摘要:
基于我們的分析,主要基于各方的實(shí)力對(duì)比,俄烏局勢大概率是大號(hào)的克里米亞危機(jī),小概率會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)爭進(jìn)一步升級(jí)或者油價(jià)飆漲的黑天鵝。
另外,從時(shí)點(diǎn)上看,大部分戰(zhàn)爭的市場反應(yīng)時(shí)間大概為一周以內(nèi),更復(fù)雜一些的話在兩三周以內(nèi),除非出現(xiàn)黑天鵝。
因此,建議本周逐步加倉抄底港股,如有進(jìn)一步下跌可酌情再加倉。
風(fēng)險(xiǎn)提示:俄烏危機(jī)出現(xiàn)黑天鵝
正文
俄烏大戰(zhàn),引發(fā)全球高度關(guān)注,并震動(dòng)全球資本市場。由于戰(zhàn)爭對(duì)資本市場的影響并不鮮見,因此國內(nèi)外機(jī)構(gòu)迅速有了相應(yīng)的研究,并給出了大致的結(jié)論。最核心的一條是,戰(zhàn)爭對(duì)資本市場的沖擊主要在短期,不改變中長期走勢,典型的圖請見圖1.一條簡單的推論就是,戰(zhàn)爭一旦開打,股市下跌反而是抄底機(jī)會(huì),這從圖1看非常明顯。從最近一周的走勢看,確實(shí)美股和黃金迅速觸底反彈,修復(fù)失地。
然而,資本市場上有的是聰明人,如果這么容易的話,大家早都財(cái)務(wù)自由了,這說明事情沒有那么簡單。海內(nèi)外都有機(jī)構(gòu)列出了歷次戰(zhàn)爭后資本市場的表現(xiàn)。從結(jié)果上看,確實(shí)絕大部分戰(zhàn)爭之后資本市場(這里以標(biāo)普500為例)都會(huì)修復(fù)。然而,標(biāo)普的下跌幅度與修復(fù)時(shí)間差異很大,每次戰(zhàn)爭有自身的獨(dú)特性,需要進(jìn)一步的深入分析。
接下來,我們結(jié)合一些歷史的分析,來探討本次俄烏戰(zhàn)爭與以往戰(zhàn)爭的異同,來展望未來市場的走勢及推薦操作。
1 戰(zhàn)爭影響分析的兩個(gè)誤區(qū)
資本市場確實(shí)是很聰明的,它會(huì)對(duì)不同的場景進(jìn)行分析和應(yīng)對(duì)。它不會(huì)機(jī)械套用以往的規(guī)律,而是非常靈活的變通。因此,對(duì)于一些一般性的規(guī)律,我們需要具體問題具體分析,避免刻舟求劍。
市場對(duì)于戰(zhàn)爭對(duì)資本市場的影響大致有兩個(gè)結(jié)論:
戰(zhàn)爭對(duì)資本市場有短期負(fù)面沖擊,但中長期影響不大;
風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌,避險(xiǎn)資產(chǎn)漲。
這兩個(gè)結(jié)論在大多數(shù)情況是成立的,也很直觀;但也有例外。
比如,1939年9月德軍閃擊波蘭,二戰(zhàn)爆發(fā),直觀的感覺是全球股市應(yīng)該大跌。然而,現(xiàn)實(shí)的情況是英美的股市大漲,美股的漲幅還非??捎^。我們猜測,當(dāng)時(shí)的邏輯和當(dāng)下的邏輯是有很大不同的。在全球化的今天,全球的物資流、資金流都高度相關(guān),因此是牽一發(fā)而動(dòng)全身,一榮俱榮一損俱損。因此對(duì)于戰(zhàn)爭事件,今天的全球股市基本是同漲同跌的。然而,二戰(zhàn)前全球經(jīng)濟(jì)是相對(duì)割裂的,各國股市有一定的獨(dú)立性。德軍閃擊波蘭之后,輿論一度以為德國下一步要進(jìn)攻蘇聯(lián),英美等國能坐收漁翁之利,因此歐美股市反而上漲。因此,這個(gè)例子表明,我們不要拘泥于一般規(guī)律,而是要搞清楚戰(zhàn)爭影響的經(jīng)濟(jì)邏輯。
另外一個(gè)例子是海灣戰(zhàn)爭。1990年8月2日伊拉克進(jìn)攻科威特,全球股市毫無意外的大跌,但國債收益率并沒有體現(xiàn)如期下行,而是大幅上行,這與一般的規(guī)律是相悖的。究其原因,是因?yàn)橹袞|打仗使得油價(jià)大漲,幾乎翻倍,通脹預(yù)期大幅上行,從而導(dǎo)致債券收益率大幅上行。
這兩個(gè)例子明確的告訴我們,一般的規(guī)律可以參考,但必須了解背后的底層邏輯,不然可能出現(xiàn)截然相反的判斷。
2 戰(zhàn)爭的幾種分類及影響分析
戰(zhàn)爭對(duì)資本市場的影響確實(shí)有一定規(guī)律,但我們可能需要進(jìn)行深入研究,來分析其背后的一些隱含邏輯,來提高當(dāng)前判斷的勝率。
我們對(duì)表1及其他的一些戰(zhàn)爭進(jìn)行分類探討,然后就本次俄烏戰(zhàn)爭對(duì)資本市場的影響進(jìn)行分析。
第一類,小型戰(zhàn)爭甚至戰(zhàn)斗。這種案例有很多,代表性有馬島戰(zhàn)爭和敘利亞戰(zhàn)爭或者利比亞戰(zhàn)爭。這種戰(zhàn)爭一般是局部戰(zhàn)爭,而且不涉及到大國之間復(fù)雜的關(guān)系。市場一般表現(xiàn)為一日游或者兩日游行情。市場在一天之內(nèi)會(huì)有調(diào)整,但1-2天內(nèi)局勢很快明朗或者市場覺得不重要,市場會(huì)迅速修復(fù)。
第二類,戰(zhàn)爭或危機(jī)直接涉及到大國,但不復(fù)雜,且速戰(zhàn)速?zèng)Q。這里的代表是古巴導(dǎo)彈危機(jī)和911襲擊事件,盡管這些事件影響很大,但一方面邏輯相對(duì)清晰,而且基本屬于速戰(zhàn)速?zèng)Q。古巴導(dǎo)彈危機(jī)時(shí)間不可謂不大,差點(diǎn)導(dǎo)致了美蘇的核大戰(zhàn)。然而,它的邏輯相對(duì)簡單,涉及的主體不多,很快局勢就明朗。911事件也類似,就是恐怖分子和美國之間的戰(zhàn)爭。因此,在局勢明朗之后,市場迅速修復(fù)。市場大概在一周之內(nèi)就見到低點(diǎn)。
第三類,主體較多,關(guān)系復(fù)雜,特別是涉及到油價(jià)。這里的代表是朝鮮戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭。
朝鮮戰(zhàn)爭涉及到中美蘇三大國,而且事發(fā)突然,各方其實(shí)都基本沒有預(yù)料到,因此消化需要一定的時(shí)間。因此,股市跌了一波之后后續(xù)還跌了一波,在基本確認(rèn)美國將干預(yù)、蘇聯(lián)基本不干預(yù),美蘇打不起來之后觸底反彈。
海灣戰(zhàn)爭則更加曲折。伊拉克入侵科威特之后,美國一直沒有確認(rèn)出兵,油價(jià)一直不能穩(wěn)定下來,因此,全球股市隨著油價(jià)的四波上行而跌了四波,直到油價(jià)見頂之后才見底,這距離事件爆發(fā)已經(jīng)有50個(gè)交易日了。之后,隨著美國出兵的概率逐漸上升,股市和油價(jià)才慢慢修復(fù),最終在美軍的快速勝利下迅速修復(fù),修復(fù)到原來的點(diǎn)位將近用了200天時(shí)間。
第四類,市場在方向上出現(xiàn)了較大的誤判。這一代表最典型的是二戰(zhàn)爆發(fā)以及太平洋戰(zhàn)爭。
如上所述,德軍閃擊波蘭之后,英美股市均大漲。然而,隨著德軍掉轉(zhuǎn)槍口往西之后,英美股市暴跌。
同樣曲折的是太平洋戰(zhàn)場期間的美股。珍珠港事件使美股遭到重創(chuàng),但是很快就修復(fù)了大半,這是因?yàn)槭袌鱿嘈琶绹膶?shí)力比日本強(qiáng)很多,最終會(huì)取勝。然而,隨后的太平洋戰(zhàn)場上美軍節(jié)節(jié)失利,但市場沒有快速崩潰,而是持續(xù)陰跌,這是因?yàn)槊看稳哲妱倮笫袌隹倳?huì)認(rèn)為下次美軍會(huì)勝利。然而,這一趨勢直到1942年5月的珊瑚海海戰(zhàn)才結(jié)束。美軍在太平洋戰(zhàn)場第一次和日本打平手,隨后見底反彈。這距離珍珠港事件已經(jīng)半年了,等到完全修復(fù)則用了300天左右的時(shí)間。
從以上分析可以看出,戰(zhàn)爭對(duì)資本市場影響的一般性規(guī)律是相對(duì)明確的,確實(shí)是不影響中長期走勢,因此一般操作就是越跌越買。然而,有一些極端情況是需要警惕的。這些極端情況一般具備兩個(gè)條件:1)碰上德日納粹或者薩達(dá)姆這種戰(zhàn)爭狂人;2)一些軍隊(duì)的軍事能力超出預(yù)期。另外,戰(zhàn)爭對(duì)油價(jià)的影響也需要重點(diǎn)考慮。
3 當(dāng)前的市場預(yù)期和變數(shù)
自從俄烏危機(jī)明顯惡化以來,盡管市場反應(yīng)劇烈,但看起來基本像是大號(hào)的“克里米亞危機(jī)”。2014年的克里米亞危機(jī)與當(dāng)前局勢有較大的相似性。當(dāng)時(shí)全球市場的反應(yīng)較為平淡,油價(jià)和美股均表現(xiàn)平平,金價(jià)有所上升,而俄羅斯本土股市則大幅下跌。這說明市場認(rèn)為沖突對(duì)全球影響不大,而對(duì)俄羅斯影響很大。這背后的假定是,俄羅斯國力不強(qiáng),難以支持更大規(guī)模的沖突。
本次的市場反應(yīng)類似,但幅度更大。首先,俄羅斯股市跌幅比上次大得多;美股有一定跌幅,但很快就修復(fù);金價(jià)有一定漲幅,但很快就回落。美股和金價(jià)基本上回到了2月18號(hào)的水平。
站在當(dāng)下,有兩種可能打破目前的局勢。一種是某人非常冒進(jìn);另一種是油價(jià)大幅上行?;诋?dāng)下市場的分析,兩種可能性不算大。
4 當(dāng)下如何操作?
方向和標(biāo)的:
基于以上的分析,主要基于各方的實(shí)力對(duì)比,俄烏局勢大概率是大號(hào)的克里米亞危機(jī),小概率會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)爭進(jìn)一步升級(jí)或者油價(jià)飆漲的黑天鵝。另外,從時(shí)點(diǎn)上看,大部分戰(zhàn)爭的市場反應(yīng)時(shí)間大概為一周以內(nèi),更復(fù)雜一些的話在兩三周以內(nèi),除非出現(xiàn)黑天鵝。因此,建議本周逐步加倉抄底,如有進(jìn)一步下跌可酌情再加倉。
標(biāo)的方面,推薦港股。理由有三:
1)本輪調(diào)整,A股跌幅相對(duì)很小,而港股出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整,大概在8%左右;
2)從2021-2022年股市走勢與2018-2019年走勢的對(duì)比上看,盡管A股經(jīng)過一段時(shí)間調(diào)整之后,高估情況有所緩解,但上漲空間不大;港股因?yàn)?021年跌幅較深,距離合理價(jià)位仍有較大的修復(fù)空間。
3)我們之前測算,在中性假設(shè)下,標(biāo)普500年內(nèi)可能跌到4000點(diǎn)左右,本輪俄烏戰(zhàn)爭催化已經(jīng)把標(biāo)普砸到4144的點(diǎn)位,港股經(jīng)過了壓力測試。
更穩(wěn)妥一些的做法,可能是多港股對(duì)沖美股,或者多港股對(duì)沖A股。
風(fēng)險(xiǎn)提示:俄烏戰(zhàn)爭超預(yù)期
(文章來源:首創(chuàng)證券)
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