乳業(yè)雙雄伊利蒙牛，經(jīng)歷過去幾年的競(jìng)爭(zhēng)加劇、奶價(jià)上漲和疫情沖擊后，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)地位和定價(jià)權(quán)的進(jìn)一步提升?？紤]針鋒相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)趨弱、原奶消除上漲壓力，伊利蒙牛盈利拐點(diǎn)已至，未來(lái)2-3年望實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)15%+增長(zhǎng)。目前，伊利蒙牛具備較強(qiáng)估值支撐，堅(jiān)定推薦。

▍多重?cái)_動(dòng)因素持續(xù)擾動(dòng)，過去幾年乳品行業(yè)負(fù)重前行。

過去4~5年，乳企龍頭不斷升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、大單品規(guī)模效應(yīng)釋放且提升精細(xì)化管理，本該實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)步提升；但是卻面臨了競(jìng)爭(zhēng)加劇、原奶成本持續(xù)上漲、疫情擾動(dòng)等諸多負(fù)面因素的接二連三沖擊，盈利能力并沒有如期上行。伊利盈利能力自2016-2017年的高點(diǎn)回落；蒙牛自身改善邏輯下盈利能力有提升，但沒有達(dá)到預(yù)期提升幅度。

▍制約因素全面松動(dòng)，盈利拐點(diǎn)已至&持續(xù)釋放彈性。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為制約乳企龍頭盈利能力的因素均在逐步消退，堅(jiān)定看好乳企龍頭盈利拐點(diǎn)到來(lái)；未來(lái)3-4年，預(yù)計(jì)伊利蒙牛均會(huì)進(jìn)入盈利能力穩(wěn)步抬升的高質(zhì)量發(fā)展階段。

1)短期疫情需求紅利仍在，中長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)行業(yè)韌性增長(zhǎng)。疫情推動(dòng)乳制品消費(fèi)意識(shí)，需求有加速提升趨勢(shì)，雖經(jīng)歷2021Q3的階段性走弱(疫情/消費(fèi)環(huán)境)，2021Q4已逐漸恢復(fù)，2022年1-2月伊利蒙牛均完成雙位數(shù)銷售增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)開門紅。展望2022年，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)白奶+高端UHT中雙左右增長(zhǎng)、安慕希有望高單增長(zhǎng)&純甄保持穩(wěn)定、伊利奶粉同增25%+&蒙牛奶粉同增10%+、乳飲料有望增速回升至~10%，伊利蒙牛今年收入均有望同增12~15%。中國(guó)人均乳制品消費(fèi)僅為日韓的1/2、歐美的1/4，健康消費(fèi)屬性下，中國(guó)5000億的乳制品行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，“十四五”期間龍頭乳企有望做到收入雙位數(shù)增長(zhǎng)。

2)奶價(jià)回落釋放成本壓力，原奶周期弱化支撐乳企盈利擴(kuò)張。2014~2018年，奶價(jià)低迷、部分產(chǎn)能退出，2018年原奶需求復(fù)蘇但供給釋放慢于需求增長(zhǎng)，原奶開啟上漲周期，2021H1疊加飼料上漲、奶價(jià)同增中雙位數(shù)。隨著原奶產(chǎn)能釋放，供需逐步平衡，判斷2022年奶價(jià)有望平穩(wěn)或有所下降，2022年1-2月奶價(jià)微增(2月略跌)，奶價(jià)下行周期中乳企龍頭具備利潤(rùn)彈性釋放空間?？紤]上游原奶供給匹配下游乳企規(guī)劃，奶價(jià)波動(dòng)收窄，為乳企盈利擴(kuò)張?zhí)峁┓€(wěn)健經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

3)競(jìng)爭(zhēng)緩和苗頭于2020年出現(xiàn)，看好乳企雙雄攜手改善盈利。2017H2-2018Q1，蒙牛積極渠道下沉&改革、并加大線上線下營(yíng)銷投入，欲縮小與伊利差距；伊利隨后反擊，隨后1-2年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利走低。2020年之后，疫情沖擊&原奶成本壓力之下，伊利、蒙牛逐步收縮補(bǔ)貼費(fèi)用投放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。2022年，乳企龍頭推動(dòng)費(fèi)用精準(zhǔn)投入(規(guī)劃的線下費(fèi)用率均有下降)，常溫液奶已形成穩(wěn)固雙寡頭格局、促銷搶份額意義不大，乳企龍頭差異化競(jìng)爭(zhēng)&原奶價(jià)格窄幅波動(dòng)環(huán)境下，看好伊利、蒙牛保持溫和競(jìng)爭(zhēng)，共同驅(qū)動(dòng)盈利能力提升。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

行業(yè)景氣波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。荒虄r(jià)大幅上漲；疫情散發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

▍投資策略：

乳企龍頭經(jīng)歷過去幾年競(jìng)爭(zhēng)加劇、原奶緊缺以及疫情沖擊，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)地位和定價(jià)權(quán)的提升?？紤]針鋒相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)趨弱、原奶消除上漲壓力，伊利蒙牛盈利拐點(diǎn)已至，未來(lái)2-3年望實(shí)現(xiàn)收入雙位數(shù)增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)15%+增長(zhǎng)。目前，伊利蒙牛具備較強(qiáng)估值支撐，堅(jiān)定推薦。

伊利股份：公司春節(jié)旺季準(zhǔn)備充分、動(dòng)銷良好，1-2月估計(jì)實(shí)現(xiàn)15%+增長(zhǎng)；冬奧會(huì)投入對(duì)季度利潤(rùn)有擾動(dòng)，不過考慮到公司高盈利奶粉業(yè)務(wù)高增、奶價(jià)壓力釋放、產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，預(yù)計(jì)2022Q1收入同增15%左右、凈利潤(rùn)增速10%左右。維持2021/22/23年EPS預(yù)測(cè)為1.38/1.67/1.98元。

蒙牛乳業(yè)：公司目前渠道庫(kù)存較低，動(dòng)銷景氣，預(yù)計(jì)1~2月收入同增10%+。奶價(jià)壓力&需求回落&減值損失下，2021H2凈利或同比無(wú)增長(zhǎng)，下調(diào)2021年盈利預(yù)測(cè)從52億至50億元；看好公司未來(lái)通過收縮費(fèi)率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)每年OP margin提升50bp.調(diào)整公司2021/22/23年EPS預(yù)測(cè)至1.54/1.92/2.35港元(原預(yù)測(cè)1.59/1.95/2.43港元)。

（文章來(lái)源：中信證券研究）

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