自2月中旬開(kāi)始，同業(yè)存單利率持續(xù)上行，且9M-1Y期限的同業(yè)存單發(fā)行量不斷走高，但近期似乎有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，背后主要還是商業(yè)銀行負(fù)債端壓力增加以及基金、理財(cái)贖回現(xiàn)象的負(fù)面影響所致。目前同業(yè)存單收益率曲線整體陡峭上移，銀行負(fù)債端成本抬高，且對(duì)長(zhǎng)期資金的需求更為明顯，對(duì)比去年降準(zhǔn)情況，我們認(rèn)為近期央行有可能進(jìn)行降準(zhǔn)操作。預(yù)計(jì)未來(lái)同業(yè)存單利率上行的空間有限，短期內(nèi)或?qū)⑵蠓€(wěn)，尤其是后續(xù)如果降準(zhǔn)落地，利率中樞將出現(xiàn)下移并形成壓制。

▍近期同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升。

2022年2月中旬至今，同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)上行，但近期增速有所放緩。從節(jié)奏上觀察，2月中下旬，同業(yè)存單發(fā)行利率上升較快；從3月開(kāi)始，同業(yè)存單利率上升速度趨緩。同業(yè)存單凈融資額先降后升，前期主要受到期規(guī)模影響，此后發(fā)行力度增加，拉動(dòng)凈融資額抬升。

▍同業(yè)存單利率上行的驅(qū)動(dòng)因素。

供給端方面，鎖定負(fù)債成本，彌補(bǔ)資金缺口：①二月降息預(yù)期落空后，疊加海外加息因素，市場(chǎng)擔(dān)憂利率上行，因此商業(yè)銀行傾向于通過(guò)發(fā)行較長(zhǎng)期限的同業(yè)存單提前鎖定中長(zhǎng)期同業(yè)負(fù)債成本；②銀行缺乏長(zhǎng)期資金，出于信貸投放因素導(dǎo)致銀行對(duì)于同業(yè)存單發(fā)行需求增加。

需求端方面，贖回壓力下配置力量減弱：①貨幣基金是同業(yè)存單的重要配置方，貨基規(guī)模增速下滑使得同業(yè)存單的需求相對(duì)減弱；②從EVA角度考慮，由于此前國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率有所上行，因此同業(yè)存單的吸引力相對(duì)有所下滑。

▍同業(yè)存單利差與降準(zhǔn)的歷史回顧。

回顧同業(yè)存單利差與降準(zhǔn)的歷史，從同業(yè)存單與MLF利差來(lái)看，降準(zhǔn)前一個(gè)月內(nèi)，同業(yè)存單利率整體上行，銀行負(fù)債壓力增大，降準(zhǔn)后利差顯著下滑，銀行負(fù)債成本得到有效控制。從期限結(jié)構(gòu)看，降準(zhǔn)前往往伴隨長(zhǎng)端利率大幅上行，曲線走陡的特征。

▍當(dāng)前存單表現(xiàn)或?qū)⒂|發(fā)降準(zhǔn)。

當(dāng)前情況與去年12月降準(zhǔn)對(duì)比，目前同業(yè)存單與MLF利差水平已經(jīng)回到12月6日宣布降準(zhǔn)前的水平，近期利差高點(diǎn)甚至一度超過(guò)12月降準(zhǔn)前水平，使得銀行負(fù)債成本壓力增大。3月以來(lái)同業(yè)存單收益率曲線陡峭上移，類似去年12月降準(zhǔn)前的曲線形態(tài)變化，因此央行有一定的動(dòng)機(jī)通過(guò)降準(zhǔn)再次為銀行壓降成本。另外，現(xiàn)在和去年12月一樣面臨較大的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，而目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況仍不扎實(shí)，尤其在疫情擾動(dòng)和俄烏沖突影響下，需要進(jìn)一步讓利實(shí)體，因此有必要通過(guò)降準(zhǔn)釋放空間。

▍后市展望：

從近期同業(yè)存單的利率走勢(shì)來(lái)看，曲線整體陡峭上移，銀行負(fù)債端成本抬高，且對(duì)長(zhǎng)期資金的需求更為明顯，對(duì)比去年12月降準(zhǔn)前的市場(chǎng)情況，目前央行有可能進(jìn)行降準(zhǔn)操作。我們認(rèn)為，“主動(dòng)應(yīng)對(duì)”的貨幣政策仍將處于放松窗口期，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能會(huì)受到當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，為了進(jìn)一步刺激企業(yè)融資需求、鼓勵(lì)銀行讓利實(shí)體，降準(zhǔn)政策值得期待。預(yù)計(jì)未來(lái)同業(yè)存單發(fā)行壓力仍存，但利率上行的空間有限，短期內(nèi)或?qū)⑵蠓€(wěn)，尤其是后續(xù)如果降準(zhǔn)落地(目前我們認(rèn)為存在較大概率)，利率中樞將出現(xiàn)下移并形成壓制。

（文章來(lái)源：中信證券）

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