“前所未見！”提到今天(3月14日)港股的大跌，深圳一位QDII基金經(jīng)理向第一財(cái)經(jīng)記者如是說。

3月14日，恒生指數(shù)大跌。截至收盤，恒指報(bào)收19531點(diǎn)，跌4.97%，創(chuàng)2020年5月以來最大單日跌幅；恒生科技指數(shù)報(bào)收3778.6點(diǎn)，跌11.03%，刷新歷史最大收盤跌幅。

上一次港股跌破兩萬點(diǎn)，還是2016年A股熔斷時(shí)期。如今時(shí)隔六年，恒生指數(shù)再次跌破兩萬點(diǎn)大關(guān)，而段永平和芒格等知名投資者抄底互聯(lián)網(wǎng)龍頭都被深度套牢。

大A股也未能獨(dú)善其身，14日A股三大指數(shù)集體低開，截至收盤，滬指跌2.61%，深成指跌3.08%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.56%。值得一提的是，北向資金今日大幅凈賣出144.08億元。貴州茅臺(tái)、中國中免、東方財(cái)富分別獲凈賣出15.56億元、8.01億元、6.67億元。立訊精密凈買入額居首，金額為2.88億元。

“這幾天暴跌我腿都軟了”，一位在3月初“抄底”抄在“半山腰”的資深基金經(jīng)理向第一財(cái)經(jīng)記者表示，本來以為可以反彈的，但一點(diǎn)點(diǎn)反彈又繼續(xù)跌下去。

不過，他也表示，長期可以樂觀一些，中概股退市有一個(gè)過程，也有雙方監(jiān)管部門的對(duì)接，也并非所有個(gè)股都要退市，目前更多是情緒主導(dǎo)。其實(shí)這兩年互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)外投資已經(jīng)減少，更多用來回購自身股票，這也表明了管理層對(duì)價(jià)值的認(rèn)同。

多位資深分析人士向第一財(cái)經(jīng)記者表示，港股已經(jīng)跌出了價(jià)值，短期內(nèi)無需繼續(xù)過度恐慌；不過就長期而言，2024年開始中概股很可能面臨在美退市的風(fēng)險(xiǎn)，而港股本身缺乏本土資金，成為了海外資金在加息環(huán)境下首要套現(xiàn)對(duì)象。

千億網(wǎng)紅理財(cái)產(chǎn)品已“敲入”？

“我們今天的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品有部分敲入了，產(chǎn)品是‘雙掛’(掛鉤標(biāo)的為中證500和恒生科技指數(shù))，由于恒生科技指數(shù)暴跌，導(dǎo)致產(chǎn)品敲入，客戶的產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)收益。”某頭部券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部人士在收盤后對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

多位從業(yè)人士對(duì)記者稱，目前雪球產(chǎn)品主要掛鉤的是中證500，距離敲入點(diǎn)位還比較遠(yuǎn)，但也有部分產(chǎn)品是“雙掛”，即掛鉤中證500和恒生科技指數(shù)。“下跌保護(hù)是40%，需要表現(xiàn)最差的那個(gè)指數(shù)敲出才算是敲出，然后表現(xiàn)最差的指數(shù)敲入就算敲入了?！鄙鲜鋈耸扛嬖V記者，“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，一般在市場(chǎng)區(qū)間震蕩背景下，投資者可以獲得這一較高的收益。”

雪球全稱“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場(chǎng)外期權(quán)模型中的一種，雪球一般為券商發(fā)行，多為券商營業(yè)部、銀行代銷，目前起售點(diǎn)大多是100萬元。雪球可歸類為非保本收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)普遍預(yù)期總規(guī)模為超千億級(jí)別。

雪球被認(rèn)為是添加了兩個(gè)障礙價(jià)格的奇異期權(quán)，也就是常說的敲入、敲出價(jià)格。就敲出機(jī)制而言，若標(biāo)的當(dāng)天收盤價(jià)高于敲出價(jià)格，視為敲出。自動(dòng)敲出后產(chǎn)品立即終止，敲出價(jià)格一般為期初價(jià)格的110%附近；敲入機(jī)制則是雪球產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)所在。一旦標(biāo)的收盤價(jià)低于敲入價(jià)格，視為敲入。此時(shí)投資者開始承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若此后未能再發(fā)生敲出，投資者承擔(dān)相當(dāng)于標(biāo)的指數(shù)跌幅的損失。敲入后產(chǎn)品繼續(xù)運(yùn)作至到期或者觸發(fā)敲出事件，敲入價(jià)格一般為期初價(jià)格的70%左右。

過去一周，A股持續(xù)下挫，恒生科技指數(shù)跌幅更是令人瞠目，市場(chǎng)再度將暴跌的矛頭指向了雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者從各大銷售雪球產(chǎn)品的券商人士處了解，上周多數(shù)產(chǎn)品并未敲入，“我們最早一期掛鉤恒生科技指數(shù)的產(chǎn)品距離敲入還差2個(gè)多點(diǎn)，但主要產(chǎn)品掛鉤的是中證500，目前距離敲入點(diǎn)位還比較遠(yuǎn)，而且雪球的操作更多是高拋低吸，平抑波動(dòng)。”

不過，經(jīng)歷了14日的港股大跌，更多產(chǎn)品開始出現(xiàn)敲入的情況。盡管雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越買的平抑波動(dòng)操作，但在敲入發(fā)生后，一般會(huì)開始減倉，產(chǎn)生所謂的拋壓。

“雪球在敲入時(shí)的確會(huì)存在短暫的拋壓，這也是因?yàn)閯?dòng)態(tài)對(duì)沖的需要，期權(quán)的delta會(huì)在接近敲入時(shí)下降，后面下降到滿倉了就不需要再動(dòng)了?！蹦橙萄苌吠顿Y人士對(duì)記者分析稱。

雪球出現(xiàn)負(fù)收益的情景

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在給雪球定價(jià)和交易對(duì)沖的過程中，交易商會(huì)通過敲入障礙平滑(barrier shift)的方法，改善標(biāo)的價(jià)格接近障礙價(jià)格時(shí)雪球希臘字母風(fēng)險(xiǎn)的跳躍性和不連續(xù)性，以此防止短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大量高買低賣，造成不必要的虧損。在“障礙平滑”的幫助下，接近敲入價(jià)格的delta值大約在120%~130%左右，所以delta值從130%附近回到100%的對(duì)沖影響會(huì)比大家想象的要小不少，潛在的股指期貨對(duì)沖盤的沖擊規(guī)模大約在200多億元。相對(duì)于股票和基金市場(chǎng)的規(guī)模，這個(gè)對(duì)沖量對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的影響比較有限。

鑫鼎基金基金經(jīng)理金天南此前稱：“對(duì)單個(gè)雪球產(chǎn)品來說，在敲出和敲入邊界，券商是高拋低吸，隨著標(biāo)的的下跌，券商越跌越買，但在靠近敲入邊界，券商持有標(biāo)的的市值會(huì)大于合約的名義本金規(guī)模；在敲入后，券商會(huì)降低倉位至合約本金規(guī)模。在這個(gè)時(shí)候可能會(huì)產(chǎn)生部分拋壓。但是衍生品交易臺(tái)不是針對(duì)單個(gè)雪球進(jìn)行對(duì)沖，是對(duì)整個(gè)交易賬簿整體頭寸進(jìn)行對(duì)沖，里面存在不同交易結(jié)構(gòu)不同要素的多筆期權(quán)，這塊產(chǎn)生的拋壓幾乎可以忽略不計(jì)。整體而言，券商的對(duì)沖操作是起到高拋低吸、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用?！?/p>

不過，除了針對(duì)個(gè)人高凈值客戶的全額保證金產(chǎn)品(一般無杠桿)，還有部分雪球產(chǎn)品是機(jī)構(gòu)通過場(chǎng)外期權(quán)做的保證金模式，“這一模式下，機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)大規(guī)模虧損，遭遇強(qiáng)平也很有可能。一般券商會(huì)要求客戶維持20%的保證金，T+1追保，保證金不足的情況下可能被強(qiáng)平?！苯鹛炷险f。

除了雪球，其實(shí)拋壓更多來源于國際資金的避險(xiǎn)情緒。高盛認(rèn)為，目前離岸市場(chǎng)超賣，并維持超配MSCI中國指數(shù)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，MSCI中國的公允市盈率應(yīng)該是12.5倍，而不是目前的9.9倍，這是6年來的最低點(diǎn)。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，今年以來由于股市連續(xù)下跌，銀行理財(cái)產(chǎn)品和一些“固收+”產(chǎn)品凈值下行，截至3月11日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，三分之一的銀行理財(cái)產(chǎn)品今年以來收益為負(fù)，迫使這些產(chǎn)品降低權(quán)益?zhèn)}位，上周大幅殺跌的動(dòng)力主要來自絕對(duì)收益產(chǎn)品的減倉。如果股指進(jìn)一步下跌，將會(huì)引爆雪球產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)調(diào)整壓力。

港股長期機(jī)會(huì)真的好嗎？

“每年你們都在喊港股低估值，長期有價(jià)值，結(jié)果呢？”一位港股基金經(jīng)理告訴第一財(cái)經(jīng)記者，這是他在路演過程中客戶問到最多的問題之一。

2024年開始中概股可能面臨著全面在美國退市的風(fēng)險(xiǎn)，港股估值中樞繼續(xù)下行，當(dāng)前恒生指數(shù)甚至不如十年前的水平，以后到底會(huì)怎樣？

3月8日，美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)(SEC)將五家中概股公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單，包括百濟(jì)神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)此前披露，連續(xù)三年登上該清單的公司，將被禁止上市交易。

摩根士丹利中國股票策略師王瀅最新表示，“下一步，相關(guān)公司有15個(gè)工作日的時(shí)間對(duì)SEC的決定提出上訴，在那之后(如果上訴被駁回)，第一年的檢查將最終判定不合規(guī)?！弊钤鐝?022年初開始，相關(guān)上市公司將開始為期3年的退市評(píng)估期。

郭圓濤認(rèn)為，預(yù)計(jì)到2024年初，中美若在跨國審計(jì)監(jiān)管合作層面無法產(chǎn)生突破，中概股退市將會(huì)逐步落地。即便中概股以雙重主要上市或第二上市途徑回流港股，部分原有投資者可能面臨只能投資美國證券交易所掛牌股票的限制，無法將持倉轉(zhuǎn)往香港，而不得不清空或削減持倉，造成投資者基礎(chǔ)的永久流失，進(jìn)而導(dǎo)致中概股估值承壓。

天風(fēng)證券分析師孔蓉表示，目前處于2021年四季度的業(yè)績期，短期宏觀環(huán)境和政策影響疊加下，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本面壓力或有所反映。預(yù)計(jì)隨經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長發(fā)力、局部疫情得到控制、政策影響趨穩(wěn)、基數(shù)調(diào)整，2022年第二季度開始基本面有望逐季回升。

預(yù)計(jì)中概股回港或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)應(yīng)對(duì)美國監(jiān)管環(huán)境不確定性的戰(zhàn)略選擇，短期流動(dòng)性壓力相對(duì)可控，中長期核心資產(chǎn)聚集有望持續(xù)吸引資金配置。當(dāng)前中國科技互聯(lián)網(wǎng)板塊估值處于歷史低位，相較于納斯達(dá)克估值差亦處于近年來高位，建議關(guān)注市場(chǎng)擔(dān)憂情緒緩解后，基本面改善帶動(dòng)的修復(fù)機(jī)遇。

“長線建議不要碰港股”，一位十年前就全面看空港股的資深美股基金經(jīng)理向第一財(cái)經(jīng)記者表示，就算港股此次跌出價(jià)值并且有所反彈，但長期無法依然看好，可能未來十年也同樣在兩三萬點(diǎn)之間徘徊，難以有實(shí)質(zhì)性突破。

在他看來，當(dāng)前港股指數(shù)還不如2010年的時(shí)候，很關(guān)鍵的原因是港股沒有多少本土資金，市場(chǎng)都是美國的資金為主，但美國市場(chǎng)流動(dòng)性比港股好得多，港股雙邊高額印花稅也造成交易成本太高。因此對(duì)國際大資金來說交易其實(shí)更愿意在美國市場(chǎng)，這就導(dǎo)致港股的定價(jià)能力缺失。另一方面，美國即將開始加息，部分大資金成本升高，首先也是考慮套現(xiàn)港股資產(chǎn)，使得其跌幅比A股和美股都要更大。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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