概要

我國前兩月宏觀經濟數據總體好于預期，如何來理解超預期的經濟數據？后續(xù)穩(wěn)增長的方向是否會發(fā)生變化？本文從更細致的數據分析出發(fā)，試圖解析這些問題。

消費回升：基數貢獻大

消費回暖。1-2月社會消費品零售總額同比增長6.7%，較2021年12月加快5個百分點，較2021年12月的兩年平均增速加快3.6個百分點。

去年基數偏低是前兩月消費表現亮眼的重要原因。2021年春節(jié)前后，就地過年政策對消費形成較大影響。去年前兩月消費相比前一年12月的環(huán)比增速只有68%，而在疫情之前，一般環(huán)比增速都有78%以上。所以，去年前兩月的消費基數是偏低的。而今年春節(jié)返鄉(xiāng)政策較2021年有所放寬，這使得春節(jié)期間的人口遷徙規(guī)模明顯強于去年同期，所以測算下來，今年前兩月消費環(huán)比增速高達76%，已經接近疫情之前的增長水平，相當于今年春節(jié)期間疫情基本沒有影響到消費。從春節(jié)前后的交通數據來看，今年仍然存在大范圍的就地過年情況，但這并沒有影響到消費。

除此之外，能源價格上漲，也對消費數據構成支撐。因為我國社零數據統(tǒng)計的是名義值，包含了漲價的因素。剔除漲價因素后，前兩月社零實際增速為4.9%，比名義值增速低不少，但也高于疫情之前。

從消費類別來看，1-2月商品零售和餐飲收入的同比增速分別為9.1%和10.1%，分別較2021年12月提高6.8和12.3個百分點，其中餐飲消費恢復明顯加快。

從消費渠道看，線上仍強于線下，1-2月全國網上零售額同比增長10.2%，其中實物商品網上零售額增長12.3%，明顯高于社零增速，說明相對于線上，線下消費仍相對疲弱。從具體行業(yè)看，石油及制品、金銀珠寶、家電音像等商品增速較快，而家電音像、汽車等大件商品消費增速由負轉正。

往前看，近期疫情再度爆發(fā)，對消費仍會帶來沖擊。3月12-14日，每日本土新增確診病例均超過1000例，出現新增確診病例的省份超過20個，這僅次于2020年初新冠疫情剛出現時的情況。我們預計3月消費將受到較大拖累。

投資：基建發(fā)力，基數偏低

投資大幅回暖。1-2月固定資產投資同比增速為12.2%，較2021年12月的2.1%大幅改善，較2021年全年增速4.9%提高7.3個百分點。這一增速甚至遠遠超過了疫情之前的狀態(tài)。

低基數也是很重要的原因。在疫情之前，每年前兩月的固定資產投資環(huán)比增速大致在-21%附近。2020年新冠疫情發(fā)生后，這一環(huán)比增速降至-44%，2021年也受到疫情影響，這一環(huán)比增速為-29%，仍然低于疫情之前的水平。而今年前兩月投資環(huán)比增速為-22%，接近于疫情對投資沒有影響。

從分項上看，制造業(yè)投資仍貢獻最大，基建發(fā)力、地產回正。1-2月制造業(yè)投資增速為20.9%，較2021年12月的11.8%有顯著提高，如果考慮對2021年增速取兩年年化，這一增速是自2014年以來的最高值。

穩(wěn)增長發(fā)力，基建投資“開門紅”。1-2月廣義基建投資同比增速為8.6%，不含電力的狹義基建增速為8.1%，均為2021年3月以來的最高值?；ㄍ顿Y的高企，受益于政策的大力推進，從去年中央經濟工作會議提出“適度超前開展基礎設施投資”起，擴大基建投資一直是穩(wěn)增長的重點工作。根據新華社報道，2月5日，發(fā)改委有關負責人再次表態(tài)，“力爭在一季度形成更多實物工作量”。今年穩(wěn)增長的主要落點是基建投資。在全年穩(wěn)增長的基調下，我們預計更多利好基建的政策將繼續(xù)出臺。

從目前我們觀測的部分基建高頻數據來看，下階段基建投資增速仍將處于高位。一方面，基建投資的資金到位較快，且投向基建比重較高，自籌資金占基建資金來源的五成左右，其中專項債是主要組成部分，今年雖然整體專項債額度與全年一致，但發(fā)行進度較快，截至2月底已發(fā)行專項債8775.2億元，占全年額度的24.0%，略低于2020年的25.3%，但明顯高于2019年的14.3%，發(fā)行進度較快，且已發(fā)專項債中超過6成投向基建、市政和產業(yè)園區(qū)領域。

另一方面，基建相關行業(yè)的訂單和預期指標處于高位，顯示企業(yè)對下階段仍較樂觀，且根據歷史數據，PMI土木工程建筑業(yè)新訂單指數的表現基本較為同步，略微領先于基建投資數據，從2月數據來看土木工程建筑業(yè)新訂單指數大幅升至69.1，僅次于2021年2月，顯示下階段基建仍將處于高位。

地產投資由負轉正。1-2月房地產投資增速為3.7%，自去年9月以來首度回正。1-2月商品房銷售面積和銷售額的同比增速分別為-9.6%和-19.3%，銷售額增速略有下滑，但銷售面積同比跌幅有所收窄。1-2月房地產施工面積同比增速為1.8%，較去年第四季度20%以上的降幅出現明顯改善，新開工面積同比減少12.1%，降幅也明顯收窄。不過，購地增速仍處于-42.3%的低位，下滑幅度較大。1-2月房地產開發(fā)到位資金跌幅收窄至17.7%，國內貸款、自籌資金增速邊際改善。

生產數據：確實很強勁

生產明顯偏強。1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.5%，較2021年12月加快3.2個百分點，自去年9月起連續(xù)第5個月上行。去年春節(jié)期間的就地過年政策，明顯提振了工業(yè)生產。所以在去年前兩月基數明顯偏高的情況下，今年前兩月能夠實現7.5%的同比增長，生產的數據確實是比較亮眼的。

從環(huán)比數據來看，疫情之前一般前兩月工業(yè)增加值環(huán)比穩(wěn)定在49%附近，在2020年因為疫情沖擊降至21%，2021年受到就地過年政策的提振，上升至52%。而今年前兩月的環(huán)比增速高達57%，這一增速是很高的。

考慮到今年也有就地過年，會對生產起到提振作用，但今年的就地過年的強度要弱于去年，所以僅僅用就地過年不能全部解釋生產的強勁。

可能供給端的釋放，也是重要的原因。在去年三季度的時候，我國生產供給端受到能耗雙控影響較大。但四季度以來，這種供給端的影響逐漸弱化，例如原煤生產增速從負增長提升至大增10.3%，有色金屬生產的跌幅也有收窄。不過受到供給端限制，鋼鐵類的生產依然偏弱。

服務業(yè)生產回暖。1-2月服務業(yè)生產指數同比增長4.2%，較2021年12月提高1.2個百分點。這主要也是由于今年年初疫情相對緩和、春節(jié)人員流動高于去年，服務業(yè)較之前有所修復。但隨著下階段疫情繼續(xù)演變，服務業(yè)或面臨一定沖擊。

穩(wěn)增長方向不會變：政策仍會加碼

我們仍然認為經濟最弱的階段已經過去，就在去年三季度。但往前看，并不意味著經濟沒有穩(wěn)增長壓力。今年經濟增速目標在5.5%左右，而從當前情況看，房地產市場壓力依然較大，疫情再起沖擊消費，出口面臨高位回落。

穩(wěn)增長依然是今年宏觀和結構政策的重心，政策端會切切實實考慮到實體經濟的體驗，推出更多穩(wěn)增長的政策。后續(xù)需要關注基建政策的再加碼，以及地產政策的進一步調整，貨幣政策或以寬信用為主，降息不是常態(tài)。

（文章來源：海通證券策略）

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