2022年3月8日央行宣布，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神和政府工作報(bào)告的部署，為增強(qiáng)可用財(cái)力，今年人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。這并不僅僅是一種財(cái)政行為，而是一次財(cái)政和貨幣“協(xié)同式”寬松，不僅有力地支持了財(cái)政擴(kuò)張的節(jié)奏，提高廣義貨幣的投放的同時，也增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，而且改善了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，其效果勝過降準(zhǔn)。

此前，市場擔(dān)憂特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)利潤上繳利潤可能只是分配存量而不是擴(kuò)充增量，財(cái)政乘數(shù)很低，對增長效果不大，而央行上繳利潤1萬億元，打消了這個擔(dān)憂。2022年財(cái)政預(yù)算提出，特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)利潤上繳1.65萬億元以支持財(cái)政支出，市場一度擔(dān)心這部分利潤來自國有企業(yè)和銀行，在一定程度上削弱國有企業(yè)的投資意愿以及銀行資本金水平。這次單單央行就上繳利潤超過1萬億元，那么其他企業(yè)的負(fù)擔(dān)減少。央行也特別指出，這部分資金抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生，將直接改善私人部門現(xiàn)金流、提振增長。

與分配存量不同，央行上繳利潤是擴(kuò)充增量，是一次比較大的基礎(chǔ)貨幣投放。要理解利潤上繳對貨幣端的影響，我們最直接的方法是捋順央行上繳利潤過程中基礎(chǔ)貨幣與資產(chǎn)負(fù)債表科目的變化：上繳利潤、財(cái)政支出之后，基礎(chǔ)貨幣增加。央行上繳利潤1000萬元的話，相當(dāng)于負(fù)債項(xiàng)目中的其他負(fù)債減少1000萬元，財(cái)政存款增加1000萬元，財(cái)政再將這部分存款用于對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，財(cái)政存款減少，轉(zhuǎn)化為企業(yè)或個人的銀行存款(進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為銀行存在央行的存款)、或者是他們持有的現(xiàn)金，帶來基礎(chǔ)貨幣的上升。因此，總的來看，這次上繳1萬億元利潤(財(cái)政支出之后)帶來的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模相當(dāng)于降準(zhǔn)50bp帶來的基礎(chǔ)貨幣增加。從這個角度看，近期全面降準(zhǔn)的必要性下降。

當(dāng)然，1萬億元利潤上繳和財(cái)政的支出還存在一定的時間差，流動性條件進(jìn)一步寬松需要等到財(cái)政存款的實(shí)際投放。部分投資者可能會考慮央行是否會以美元形式上繳利潤，在操作上我們認(rèn)為這樣進(jìn)行的可能性并不大，大概率會先在央行兌換為人民幣再進(jìn)行投放，對應(yīng)外匯占款上升， 一樣會改善流動性。但考慮到央行仍然堅(jiān)持短端流動性圍繞政策利率波動的目標(biāo)，雖然利潤上繳導(dǎo)致流動性投放增加，大概率將壓低市場利率。但是央行仍然會綜合考慮各方面因素，綜合采取各類手段保持短端利率圍繞政策利率附近波動。

關(guān)鍵的是，在對經(jīng)濟(jì)的提振效果上，上繳利潤再投放的效果遠(yuǎn)好于等量的降準(zhǔn)，因?yàn)槠渲苯痈纳扑饺瞬块T資產(chǎn)負(fù)債表且直接帶來廣義貨幣投放。財(cái)政投放央行上繳的利潤，直接進(jìn)入企業(yè)和居民手中，變成私人部門的存款，直接提振廣義貨幣投放，改善私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，有力提振增長。然而，降準(zhǔn)是釋放一部分鎖死的基礎(chǔ)貨幣給商業(yè)銀行，不一定直接帶來信貸，沒有信貸則就沒有新的存款，因此不一定創(chuàng)造廣義貨幣；即使產(chǎn)生了新的信貸，也增加了企業(yè)和家庭的債務(wù)，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表并未得到直接改善。

我們重申，今年財(cái)政擴(kuò)張的力度10年罕見，是今年穩(wěn)增長的重要發(fā)力點(diǎn)。總的來看，我們保守估計(jì)去年已發(fā)未用專項(xiàng)債約1.0萬億元(該資金并未列入當(dāng)年政府性基金支出)，將有助推升廣義財(cái)政支出增速達(dá)15.6%，廣義財(cái)政收支差額對名義GDP的比例創(chuàng)歷史新高，接近9%，較2021年上升3.5個百分點(diǎn)左右，也小幅高于2020年。若假定財(cái)政乘數(shù)為0.5，則擴(kuò)大的財(cái)政收支差額有望拉動名義經(jīng)濟(jì)增速提高1.8個百分點(diǎn)。

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（文章來源：中金公司）

關(guān)鍵詞： 中央經(jīng)濟(jì)工作會議