)表現(xiàn)。目前美聯(lián)儲(chǔ)在3月FOMC會(huì)議上已經(jīng)開(kāi)啟加息，期待估值再度擴(kuò)張已不現(xiàn)實(shí)，因此盈利就將成為美股“最后的防御”。但通脹壓力尚未緩解、需求邊際回落下，盈利能否抵住壓力是關(guān)鍵。就此，我們結(jié)合已披露完畢的美股四季度業(yè)績(jī)，針對(duì)市場(chǎng)較為關(guān)心的成本端壓力、資本開(kāi)支、增長(zhǎng)前景做出梳理分析。

增長(zhǎng)趨勢(shì)：同比增速回落但仍超預(yù)期；科技能源及醫(yī)藥是主要貢獻(xiàn)

基數(shù)和疫情下四季度盈利增速回落，但整體仍超預(yù)期?？杀瓤趶较?，標(biāo)普500四季度EPS同比增速26.8%，較三季度36.8%回落。類(lèi)似的，納斯達(dá)克100指數(shù)四季度EPS同比增速為22 %(vs. 三季度的45%)?？紤]到基數(shù)和四季度Omicron疫情爆發(fā)等因素，增速回落也基本在意料之內(nèi)。不過(guò)，整體增長(zhǎng)水平依然好于業(yè)績(jī)期開(kāi)始前市場(chǎng)~23%的預(yù)期，超預(yù)期公司數(shù)占比仍有77%。

圖表：可比口徑下，四季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增長(zhǎng)26.8%，較三季度的36.8%回落

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：納斯達(dá)克100指數(shù)四季度EPS同比增長(zhǎng)22.0%，較二季度同樣回落

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：四季度標(biāo)普500指數(shù)盈利超預(yù)期幅度較上季度略有回落，但超預(yù)期公司數(shù)占比仍達(dá)77%

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

科技能源及醫(yī)藥是主要貢獻(xiàn)；多元金融、銀行等落后。受低基數(shù)和漲價(jià)驅(qū)動(dòng)，能源、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)板塊EPS同比增速超過(guò)100%，資本品及原材料增速也高達(dá)60%。與此同時(shí)，半導(dǎo)體、媒體與娛樂(lè)、生物制藥及科技硬件依然維持20%~40%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。從貢獻(xiàn)程度看，信息科技(6.6ppt)、能源(4.4ppt)、醫(yī)療保健(3.7ppt)、通訊服務(wù)(3.1ppt)、交通運(yùn)輸(2.2ppt)是四季度主要增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。相比三季度，多元金融、銀行、半導(dǎo)體及原材料回落較為明顯。整體來(lái)看，2021年三季度美股就已經(jīng)修復(fù)了疫情沖擊下的“缺口”，目前僅剩交通運(yùn)輸、消費(fèi)服務(wù)、資本品、技術(shù)硬件、能源、銀行、房地產(chǎn)及家庭用品這8個(gè)板塊仍未完全填平。

圖表：四季度能源、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)受低基數(shù)影響盈利同比依然大幅領(lǐng)先，資本品、原材料等同樣強(qiáng)勁，但零售、家庭用品、電信服務(wù)相對(duì)落后

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相比三季度，能源、交通運(yùn)輸、資本品盈利加速；消費(fèi)者服務(wù)、房地產(chǎn)、多元金融、銀行等增速回落

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：四季度標(biāo)普500指數(shù)26.8%的EPS同比增速中，信息科技、能源、醫(yī)療保健、通訊服務(wù)及交通運(yùn)輸貢獻(xiàn)6.6、4.4、3.7、3.1、 2.2ppt

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：2021年三季度美股已完全修復(fù)2020年前三季度受疫情沖擊留下的“缺口”

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：但交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、資本品、技術(shù)硬件、能源等8個(gè)板塊仍未完全填平“缺口”

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

成本分析：利潤(rùn)率回落疊加收入趨緩是盈利下滑主因；不過(guò)油價(jià)外成本壓力有所趨緩

四季度以來(lái)，Omicron疫情爆發(fā)對(duì)供應(yīng)鏈造成了新一輪沖擊，同時(shí)國(guó)際油價(jià)走高(2021年9月底79美元/桶 vs. 2022年月3月中逼近140美元/桶)、工資增速處于高位(2021年9月同比4.8% vs. 1月底5.5%，2月降至5.1%)，都使得美國(guó)通脹持續(xù)走高(CPI同比從9月底的5.4%一路走高至2022年2月的7.9%)。這一背景下，我們看到微觀層面的企業(yè)成本和費(fèi)用也有所抬升，雖然12個(gè)月靜態(tài)口徑下財(cái)務(wù)成本同比降至3.2%，但銷(xiāo)售管理費(fèi)用同比升至10%、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本抬升至11%，這使得四季度非金融板塊凈利潤(rùn)率從三季度12.4%高點(diǎn)降至10.6%。分板塊看，半導(dǎo)體、軟件服務(wù)與服務(wù)、生物制藥、技術(shù)硬件凈利潤(rùn)率仍維持高位，媒體、消費(fèi)者服務(wù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)回落明顯，但能源、技術(shù)硬件、軟件與服務(wù)等板塊凈利潤(rùn)率抬升顯著。除了成本端外，四季度標(biāo)普500非金融板塊收入同比增長(zhǎng)14%，較三季度的15.9%回落。相比三季度，能源、公用事業(yè)、房地產(chǎn)及可選消費(fèi)收入同比抬升，但信息科技、交通運(yùn)輸、原材料等回落明顯。

圖表：四季度以來(lái)國(guó)際油價(jià)持續(xù)走高，從2021年9月底79美元/桶到2022年月3月中逼近140美元/桶

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：四季度以來(lái)工資增速處于高位，時(shí)薪同比從2021年9月底的4.8%抬升至1月底5.5%，2月才降至5.1%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：四季度以來(lái)通脹持續(xù)走高，CPI同比從2021年9月底的5.4%持續(xù)升至2022年2月的7.9%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：受Omicron變異病毒影響，美國(guó)疫情2021年11月快速升溫，但今年1月以來(lái)快速回落

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：可比口徑下，標(biāo)普500四季度非金融凈利潤(rùn)率回落至10.6%，降幅較為明顯

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：半導(dǎo)體、軟件服務(wù)等四季度凈利潤(rùn)率維持高位，媒體、消費(fèi)者服務(wù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)回落明顯

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：四季度標(biāo)普500非金融收入較三季度微降，但凈利潤(rùn)率回落明顯，從12.4%降至10.6%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相比三季度，能源、公用事業(yè)、房地產(chǎn)及可選消費(fèi)收入同比抬升，信息科技、交通運(yùn)輸、原材料等回落最為明顯

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：四季度標(biāo)普500主營(yíng)業(yè)務(wù)成本同比增速較三季度基本維持不變，與油價(jià)和大宗商品走勢(shì)一致

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500非金融利息費(fèi)用同比較三季度回落

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：從過(guò)去12個(gè)月口徑來(lái)看，四季度標(biāo)普500銷(xiāo)售管理費(fèi)用同比繼續(xù)抬升至10.0%

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

不難看出，利潤(rùn)率回落疊加收入增速趨緩是四季度業(yè)績(jī)下滑的主要原因。往前看，在整體需求趨緩的大背景下，成本的壓力依然是盈利前景的主要矛盾，尤其是近期俄烏局勢(shì)進(jìn)一步擾亂供給推高油價(jià)的背景下。不過(guò)，也不能因此就一概而論，需要看到當(dāng)前利潤(rùn)率水平依然高于歷史平均(標(biāo)普500指數(shù)非金融2013年以來(lái)凈利潤(rùn)率均值10.3%)，同時(shí)扣除掉油價(jià)影響的美國(guó)核心商品通脹環(huán)比(2月環(huán)比回落)、薪資增速(2月環(huán)比零增長(zhǎng))、供應(yīng)鏈和疫情都已經(jīng)改善，故存在部分壓力緩和空間。

圖表：當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)從高位回落，且扣除掉油價(jià)影響的核心商品通脹環(huán)比2月已經(jīng)回落

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：2月時(shí)薪環(huán)比增速0.0%，與1月持平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

增長(zhǎng)與資產(chǎn)質(zhì)量：杠桿回落、在手現(xiàn)金依然充足；零售端補(bǔ)庫(kù)迅速，資本開(kāi)支趨緩

利潤(rùn)率拖累四季度ROE水平回落。過(guò)去12個(gè)月滾動(dòng)口徑下，四季度標(biāo)普500非金融企業(yè)ROE從三季度的19.9%繼續(xù)抬升至四季度的21.7%，凈利潤(rùn)率的進(jìn)一步攀升是ROE抬升的主要貢獻(xiàn)；進(jìn)一步拆解來(lái)看，稅負(fù)抬升、利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抬升。不過(guò)從單季度變化看，受利潤(rùn)率回落影響，四季度標(biāo)普500非金融企業(yè)ROE從三季度25.3%降至25.0%。

圖表：過(guò)去12個(gè)月口徑看，凈利潤(rùn)率是標(biāo)普500非金融ROE抬升的主要貢獻(xiàn)；但近期趨勢(shì)應(yīng)該已經(jīng)逆轉(zhuǎn)

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：進(jìn)一步拆看，稅負(fù)抬升，利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抬升

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：從單季度角度來(lái)看，可比口徑下，四季度標(biāo)普500非金融企業(yè)的ROE水平從三季度的25.3%微降至25.0%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

財(cái)務(wù)杠桿回落，但償付能力微降。四季度標(biāo)普500非金融整體凈杠桿率(凈債務(wù)/凈資產(chǎn))從三季度的73%降至72%，繼續(xù)改善，但非金融企業(yè)整體利息備付率從三季度的9.97微降至9.42.分行業(yè)看，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、可選消費(fèi)凈杠桿率偏高，信息技術(shù)、能源等相對(duì)偏低，有息負(fù)債/EBITDA亦是如此。

圖表：四季度標(biāo)普500分金融個(gè)股凈杠桿率中位數(shù)從三季度的54%抬升至58%；整體凈杠桿率從上季度的73%降至72%

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：四季度非金融企業(yè)整體利息備付率從三季度的9.97降至9.42，個(gè)股利息備付率中值從9.95降至9.53

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：截至2021年四季度，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、可選消費(fèi)凈杠桿率相對(duì)偏高，信息技術(shù)、能源等相對(duì)偏低

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：截至2021年四季度，公用事業(yè)、房地產(chǎn)有息負(fù)債/EBITDA相對(duì)偏高，信息技術(shù)、能源等相對(duì)偏低

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

在手現(xiàn)金回落、發(fā)債規(guī)模放緩。四季度標(biāo)普500非金融板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例4.9%，基本持平于三季度。能源板塊抬升明顯，從三季度的6.3%抬升至四季度12.4%；信息科技、通訊服務(wù)、可選消費(fèi)較三季度略有回落，但仍達(dá)7%~10%。絕對(duì)規(guī)?？矗募径葮?biāo)普500非金融在手現(xiàn)金降至1.95萬(wàn)億美元，其中信息科技、可選消費(fèi)、通訊服務(wù)占比最高。與此同時(shí)，2021年四季度美國(guó)企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模3047億美元，略低于三季度的3292億美元。

圖表：四季度標(biāo)普500非金融及非金融非能源板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例略有回落，但能源板塊抬升明顯

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：四季度能源、信息科技、通訊服務(wù)、可選消費(fèi)在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例最高，但僅能源板塊較三季度抬升

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：四季度非金融板塊在手現(xiàn)金降至1.95萬(wàn)億美元，其中信息科技占28.3%、可選消費(fèi)18.8%、通訊服務(wù)16.9%，公用事業(yè)和房地產(chǎn)占比最低

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：2021年四季度企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模3047億美元，低于三季度的3292億美元(YTD截止2022年1月末)

資料來(lái)源：SIFMA，中金公司研究部

零售庫(kù)存快速回補(bǔ)，未來(lái)或逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。零售端庫(kù)存自2021年四季度以來(lái)快速回補(bǔ)，相比之下，批發(fā)商和生產(chǎn)商庫(kù)存則更為充足，甚至處于高位，部分體現(xiàn)渠道的不暢和生產(chǎn)端開(kāi)工的時(shí)滯。零售端庫(kù)銷(xiāo)比自2021年四季度以來(lái)同樣快速回補(bǔ)也驗(yàn)證了這一結(jié)論。往后看，我們預(yù)計(jì)渠道緩解進(jìn)一步將推動(dòng)終端庫(kù)存回補(bǔ)、同時(shí)產(chǎn)能利用率修復(fù)消化生產(chǎn)商庫(kù)存。如果后續(xù)沒(méi)有新的增長(zhǎng)動(dòng)力(如資本開(kāi)支)，將逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。

圖表：終端消費(fèi)品庫(kù)存自去年4季度以來(lái)快速回補(bǔ)，相比之下批發(fā)商和生產(chǎn)商庫(kù)存則更為充足

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：零售端庫(kù)銷(xiāo)比4季度以來(lái)同樣快速回補(bǔ)，這也從側(cè)面印證了供應(yīng)矛盾邊際緩解

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

資本開(kāi)支規(guī)模及增速較三季度均有所回落。四季度標(biāo)普500非金融Capex同比增速較三季度回落至15.6%(三季度19.7%)。分板塊看，企業(yè)在手現(xiàn)金充裕的板塊Capex同比增速較三季度抬升顯著，如能源和信息科技，但房地產(chǎn)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健回落明顯。絕對(duì)規(guī)?？?，四季度Capex較三季度略有回落，四季度非金融板塊1738億美元的Capex中，零售、媒體、電信服務(wù)、半導(dǎo)體、公用事業(yè)合計(jì)占比約50%。

圖表：四季度美股非金融板塊Capex同比較三季度回落至15.6%(三季度為19.7%)

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：相比三季度，四季度能源、信息技術(shù)Capex同比抬升顯著，房地產(chǎn)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健回落明顯

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

圖表：分板塊看，零售、媒體、電信服務(wù)、半導(dǎo)體、公用事業(yè)合計(jì)占比約50%

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

前景展望：盈利趨緩是大方向，但談衰退尚早；上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自資本開(kāi)支，下行風(fēng)險(xiǎn)為通脹和緊縮加速

估值大概率繼續(xù)收縮，盈利是美股當(dāng)前的主要依靠。年初以來(lái)美股回調(diào)均由估值收縮所致(標(biāo)普500指數(shù)年初以來(lái)下跌6.4%，估值收縮10.2%，盈利貢獻(xiàn)4.3%；疫情以來(lái)，2019年底至今，標(biāo)普500指數(shù)上漲38.1%，其中估值擴(kuò)張5.2%，盈利貢獻(xiàn)31.3%)。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)估值為19.2倍，處于1990年以來(lái)82.4%分位數(shù)，且基本位于2020年3月疫情爆發(fā)前水平；靜態(tài)P/E(21.1倍)基本位于增長(zhǎng)條件(2月ISM制造業(yè)PMI 58.6)和流動(dòng)性(當(dāng)前10年美債利率 2.15%)能夠支撐的合理水平(~21.3倍)，但在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息并將于5月啟動(dòng)縮表的背景下，估值大概率維持收縮態(tài)勢(shì)。因此，盈利的好壞或?qū)⑹敲拦勺邉?shì)的關(guān)鍵。單純貨幣政策但并非判斷市場(chǎng)走向的關(guān)鍵，尤其是在加息和收緊初期，更關(guān)鍵的是一個(gè)清晰而穩(wěn)定的路徑。

圖表：年初以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)下跌6.4%，其中估值拖累10.2%，盈利貢獻(xiàn)4.3%(數(shù)據(jù)截止2022年3月18日)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)估值為19.2倍，處于1990年以來(lái)82.4%分位數(shù)，且基本位于2020年3月疫情爆發(fā)前水平

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)P/E(21.1倍)基本位于增長(zhǎng)條件和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平(~21.3倍)

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

盈利的確面臨增長(zhǎng)趨緩和成本抬升的壓力，但談衰退可能尚早。相比去年的高基數(shù)和刺激集中發(fā)力，需求整體放緩原本也是趨勢(shì)使然，再加上通脹和成本壓力尚未完全緩解，因此增長(zhǎng)整體處于趨緩方向。不過(guò)盈利增速的放緩和衰退還是有很大區(qū)別，增速的放緩也不完全意味著市場(chǎng)的下跌。在疫情逐步改善、庫(kù)存修復(fù)、渠道阻塞逐步緩解的背景下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)整體增長(zhǎng)雖然無(wú)法加速但仍能維持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。近期2s10s臨近倒掛引發(fā)衰退擔(dān)憂(yōu)，但我們認(rèn)為可能有些失真。更重要的是，除了政府部門(mén)外，美國(guó)金融、企業(yè)和居民部門(mén)的杠桿水平整體偏低，因此不面臨大規(guī)模的去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，市場(chǎng)一致預(yù)期預(yù)計(jì)美股2022年全年盈利增長(zhǎng)9.1%(vs. 2021年50.3%)。

圖表：標(biāo)普500指數(shù)2022年EPS一致預(yù)期同比增長(zhǎng)9.1%，2023年預(yù)期同比增長(zhǎng)10.0%

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自俄烏局勢(shì)或者其他意料之外的供應(yīng)沖擊進(jìn)一步放大并持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，使得遠(yuǎn)端通脹路徑走高并延長(zhǎng)、迫使貨幣政策大幅收緊，這將會(huì)給整體增長(zhǎng)和市場(chǎng)帶來(lái)更大壓力。在沒(méi)有俄烏事件影響下，表觀通脹可能在高基數(shù)和疫情改善作用下3月后逐步回落。俄烏局勢(shì)導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上沖已經(jīng)將推后通脹高點(diǎn)的到來(lái)(我們測(cè)算延后1個(gè)月左右)，但依然還是回落的。如果再度升級(jí)，市場(chǎng)就需要重新修正“遠(yuǎn)端”加息預(yù)期，進(jìn)而使得利率有上行風(fēng)險(xiǎn)(我們測(cè)算長(zhǎng)端國(guó)債摸高2.3~2.4%)，進(jìn)而壓制盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自企業(yè)資本開(kāi)支開(kāi)啟。如果開(kāi)啟將不僅提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力，也能為當(dāng)前過(guò)剩流動(dòng)性提供“出路”，通過(guò)增長(zhǎng)化解成本壓力。當(dāng)前美國(guó)企業(yè)有能力也有需求，但產(chǎn)能和庫(kù)存條件尚不具備，我們預(yù)計(jì)驗(yàn)證點(diǎn)在二季度左右。

圖表：我們測(cè)算如若計(jì)入當(dāng)前油價(jià)后，通脹拐點(diǎn)較不計(jì)入油價(jià)攀升延后1個(gè)月，如若油價(jià)在未來(lái)3個(gè)月后攀升至150美元，那么拐點(diǎn)延后2個(gè)月

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

(來(lái)源：中金點(diǎn)睛)

（文章來(lái)源：東方財(cái)富研究中心）

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