招股說明書是投資者最直接了解一家擬上市公司及其所屬行業(yè)的文件，內(nèi)容豐富，涵蓋面廣。同時，它也是券商投行履行資本市場看門人職責(zé)的重要載體。

但是，現(xiàn)在的招股書越寫越長，動輒幾百頁之巨。對投資者而言，有的讀起來艱難晦澀，有的則不乏重復(fù)內(nèi)容；對投行而言，編制長篇巨制招股書、且可能不斷面臨修改，也在無形中加重了工作負(fù)擔(dān)。

2022年1月28日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》。其中特別提到，提高招股說明書信息披露質(zhì)量，讓招股說明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件，同時幫助中介機構(gòu)減少重復(fù)勞動、歸位盡責(zé)。

那么，在券商投行看來，實踐中目前的招股書編制有哪些可供改進(jìn)的地方？投資者又有哪些期待？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對此進(jìn)行了調(diào)查了解。

招股書越寫越長 讀招股書堪比看長篇小說

從目前的監(jiān)管要求來看，招股說明書通常包括十三個方面內(nèi)容：1、聲明及承諾；2、發(fā)行概況；3、重大事項提示；4、釋義；5、風(fēng)險因素；6、發(fā)行人基本情況；7、業(yè)務(wù)和技術(shù)；8、同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易；9、董監(jiān)高及公司治理；10、財務(wù)信息及管理層分析；11、募集資金運用；12、其他重要事項；13、備查文件等等。

因此，招股書被稱為“最詳盡的研究報告”。它既要求深度，又要求廣度，既有發(fā)行人本身的經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)、歷史沿革等介紹，還包括了發(fā)行人、投行對行業(yè)壁壘、行業(yè)前景等的介紹，是從機構(gòu)到個人投資者進(jìn)行新股申購決策時最重要的參考資料。

在過去新股不敗神話下，普通投資者新股申購靠的是手氣，閱讀招股書似乎沒那么重要。但近年來，隨著注冊制改革深入，新股上市不再有23倍市盈率保護(hù)“紅線”，也出現(xiàn)過不少新股上市即破發(fā)的例子。

全面注冊制即將來臨，其精髓是“以信息披露為核心”。一些尚處于虧損、但可能有著廣闊成長前景的公司很可能未來將陸續(xù)登陸A股市場。閱讀招股書，是理性的投資者投資前必做的重要功課。對于券商投行，編制招股書，對一家擬上市公司的前景和風(fēng)險進(jìn)行充分披露，則是它們的職責(zé)所在。

不過，正是因為要求進(jìn)行充分信息披露，招股書也越寫越長。

以去年12月1日招股的禾邁股份為例。它以每股557.8元成為去年第一高價新股，其招股書合計多達(dá)434頁，保薦機構(gòu)和主承銷商均為中信證券。

盡管如此，這還是一份頁數(shù)不多的招股書，藍(lán)籌股、巨無霸們往往篇幅更長。如中國電信A股招股書的總頁數(shù)是1305頁。

1305頁相當(dāng)于什么概念呢？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者手邊有一本1979年人民文學(xué)出版社版本的《三國演義》上下冊，頁數(shù)一共為1039頁。

一份招股書寫得比三國還長，寫起來不容易，讀起來肯定也吃力。于是，許多擬上市公司還編制了招股書摘要，但要滿足信披要求，篇幅注定不會太短。如中國電信的招股書摘要，全篇統(tǒng)共150頁，和一本盧梭的《社會契約論》差不多。

這還不論當(dāng)監(jiān)管給出了反饋意見后，投行需要對反饋意見進(jìn)行回復(fù)的情況。

以目前提交了IPO申請的首創(chuàng)證券為例。今年1月14日，證監(jiān)會向首創(chuàng)證券給出了反饋意見，共提出了四十個問題，光是問題的字?jǐn)?shù)就超過一萬字。國信證券保薦亞洲漁港，給監(jiān)管寫了128頁回復(fù)，最后亞洲漁港IPO還是被否了。

投行人士：一份招股書撰寫需要團(tuán)隊耗費三至四個月并不斷修改

鴻篇巨制的招股書，毋庸置疑首先讓撰寫的投行人士工作十分辛苦。

國金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，關(guān)于招股書的對外報出流程，保薦機構(gòu)主要是在遵循《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》等相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，在項目組協(xié)助發(fā)行人撰寫完成招股說明書并進(jìn)行內(nèi)部校對和驗證后，提交內(nèi)部質(zhì)量控制部門、內(nèi)核部門、風(fēng)險管理以及合規(guī)部門等相關(guān)部門進(jìn)行審核，并經(jīng)投行部門負(fù)責(zé)人、總經(jīng)理以及董事長等主要領(lǐng)導(dǎo)審批以后，才能向有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)提交。

他指出，由于不同的公司所處行業(yè)情況、自身情況、信息披露的側(cè)重點等各不相同，不同保薦機構(gòu)、不同項目團(tuán)隊的項目執(zhí)行節(jié)奏等各不相同且招股書所引用的部分內(nèi)容還有賴于其他中介機構(gòu)的相關(guān)工作，因此對于一份招股說明書初稿的完成時間，在業(yè)內(nèi)并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。“基于我個人以往的項目經(jīng)驗，我們一般會在申報期，花3~4個月左右的時間撰寫招股說明書并不斷進(jìn)行修改”。

那么，哪些內(nèi)容是投行人士花費心血最多的部分呢？

某華東券商投行人士向記者表示，由于每一家公司所處行業(yè)和自身情況都不相同，因此在執(zhí)行不同項目過程中，需要特別花費精力、反復(fù)打磨的地方亦存在不同，沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?！耙话愣?，所有在招股說明書中披露的信息，在執(zhí)行過程中都會進(jìn)行字斟句酌，反復(fù)驗證。特別是關(guān)于公司主營業(yè)務(wù)、核心競爭力的撰寫，體現(xiàn)了公司真正的盈利能力、持續(xù)經(jīng)營能力，在市場化的發(fā)行條件下，顯得尤為重要，因此會特別花精力反復(fù)打磨?！?/p>

曾有因招股書過多小瑕疵被監(jiān)管批評 投行不得已采購校對軟件

不過，長達(dá)數(shù)百頁的招股書，也為投行撰寫小組提出了極高的要求。

例如，在2020年新證券法出臺前，就有過擬上市公司招股書因各種小瑕疵被證監(jiān)會批評的新聞爆出。

2019年上證報曾撰文《招股書因低級錯誤遭批保薦人執(zhí)業(yè)態(tài)度待改善》，提到了三個典型例子。其中之一是一份招股書被證監(jiān)會公開批評，在IPO反饋函中，證監(jiān)會指出其“招股說明書存在較多文字錯誤”，要求“發(fā)行人和保薦機構(gòu)仔細(xì)校對，切實提高申報文件質(zhì)量”。其中之二則是在上交所官網(wǎng)披露的擬融資金額一欄寫著“70000億元”；在招股說明書中，募資額則顯示為70000元，而實際上，募資金額為7億元。其中之三是保薦機構(gòu)在披露發(fā)行人主要客戶采購金額表格時排版錯行，發(fā)行人最終IPO申請被否。

上述華東券商投行人士表示，因招股書撰寫篇幅長、時間花費多；因此其所在投行部門還申請采購了黑馬軟件，該軟件過去多用于出版社校對工作之中。不過，盡管有了軟件幫助，有了過去同行的教訓(xùn)，每次招股書報送在之前也會在細(xì)節(jié)把控上慎之又慎。

投行人士支持詳盡披露 但提出在可讀性等方面有不少優(yōu)化空間

值得一提的是，雖然撰寫起來很辛苦，但對于招股書詳盡披露的要求，投行人士則表示支持。

上述國金證券投行負(fù)責(zé)人指出，現(xiàn)行的招股說明書相關(guān)格式準(zhǔn)則是中國證監(jiān)會在廣泛借鑒境外相關(guān)資本市場經(jīng)驗，結(jié)合我國資本市場監(jiān)管實踐而制定出來的，并隨著國內(nèi)資本市場的進(jìn)一步發(fā)展而處于不斷的修訂和完善之中?！罢泄烧f明書是連接投資者和上市公司的重要橋梁，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行，強化信息披露的監(jiān)管理念進(jìn)一步深入人心，關(guān)于投資者進(jìn)行投資判斷相關(guān)的所有重要信息均需要在招股書里面進(jìn)行充分披露，以此保障廣大投資者的利益。從這一點上講，招股書力求披露準(zhǔn)確、詳細(xì)，其實是為了更好地做好信息披露工作，讓投資者可以掌握更多的信息，更好地進(jìn)行投資決策?！?/p>

但與此同時，招股書篇幅過長，一方面給投行增加了工作負(fù)擔(dān)、增加了出錯的可能性，另一方面，也增加了投資者決策所耗費的時間成本、精力成本也是不爭的事實。那么，現(xiàn)有的招股書披露要求是否有優(yōu)化空間呢？

正如今年1月28日證監(jiān)會所下發(fā)的《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》里面特別提到，要提高招股說明書信息披露質(zhì)量，“讓招股說明書成為普通投資者愿意看、看得懂的信息披露文件，同時幫助中介機構(gòu)減少重復(fù)勞動、歸位盡責(zé)”。

國金證券投行負(fù)責(zé)人坦言，目前監(jiān)管機構(gòu)對于招股書篇幅過長的問題也在加強關(guān)注，要求發(fā)行人和保薦機構(gòu)突出重點，用更加簡明、扼要的行文進(jìn)行表達(dá)，刪除冗余的表述。

此外，在他看來，在實踐中，為增強可讀性、簡化招股書表述，有兩處可以重點改進(jìn)。

一處是財務(wù)會計披露部分有進(jìn)一步優(yōu)化的空間?，F(xiàn)行規(guī)定要求在這一部分披露IPO企業(yè)報告期內(nèi)執(zhí)行的主要會計政策，而實踐中的主要做法是將相關(guān)科目的企業(yè)會計準(zhǔn)則的主要規(guī)定進(jìn)行列示，就這一部分會占據(jù)幾十頁的篇幅，“個人認(rèn)為這一部分可以更有針對性地進(jìn)行簡化披露”。

另一處他建議不必在給監(jiān)管的反饋意見進(jìn)行回復(fù)后，一定要重新撰寫招股書?！皩?dǎo)致招股書篇幅過長的原因除了進(jìn)行充分的信息披露之外，還有一個主要的原因是由于審核過程中相關(guān)的反饋意見，要求就相關(guān)問題在招股說明書進(jìn)行補充披露，導(dǎo)致篇幅進(jìn)一步增長?！毖a充披露內(nèi)容本身存在自己的邏輯結(jié)構(gòu)，將其內(nèi)容硬塞進(jìn)招股書，會使得最先披露的招股書與補充披露內(nèi)容在前后銜接、整體結(jié)構(gòu)上面不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致可讀性不高。隨著注冊制的推行，相關(guān)反饋回復(fù)也會在交易所網(wǎng)站進(jìn)行公示，因此在招股書中進(jìn)行補充披露的必要性不大，會造成重復(fù)披露以及篇幅過長。

建議減輕中介機構(gòu)重復(fù)工作 提高盡調(diào)效率和質(zhì)量

此外，除了招股書信披方面外，這位國金證券投行負(fù)責(zé)人還對在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的前提下，如何提高中介機構(gòu)效率提出了自己的看法。

他指出，為壓實中介機構(gòu)責(zé)任，監(jiān)管機構(gòu)要求保薦人、會計師和律師對發(fā)行人進(jìn)行獨立的盡職調(diào)查。但在實務(wù)操作中，因為獨立核查和協(xié)同核查的邊界不清晰，導(dǎo)致部分中介機構(gòu)做了較多重復(fù)的工作，增加了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，也降低了中介機構(gòu)的盡調(diào)效率。具體表現(xiàn)及簡化建議如下：

銀行以及客戶、供應(yīng)商的函證原本是以會計師為主，券商和律師復(fù)核，但為了踐行獨立核查精神，保薦人以及律師均需要進(jìn)行單獨發(fā)函并要求詢證對象回函至各中介提供的地址，這不僅導(dǎo)致發(fā)行人、發(fā)行人的客戶和供應(yīng)商發(fā)函、回函的成本大幅增加，也導(dǎo)致保薦人和律師將過多的精力集中于收發(fā)函證等程序性工作中，擠壓了實質(zhì)風(fēng)險盡調(diào)的時間。建議以發(fā)函和回函會計師為主體，保薦人對會計師的發(fā)函內(nèi)容、函證地址核對等發(fā)函程序、回函的控制程序進(jìn)行復(fù)核并形成復(fù)核底稿，將精力主要用于識別函證程序不到位以及回函不符原因的核查等事項中。

客戶、供應(yīng)商的走訪亦面臨重復(fù)工作的問題，若發(fā)行人的客戶、供應(yīng)商數(shù)量過多，要求三方中介同時進(jìn)行走訪會大幅增加發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，中介機構(gòu)也會因為過于密集的走訪影響其他盡調(diào)工作的開展，在近幾年疫情防控形式嚴(yán)峻的形勢下也會增加較多的不確定性。建議可以允許中介機構(gòu)對走訪的客戶和供應(yīng)商進(jìn)行分層，對于對發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績存在重大影響或者存在異常交易的客戶和供應(yīng)商，則組織三方中介機構(gòu)重點進(jìn)行訪談，對于其他客戶和供應(yīng)商，可以適當(dāng)放開視頻訪談比例，券商、會計師和律師也可以進(jìn)行協(xié)作現(xiàn)場走訪，即由一方前往現(xiàn)場訪談，其他兩方通過視頻接入進(jìn)行訪談。

浩繁的招股書中三大部分值得投資者重點閱讀

那么，對于普通投資者來說，如何在浩繁的招股書中快速獲取有用的信息呢？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也進(jìn)行了了解。

上述華東券商投行人士表示，不同行業(yè)擬上市公司的招股書，閱讀重點可能有所不同，但風(fēng)險因素、業(yè)務(wù)與技術(shù)、管理層分析等均應(yīng)給予高度關(guān)注。

他以新能源為例指出，近年來、新能源產(chǎn)業(yè)鏈已成為一個熱門產(chǎn)業(yè)，業(yè)內(nèi)擬IPO企業(yè)眾多。對產(chǎn)業(yè)鏈的擬上市公司，建議投資者重點關(guān)注以下三大部分：

(1)風(fēng)險因素

新能源行業(yè)屬于新興行業(yè)，技術(shù)迭代較快，市場狀況、運營模式及競爭格局變化也快于傳統(tǒng)行業(yè)，且部分新能源產(chǎn)業(yè)尚未形成固定的盈利模式，持續(xù)經(jīng)營能力的不確定性更大，因此需要重點關(guān)注招股說明書的風(fēng)險因素，了解發(fā)行人所面臨的經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險。

(2)未來業(yè)務(wù)與技術(shù)、發(fā)行人所處行業(yè)及市場競爭情況等章節(jié)

在閱讀過程中，需要重點關(guān)注未來業(yè)務(wù)與技術(shù)、以及發(fā)行人所處行業(yè)及市場競爭情況等章節(jié)。因為相比傳統(tǒng)企業(yè)，部分新能源賽道的競爭格局并未成形，因此需要深入了解發(fā)行人的主要產(chǎn)品、經(jīng)營模式、有效產(chǎn)能、實際產(chǎn)銷量、技術(shù)路線及先進(jìn)性、與傳統(tǒng)能源優(yōu)劣勢的對比情況、客戶優(yōu)質(zhì)程度等信息，并與同行業(yè)可比公司比較后才能大致確定發(fā)行人在行業(yè)競爭中所處的位置及其未來的變化方向，從而做出投資決策。

(3)財務(wù)會計信息與管理層分析

通過該章節(jié)，投資者可以對發(fā)行人的財務(wù)狀況、盈利能力和現(xiàn)金流量狀況有較為深入的了解，結(jié)合業(yè)務(wù)與技術(shù)章節(jié)，投資者可以更深入地了解發(fā)行人營業(yè)收入和毛利率的變動情況、償債能力情況以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，與同行業(yè)可比公司比較后，可以進(jìn)一步印證發(fā)行人在業(yè)務(wù)與技術(shù)章節(jié)披露的市場地位。

深交所：中小投資者閱讀招股說明書的比例較低

此外，為幫助投資者更好理解招股書，監(jiān)管也做了一些功課。

3月2日，深交所網(wǎng)站證券學(xué)院上線了《投資者入市手冊(招股說明書篇)》。

該手冊為在中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局指導(dǎo)下，深交所組織市場專家共同制作。在前言中，編者指出，“讀好招股說明書，不僅可以了解發(fā)行人的經(jīng)營績效和核心競爭力，還能夠了解行業(yè)整體格局和發(fā)展趨勢。這個過程需要一定的時間和精力，對于踐行理性投資理念卻是必不可少的基本功。相關(guān)調(diào)查顯示，中小投資者閱讀招股說明書的比例較低，在閱讀和理解上存在一定的困難，使得招股說明書在投資決策中未能發(fā)揮應(yīng)有的作用?！?/p>

手冊共分為基礎(chǔ)知識、發(fā)行人是“誰”、核心競爭力、財務(wù)分析、發(fā)展戰(zhàn)略與募集資金運用、規(guī)范治理、其他需要關(guān)注事項等七個章節(jié)，詳細(xì)介紹了招股說明書中投資者需要關(guān)注的內(nèi)容要點，幫助投資者掌握閱讀招股說明書的技巧，推動投資者形成閱讀招股說明書的習(xí)慣。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在該手冊最后的“致謝”一欄，安信證券、長江保薦、國信證券、海通證券、中信建投、招商證券共計19名投行或質(zhì)控員工列名其中；說明券商投行在百忙之中，協(xié)助監(jiān)管履行投資者教育服務(wù)責(zé)任，持非常積極的態(tài)度。

但正如手冊前言所說，閱讀招股書，“需要一定的時間和精力，對于踐行理性投資理念卻是必不可少的基本功”。一方面，監(jiān)管、投行提升招股書可讀性，即是為投資者做投資決策提供便利；另一方面，投資者自身也需要做足功課，為自己的每一次投資決策負(fù)責(zé)。

（文章來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞）

關(guān)鍵詞： 招股說明書