A股近期因內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加產(chǎn)生了嚴(yán)重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了三大嚴(yán)重背離，同時(shí)，隨著三個(gè)臨界點(diǎn)到來，市場底已二次確認(rèn)，A股即將迎來價(jià)值和成長的共振上行。一方面，近期A股超調(diào)與國內(nèi)政策寬松以及穩(wěn)增長的基調(diào)嚴(yán)重背離；投資者情緒與國內(nèi)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離；A股當(dāng)前估值水平與歷史及全球可比估值水平嚴(yán)重背離。另一方面，預(yù)計(jì)對(duì)俄烏沖突局勢(shì)的預(yù)期漸入好轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)；“兩會(huì)”后穩(wěn)增長政策進(jìn)入再次發(fā)力的臨界點(diǎn)；投資者嚴(yán)重的情緒化宣泄以及調(diào)減倉行為也漸入臨界點(diǎn)。A股“市場底”已二次確認(rèn)，并將隨著三大背離的修復(fù)迎來價(jià)值和成長的共振上行。配置上，建議堅(jiān)持風(fēng)格和行業(yè)上的均衡配置，堅(jiān)守穩(wěn)增長主線，圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局，近期重點(diǎn)關(guān)注鋰電、光伏、半導(dǎo)體、白酒、醫(yī)藥、建筑等一季報(bào)有望超預(yù)期的品種。

A股近期因內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加產(chǎn)生了嚴(yán)重的情緒化宣泄，出現(xiàn)了超跌

首先，隨著本土確診病例上升，投資者對(duì)本輪國內(nèi)輸入性疫情的影響范圍和時(shí)段擔(dān)憂提升，并進(jìn)一步誘發(fā)了對(duì)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和穩(wěn)增長政策不及預(yù)期的擔(dān)憂。其次，上周以來俄烏沖突繼續(xù)發(fā)酵，市場預(yù)期依然紊亂，且由于擔(dān)心沖突失控和制裁范圍擴(kuò)散，全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下行，全球權(quán)益市場負(fù)面共振。再次，大宗商品價(jià)格大幅快速上行推升了嚴(yán)重的通脹預(yù)期，以金屬鎳為代表的部分品種價(jià)格異常波動(dòng)，甚至引發(fā)交易所干預(yù)，這進(jìn)一步提升了不確定性，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。最后，3月10日美國SEC根據(jù)《外國公司問責(zé)法》認(rèn)定了5家在美上市公司有退市風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中概股大幅回調(diào)，對(duì)投資者情緒繼續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

A股出現(xiàn)了與國內(nèi)政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面和可比估值水平的三大嚴(yán)重背離

1)近期A股超調(diào)與國內(nèi)政策寬松以及穩(wěn)增長的基調(diào)嚴(yán)重背離。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確穩(wěn)增長政策大方向，全國“兩會(huì)”對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)清晰明確，整體符合預(yù)期，且預(yù)計(jì)后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大。政府工作報(bào)告中將2022年GDP增速目標(biāo)確定為5.5%左右，同時(shí)在2021年中國宏觀杠桿率下降8%的背景下，政策也有條件穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行近日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》，也反映了在居民端連續(xù)三年杠桿穩(wěn)定的條件下，今年有更大的結(jié)構(gòu)性加杠桿空間。本周市場快速回調(diào)過程中，具備防御屬性的中信穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)漲幅靠后，白酒、醫(yī)藥、光伏等短期經(jīng)營數(shù)據(jù)改善的板塊漲幅靠前，說明市場對(duì)穩(wěn)增長政策寬松的力度和效果暫無共識(shí)。

2)投資者情緒與國內(nèi)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重背離。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期有下行壓力，但并無失速風(fēng)險(xiǎn)，且預(yù)計(jì)前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長效果初步顯現(xiàn)。工業(yè)和投資端，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)1~2月工業(yè)增加值同比讀數(shù)約為3.5%，基建實(shí)現(xiàn)8%以上增速，制造業(yè)投資延續(xù)8%以上的良好趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資增速約為-2%，固定資產(chǎn)投資同比增速為4.4%。消費(fèi)在各地散發(fā)疫情影響下相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)今年前兩月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在4.5%左右，但考慮到更加精準(zhǔn)的疫情防控政策，消費(fèi)的逐季復(fù)蘇也能得到保證。外貿(mào)方面，1-2月出口增速為16.3%持續(xù)超預(yù)期。另一方面，本周超過100家龍頭企業(yè)披露1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，其中鋰電、光伏、半導(dǎo)體、白酒、醫(yī)藥等行業(yè)供需兩旺，穩(wěn)增長相關(guān)的上游資源品維持高盈利增速，建筑企業(yè)新簽合同普遍實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，但地產(chǎn)開發(fā)、養(yǎng)殖、零售相對(duì)承壓。

3)A股當(dāng)前估值水平與歷史和全球可比估值水平嚴(yán)重背離。縱向比較，截至3月11日收盤，上證50/滬深300動(dòng)態(tài)估值分別位于2010年來的16%/29%分位，已經(jīng)接近2016年2月和2018年12月的水平。2016年2月前A股超跌受熔斷機(jī)制影響，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮、工業(yè)企業(yè)利潤底部特征；2018年12月中美分歧嚴(yán)峻、政策去杠桿導(dǎo)向下信用周期下行：當(dāng)前的國內(nèi)政策環(huán)境，信用周期和外部壓力都明顯優(yōu)于這兩個(gè)時(shí)期。橫向比較，全球市場共振后主要指數(shù)估值除美股外均回歸50%分位以下，英國富時(shí)100和滬深300為最低分位29%，A股在中國低通脹、經(jīng)濟(jì)回升的背景下更應(yīng)該享受估值溢價(jià)。另外，人民幣匯率依然穩(wěn)定，債市和股市對(duì)貨幣寬松以及基本面趨勢(shì)的反應(yīng)也有所背離，債市已經(jīng)在反應(yīng)降息降準(zhǔn)的預(yù)期，海外資金仍在通過債券通穩(wěn)步配置人民幣債券避險(xiǎn)。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄的三大臨界點(diǎn)漸近

1)預(yù)計(jì)對(duì)俄烏沖突局勢(shì)的預(yù)期漸入好轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)。首先，北約和美國明確表示不會(huì)直接派兵烏克蘭后，本次事件“天花板”已明，俄烏沖突升級(jí)可能性較小；同時(shí)戰(zhàn)局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨著被東西夾擊包圍的壓力。其次，俄羅斯是全球第二大原油生產(chǎn)國，歐洲第一大原油和天然氣進(jìn)口來源，當(dāng)前歐盟對(duì)俄制裁都沒有涉及油氣輸入；且對(duì)俄制裁進(jìn)一步擴(kuò)散到俄羅斯交易關(guān)聯(lián)方的可能性很小。最后，俄烏雙方每天的戰(zhàn)爭開銷巨大，俄羅斯也沒有意愿擴(kuò)大和延長沖突，第三輪談判后，俄羅斯宣布將在烏克蘭多個(gè)城市停火并開放人道主義走廊供民眾撤離，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基亦表示已對(duì)加入北約失去興趣。我們維持判斷，俄烏沖突相關(guān)負(fù)面沖擊影響有限，通脹預(yù)期沖頂后將回落，沖突本身預(yù)計(jì)3月內(nèi)就會(huì)看到轉(zhuǎn)機(jī)。

2)“兩會(huì)”后穩(wěn)增長政策進(jìn)入再次發(fā)力的臨界點(diǎn)。全國“兩會(huì)”已結(jié)束后各地方政策將進(jìn)入密集落地階段，同時(shí)，2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，政策發(fā)力的必要性和緊迫性在提升：政策發(fā)力的臨界點(diǎn)漸行漸近。首先，3月份國內(nèi)貨幣政策總量工具的窗口還沒關(guān)閉，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將僅加息25bps.其次，國內(nèi)先行的基建主線當(dāng)前基建項(xiàng)目、資金、執(zhí)行方案均已齊備。再次，接力的地產(chǎn)主線處于政策落地觀察期，各地因城施策下，政策放松已經(jīng)從中低線城市向高線城市擴(kuò)散。最后，國內(nèi)疫情防控依然維持動(dòng)態(tài)清零策略，而國家衛(wèi)健委制定印發(fā)的《新冠病毒抗原檢測應(yīng)用方案(試行)》決定在核酸檢測基礎(chǔ)上增加抗原檢測作為補(bǔ)充，這有利于提升疫情防控效率，降低疫情對(duì)服務(wù)消費(fèi)預(yù)期的壓制。綜上所述，政策合力影響下預(yù)計(jì)今年一季度GDP同比增速有望達(dá)到5.3%。

3)投資者嚴(yán)重的情緒化宣泄以及調(diào)減倉行為也漸入臨界點(diǎn)。相較1月市場流動(dòng)性在公募基金新發(fā)遇冷的背景下迅速轉(zhuǎn)緊，2月至今A股市場的資金流在邊際上并未明顯惡化。本周北向配置型資金凈流出131億元，交易型凈流出195億元，流出規(guī)模較大。整體而言，雖然近期海外機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一定程度的凈贖回，但內(nèi)地機(jī)構(gòu)的申贖資金流整體依然保持穩(wěn)定，本周存量公募凈贖回率僅為-0.1%，因此并未發(fā)生大規(guī)模凈贖回導(dǎo)致受迫性賣出進(jìn)而引發(fā)負(fù)反饋循環(huán)的情形，預(yù)計(jì)近期A股市場的調(diào)整或仍與市場情緒偏弱時(shí)管理人主動(dòng)的減倉調(diào)倉行為有關(guān)。沒有受迫性賣出的壓力下，當(dāng)前市場悲觀情緒宣泄預(yù)計(jì)將漸入修復(fù)的臨界點(diǎn)。

“市場底”已二次確認(rèn)，即將迎來價(jià)值和成長的共振上行

內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)疊加誘發(fā)投資者負(fù)面情緒宣泄，A股超跌后企穩(wěn)，“市場底”已二次確認(rèn)。當(dāng)前A股運(yùn)行出現(xiàn)了與國內(nèi)政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面、可比估值水平三大嚴(yán)重背離；隨著俄烏沖突、政策再次發(fā)力和情緒化宣泄臨界點(diǎn)漸近，A股將迎來價(jià)值和成長的共振上行。配置上，建議堅(jiān)守穩(wěn)增長主線保持，圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局，近期重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)有望超預(yù)期品種。具體包括：基本面預(yù)期處于相對(duì)低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注受成本問題壓制的中游制造在商品價(jià)格見頂后的配置機(jī)會(huì)，如汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店；估值處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。短期內(nèi)，從對(duì)沖通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的角度也可以適當(dāng)交易相關(guān)周期行業(yè)，如油氣裝備、鋁、銅等；一季報(bào)可能超預(yù)期的品種方面建議聚焦在1-2月披露經(jīng)營數(shù)據(jù)較好的鋰電、光伏、半導(dǎo)體、白酒、醫(yī)藥、建筑板塊。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

（文章來源：中信證券研究）

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