俄羅斯總統(tǒng)普京在當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月24日清晨的電視講話中宣布，決定在烏克蘭東部的頓巴斯地區(qū)發(fā)起特別軍事行動(dòng)。隨后，烏克蘭首都基輔和哈爾科夫、敖德薩等多地發(fā)生爆炸事件，烏克蘭局勢升級(jí)。

截至當(dāng)?shù)貢r(shí)間晚上8時(shí)左右，俄羅斯國防部宣布，俄武裝力量順利完成24日所有既定任務(wù)。烏克蘭方面當(dāng)天表示，俄軍已進(jìn)入俄烏邊境的切爾尼戈夫州、蘇梅州、哈爾科夫州、盧甘斯克以及烏克蘭南部部分地區(qū)，并向基輔方向推進(jìn)。截至目前，多地沖突仍在持續(xù)，俄烏雙方各有人員傷亡。

中信建投證券宏觀經(jīng)濟(jì)、固定收益、金融工程大類資產(chǎn)配置及基金研究、交運(yùn)、化工及能源開采和房地產(chǎn)建筑六大團(tuán)隊(duì)針對(duì)俄烏沖突影響的解讀如下：

烏克蘭之殤：北約東擴(kuò)的最后一站

避險(xiǎn)情緒升溫，通脹擾動(dòng)增大——烏克蘭事件利率影響點(diǎn)評(píng)

俄烏沖突后，美國衰退與黃金的“黃金時(shí)刻”

地緣沖突疊加全球經(jīng)濟(jì)下行，黃金仍是配置首選

俄烏沖突將對(duì)航運(yùn)股產(chǎn)生正面影響

俄烏局勢持續(xù)升級(jí)，運(yùn)價(jià)或產(chǎn)生非線性突變

現(xiàn)貨油價(jià)一度突破100美元/噸

中國中冶(601618)：俄烏沖突致鎳價(jià)維持高位，公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增長

01

烏克蘭之殤：北約東擴(kuò)的最后一站

北約“越界東擴(kuò)”是俄烏沖突的主要導(dǎo)火索

第一輪東擴(kuò)：1992年，俄羅斯采取了“全面西傾”的政策，一度試圖加入北約，且在1994年與北約簽署了《和平伙伴關(guān)系計(jì)劃框架文件》和《俄羅斯-北約合作議定書》；第二輪東擴(kuò)：普京在2000年上臺(tái)之后，通過各種措施爭取積極融入歐洲世界，然而一個(gè)強(qiáng)大統(tǒng)一的歐洲并不符合美國的利益，即便在2004年前事態(tài)似乎在向有利于俄羅斯的方向轉(zhuǎn)變，“19+1機(jī)制”升級(jí)為“20國機(jī)制”，但北約并沒有停下東擴(kuò)的腳步。第三輪東擴(kuò)：2013年11月，烏克蘭時(shí)任總統(tǒng)亞努科維奇放棄了歐盟的經(jīng)濟(jì)協(xié)議，引發(fā)了長達(dá)3個(gè)月的反政府游行示威，普京果斷采取行動(dòng)，開始阻擊西方勢力的圍追堵截，在克里米亞舉行公投并快速將其并入俄羅斯領(lǐng)土。

各方勢力縱橫捭闔，未來博弈如何展開

除非黑天鵝事件發(fā)生，大規(guī)模熱戰(zhàn)的可能性并不大。軍事部署上俄羅斯絕對(duì)占優(yōu)，但發(fā)生熱戰(zhàn)之后的后果卻難以承受，歐美也不會(huì)卷入和俄羅斯的正面沖突，雙方最終回到談判桌的可能性非常大。美國可能會(huì)就駐軍、中程導(dǎo)彈部署等邊緣條款進(jìn)行讓步。普京領(lǐng)導(dǎo)下的俄羅斯在國家安全領(lǐng)域一貫采取雷霆手段，這是俄羅斯保持國際影響力的重要手段。拜登在經(jīng)歷了倉促的阿富汗撤軍之后，國內(nèi)支持度下滑至歷史低點(diǎn)，當(dāng)下放棄烏克蘭的政治后果可能過于沉重。目前仍在采取“以拖待變”的策略，一方面為烏克蘭政府軍提供必要的武器和補(bǔ)給，調(diào)動(dòng)適量的北約部隊(duì)在邊境維穩(wěn)，防止事態(tài)惡化。歐洲內(nèi)部在烏克蘭問題上出現(xiàn)了“自由主義”和“現(xiàn)實(shí)主義”的路線之爭。歐洲的自由主義路線決定了歐洲在烏克蘭問題上的態(tài)度，從歐盟角度出發(fā)，烏克蘭是獨(dú)立主權(quán)國家，有權(quán)選擇自己的對(duì)外政策，但從現(xiàn)實(shí)主義的角度，大國博弈奉行“強(qiáng)權(quán)正義”，此時(shí)談獨(dú)立自主幾乎毫無意義，俄羅斯的大兵壓境成為眼下必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，歐盟在俄烏沖突中總體偏向美國，但內(nèi)部仍然存在不小的爭論。

俄烏危機(jī)歷史上對(duì)國際資本市場的影響

從歷史上看，俄烏危機(jī)對(duì)國際資本市場的情緒沖擊持續(xù)時(shí)間較短。除俄羅斯本國資本市場開始震蕩下行，美中股市在短暫下行沖擊之后均逐步回調(diào)。因此當(dāng)下資本市場無須恐慌，A股的基本面短期內(nèi)并不會(huì)受烏克蘭危機(jī)影響，當(dāng)下仍有較好的配置機(jī)會(huì)。

從大宗商品角度觀察，克里米亞危機(jī)期間石油天然氣價(jià)格波動(dòng)不算大，但天然氣和石油價(jià)格在當(dāng)下的時(shí)空背景下有可能創(chuàng)新高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治格局激烈動(dòng)蕩

02

烏克蘭事件利率影響點(diǎn)評(píng)：避險(xiǎn)情緒升溫，通脹擾動(dòng)增大

2月24日，烏克蘭對(duì)峙壓力繼續(xù)上行

新華社客戶端消息，據(jù)俄羅斯衛(wèi)星社2月24日?qǐng)?bào)，烏克蘭議會(huì)召開緊急會(huì)議，烏克蘭全國進(jìn)入緊急狀態(tài)，頓涅茨克和盧甘斯克除外。

據(jù)Wind終端數(shù)據(jù)，截至中午12.30，原油期貨價(jià)格上行逼近100美元/桶、短線上行近4%，我國債市10Y國債活躍券利率報(bào)2.7850%、日內(nèi)下行2.47bp。

綜合新華社、俄羅斯衛(wèi)星通訊社、華爾街時(shí)報(bào)等新聞消息，北京時(shí)間2月24日，烏克蘭地域局勢進(jìn)一步升溫，對(duì)債市利率影響，我們解讀如下：

(1)本次烏克蘭對(duì)峙升溫，其重要成因是北約持續(xù)東擴(kuò)，與俄羅斯產(chǎn)生地緣擠壓

如圖1所示，在北約持續(xù)東擴(kuò)后，當(dāng)前從愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛直至羅馬尼亞一線，皆已為北約成員國，摩爾多瓦為北約伙伴國，俄羅斯與北約間的緩沖地帶，僅剩白俄羅斯和烏克蘭。從2020年以來，白俄羅斯和烏克蘭國內(nèi)局勢不穩(wěn)，如北約繼續(xù)東擴(kuò)，莫斯科等俄羅斯的主要?dú)W洲地區(qū)城市，將直接與北約接壤。

如圖2所示，當(dāng)前地緣壓力的焦點(diǎn)，為以盧甘斯克、頓涅茨克為代表的烏克蘭東部地區(qū)。由于較復(fù)雜的長期歷史原因，烏克蘭東部地區(qū)有較多俄羅斯族或以俄語為主要語言的人口，歷史上曾屬于前蘇聯(lián)和前沙俄治下。

(2)事件已造成短線避險(xiǎn)情緒較快升溫，如進(jìn)一步發(fā)酵，將對(duì)全球通脹和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來高度不確定性

此次烏克蘭地緣沖突，與2008年格魯吉亞沖突、2014年克里米亞獨(dú)立公投、2020年白俄羅斯示威等歷史事件，其背景成因有相似性，皆為圍繞北約和俄羅斯邊界的地緣壓力。

因此，我們關(guān)注這四次事件期間，利率和原油等有重要影響的價(jià)格走勢，發(fā)現(xiàn)：

原油價(jià)格短線快速上行后，月線走向高度不確定、且波動(dòng)幅度較大，對(duì)利率和通脹前景帶來較大不確定風(fēng)險(xiǎn)，全球地緣格局的深遠(yuǎn)影響可能超出市場理解范疇。在2008年格魯吉亞和2014年克里米亞事件后，原油價(jià)格都出現(xiàn)了較大幅度回撤，雖然兩次回撤的具體成因復(fù)雜、與事件的直接因果關(guān)系尚無定論，但僅從時(shí)間線上看，2008年之后發(fā)生次貸危機(jī)，2014年后全球原油供需格局較顯著變化。

格魯吉亞和克里米亞事件后，美元指數(shù)皆出現(xiàn)月線級(jí)別走強(qiáng)，美債利率出現(xiàn)月線級(jí)別回落。綜合考慮事件發(fā)酵程度、近期市場走勢等因素，我們認(rèn)為，當(dāng)前烏克蘭事件走向的潛在市場影響，與格魯吉亞和克里米亞事件的可能相似性似乎正在上行，即，美元走強(qiáng)，美債利率上行壓力邊際在消退。但應(yīng)注意，2020年白俄羅斯示威事件的市場影響模式，似乎與2008年格魯吉亞和2014年克里米亞事件不同，其具體成因尚不明朗，但至少從沖突烈度看，白俄羅斯示威事件似應(yīng)理解為較格魯吉亞和克里米亞緩和。

綜上，我們認(rèn)為：1)在當(dāng)前形勢下，烏克蘭地緣壓力正在短線主導(dǎo)全球避險(xiǎn)情緒，避險(xiǎn)情緒將帶來債市利率下行動(dòng)力；2)從中期形勢看，烏克蘭沖突如進(jìn)一步發(fā)酵，雖然已在短線推高原油價(jià)格和相應(yīng)通脹預(yù)期，但對(duì)中期原油價(jià)格大國博弈、全球通脹預(yù)期、全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將帶來較大擾動(dòng)，利率和各類資產(chǎn)價(jià)格潛在波動(dòng)率上行，油價(jià)、通脹、利率和經(jīng)濟(jì)增長格局等重要指標(biāo)的預(yù)期，皆需密切視事件走向而修正。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)、通脹、海外不確定性超預(yù)期

03

俄烏沖突后，美國衰退與黃金的“黃金時(shí)刻”

2月12日，據(jù)NBC新聞：美國認(rèn)為俄羅斯總統(tǒng)普京已經(jīng)決定“入侵”烏克蘭，預(yù)計(jì)“入侵”將于下周開始。拜登和普京通話持續(xù)了一個(gè)多小時(shí)，討論了俄羅斯在烏克蘭邊境附近不斷升級(jí)的軍事建設(shè)。拜登向普京“明確”表示，美國對(duì)外交持開放態(tài)度，但也為其他情況做好了準(zhǔn)備，如果俄羅斯入侵烏克蘭，美國和盟國將作出果斷回應(yīng)，讓俄羅斯付出迅速和嚴(yán)重的代價(jià)。

1、美俄烏三方的訴求，難以調(diào)和的矛盾

烏克蘭：利用國內(nèi)反俄情緒，同時(shí)做出背水一戰(zhàn)姿態(tài)來迫使北約出手。

俄羅斯：對(duì)外強(qiáng)硬是普京提高支持率最有效方式之一，2014年克里米亞公投讓普京支持率一度上升至85%，2015年空襲在敘利亞的極端組織“伊斯蘭國”(IS)讓普京支持率支持率上升至89.9%。站在當(dāng)下，普京不會(huì)讓北約繼續(xù)東擴(kuò)。

美國：拜登內(nèi)政失敗，支持率持續(xù)創(chuàng)新低，若對(duì)外繼續(xù)沒作為，中期選舉壓力將非常大，聯(lián)合北約通過制造輿論壓力、制裁等手段來削弱俄羅斯是合適的選擇。

目前來看，任何一方做出退讓，都會(huì)讓自身政治壓力顯著加大。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)見頂與流動(dòng)性退潮的背景下，地緣政治沖突讓問題更加復(fù)雜，我們從周期的角度來給出一些結(jié)論。

2、周期的指引：俄烏沖突與油價(jià)飆升預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)衰退前夕

如果看歷史上三次石油危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)一些共性，都發(fā)生在美國失業(yè)率周期低點(diǎn)與PMI高點(diǎn)附近，隨后美國經(jīng)濟(jì)很快出現(xiàn)衰退。周期與事件沖擊的聯(lián)系不是偶然，在三次石油危機(jī)之前，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)“失業(yè)率加速下行+通脹加速上行”的晚周期特性，周期之末常伴隨各類風(fēng)險(xiǎn)事件，石油危機(jī)是“壓死駱駝的最后一根稻草”。

受俄烏沖突影響，年初以來油價(jià)漲超24%，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入晚周期，U6失業(yè)率基本回歸至疫情前水平，美國CPI飆升至40年來新高。第一次石油危機(jī)前，美國在贖罪日戰(zhàn)爭中支持以色列，而這次美國多次為烏克蘭提供軍火。從周期維度來看，俄烏沖突可能再次成為美國衰退的預(yù)兆，密切關(guān)注俄烏沖突后續(xù)，若沖突進(jìn)一步升級(jí)，則是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律的再次印證，同時(shí)，我們各類美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先模型均指向類似的結(jié)論，未來美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的概率不可低估。

3、對(duì)大類資產(chǎn)的指示：原油高位減倉，黃金將迎來黃金時(shí)刻

商品：無論最終是否開戰(zhàn)，相關(guān)商品將“買預(yù)期，賣事實(shí)”，原油高位減倉。需求端，根據(jù)周期規(guī)律，俄烏沖突預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)見頂并隨后伴隨衰退風(fēng)險(xiǎn)。供給端，俄烏沖突對(duì)鈀金、農(nóng)產(chǎn)品、能源、有色金屬供給影響較大，但市場已經(jīng)提前炒作，無論最終是否開戰(zhàn)，一旦局勢開始明朗，相關(guān)商品將“買預(yù)期，賣事實(shí)”。當(dāng)前表現(xiàn)最為強(qiáng)勢的原油尤其是如此，油價(jià)供給端主導(dǎo)權(quán)在于歐佩克，從歷史來看，僅憑俄羅斯很難使油價(jià)形成可以無視需求的持續(xù)上漲，2008年8月俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭、2014年上半年俄羅斯拿下克里米亞后被西方國家制裁都沒有讓原油持續(xù)上漲。原油當(dāng)前呈現(xiàn)super back結(jié)構(gòu)，表明市場對(duì)地緣政治沖突已經(jīng)充分交易，當(dāng)前繼續(xù)博弈供給端故事的賠率不高，從時(shí)間周期來看，原油臨近變盤點(diǎn)，建議高位減倉。

美債：極端的加息預(yù)期可能很快降溫，美債收益率有望拐頭向下。按照周期推演，未來地緣政治局勢明朗與美國經(jīng)濟(jì)見頂回落會(huì)破壞近期市場加息預(yù)期快速升溫的邏輯鏈條，供需兩端的變化將導(dǎo)致極端的加息預(yù)期可能很快降溫，美債收益率有望拐頭向下。

黃金：黃金的“黃金時(shí)刻”漸行漸近。近期快速升溫的加息預(yù)期與實(shí)際利率飆升并未阻止金價(jià)上漲，若未來美國經(jīng)濟(jì)回落、加息預(yù)期降溫，黃金面臨的約束進(jìn)一步減弱。考慮到當(dāng)前黃金情緒指標(biāo)仍處于低位，黃金的“黃金時(shí)刻”漸行漸近。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期

04

地緣沖突疊加全球經(jīng)濟(jì)下行，黃金仍是配置首選

美股：盈利增速轉(zhuǎn)向，美股預(yù)計(jì)偏空震蕩

盡管失業(yè)率維持低位，2021年實(shí)際GDP增幅5.7%創(chuàng)下將近四十年來的最佳表現(xiàn)，但就業(yè)數(shù)據(jù)偏滯后，且從PMI及指數(shù)盈利來看，美國經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)或已出現(xiàn)；而同樣創(chuàng)下四十年新高的還有通脹數(shù)據(jù)；面對(duì)如此形勢，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)很快就會(huì)適當(dāng)?shù)靥岣呗?lián)邦基金利率，并表示將在加息后開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表；在官員表態(tài)及數(shù)據(jù)的雙重催化下，短期市場的加息預(yù)期一度迅速抬升，但從美國處于經(jīng)濟(jì)周期尾聲的定位來看，市場或許反應(yīng)過度。

截至2022年2月22日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率為17.84倍，估值仍有回落空間，中期盈利增速或?qū)㈦S經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)偏空震蕩。

黃金：中期堅(jiān)定看好

2月以來，黃金在美國通脹飆升及俄烏沖突不斷發(fā)酵的背景下，出現(xiàn)了一輪流暢的上行。盡管加息預(yù)期在此期間也同步上行，但金價(jià)此前已基本提前計(jì)入預(yù)期，且緊縮預(yù)期的根本推動(dòng)來自通脹持續(xù)升至歷史高位。而持續(xù)緊張的俄烏局勢導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒，短期也對(duì)黃金形成了重要支撐作用。

截至2022年2月22日，黃金現(xiàn)貨價(jià)格為1898.64美元/盎司。加息預(yù)期對(duì)黃金的影響逐漸減退，地緣格局的避險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵，未來或逐步開始定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)的二次下探，預(yù)計(jì)中期上行趨勢不變，堅(jiān)定看多。

原油：中期需求下行，短期不確定性較高

需求方面，隨著全球多地新增病例點(diǎn)的出現(xiàn)，奧密克戎的影響逐漸減弱，IEA月報(bào)認(rèn)為石油市場形勢似乎比此前認(rèn)為的更緊張，預(yù)計(jì)2022年全球石油日均需求增長330萬桶，比上月預(yù)測上調(diào)20萬桶。

供給方面，1月 OPEC+原油減產(chǎn)執(zhí)行率接近130%，生產(chǎn)進(jìn)一步落后于目標(biāo)，為兩年多來最高，較12月份的122%和11月份的117%上升。2月初的會(huì)議上，OPEC+將3月的月度日均總產(chǎn)量上調(diào)40萬桶，但由于存在產(chǎn)能不足或投資有限等問題，增產(chǎn)目標(biāo)或仍難以完成。而美國方面，盡管一度受冬季風(fēng)暴影響，原油產(chǎn)量維持高位，1月末為1150萬桶/日。EIA預(yù)計(jì)2022年美國原油日產(chǎn)量將增加77萬桶，至1197萬桶。此外，美伊重啟有關(guān)伊朗核協(xié)議談判，IEA表示如果談判取得成功，預(yù)計(jì)將有130萬桶/日的伊朗石油重返市場。

截至2月22日，WTI原油價(jià)格為92.35美元。預(yù)計(jì)原油需求將隨全球經(jīng)濟(jì)回落快速下行，但在烏克蘭局勢保持當(dāng)前武裝對(duì)抗級(jí)別可能進(jìn)一步升級(jí)(俄羅斯軍隊(duì)實(shí)質(zhì)跨越烏克蘭邊境)的情況下，短期不確定性較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：病毒變異致疫苗失效；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地區(qū)沖突持續(xù)升級(jí)。

05

俄烏沖突將對(duì)航運(yùn)股產(chǎn)生正面影響

羅斯海軍演習(xí)沖擊黑海貿(mào)易，2月貨量預(yù)計(jì)有所下降

2月13日到19日，俄羅斯軍事演習(xí)封鎖了黑海大片海域，黑海貿(mào)易量受到顯著負(fù)面影響。1)石油2月出口量預(yù)計(jì)同比下降45%，相比于前五年的平均值下降37%。2)液化石油氣2月出口量預(yù)計(jì)同比下降27%，相比于前五年的平均值下降24%，為2017-2021年以來的最低值。3)干散貨1月出口量表現(xiàn)強(qiáng)勁，2月出口量預(yù)計(jì)同比下降44%，相比于前五年的平均值下降15%，接近2017-2021年的最小出口量。4)集裝箱船航次2月預(yù)計(jì)同比下降22%，跌破前五年的最低值。

油運(yùn)遠(yuǎn)距運(yùn)輸需求提升，歐洲LNG進(jìn)口需求提升

俄羅斯主要船東的船隊(duì)運(yùn)力主要集中在原油和產(chǎn)品油輪、LNG船以及干散貨船方面，或?qū)⑹艿街撇糜绊?。俄羅斯原油出口量約500萬桶/日，占全球貿(mào)易總額的12%，其中約60%的石油出口銷往歐洲。俄羅斯遭受制裁后，歐洲煉油商將轉(zhuǎn)向中東國家，因此中東運(yùn)往歐洲的VLCC船型將取代小型油輪。同時(shí)，俄羅斯原油供應(yīng)可能轉(zhuǎn)向亞洲，帶來更多長距運(yùn)輸。同時(shí)，俄羅斯至歐洲的天然氣管道切斷后，歐洲LNG現(xiàn)貨價(jià)格或?qū)@著提高，美國至歐洲的LNG運(yùn)輸需求也將顯著提升。

干散貨運(yùn)貿(mào)易再平衡，或?qū)眍~外運(yùn)輸成本

俄烏是干散貨主要出口國，俄羅斯2021年提供了歐盟煤炭進(jìn)口總量的42%和全球煤炭需求的16%，烏克蘭 2021 年出口3650 萬噸鐵礦石，60% 以上運(yùn)往中國，中東和北非也嚴(yán)重依賴黑海的糧食供應(yīng)。俄烏沖突升級(jí)或?qū)?dǎo)致進(jìn)出口貿(mào)易轉(zhuǎn)向其他國家，帶來平均運(yùn)輸距離的變化，貿(mào)易再平衡狀態(tài)或?qū)⑤^為混亂。從歷史上的貿(mào)易爭端、疫情危機(jī)等事件沖擊來看，往往會(huì)帶來商品供應(yīng)替代的額外成本，導(dǎo)致包括運(yùn)輸在內(nèi)的價(jià)格上漲。

集運(yùn)航線或?qū)⒄{(diào)整優(yōu)化，運(yùn)價(jià)或產(chǎn)生非線性突變

全球集運(yùn)供應(yīng)鏈?zhǔn)冀K處于緊繃的狀態(tài)，對(duì)于任何事件沖擊沒有抵抗力。從歷史上蘇伊士運(yùn)河堵塞、鹽田港停擺等事件沖擊來看，均導(dǎo)致運(yùn)價(jià)產(chǎn)生非線性突變。2019年烏克蘭海港共運(yùn)送約100萬TEU，同比增長18%，主要依靠食品和輕工產(chǎn)品出口增長，包括面粉、小麥、豌豆以及紡織品等。排名前三位的馬士基、達(dá)飛和地中海航運(yùn)合計(jì)貨量約54%，預(yù)計(jì)受俄烏沖突影響較大。為應(yīng)對(duì)局部戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)班輪公司或?qū)?yōu)化貿(mào)易航線，增加比雷埃夫斯港或西北歐港口相關(guān)的替代性航線；同時(shí)歐洲或?qū)⒓哟笪镔Y囤貨，帶動(dòng)整體噸海里的需求提升。

06

俄烏局勢持續(xù)升級(jí)，運(yùn)價(jià)或產(chǎn)生非線性突變

2M聯(lián)盟占據(jù)黑海集運(yùn)市場領(lǐng)先地位

2021年黑海地區(qū)所有國家(烏克蘭、俄羅斯、羅馬尼亞、格魯吉亞和保加利亞)集裝箱吞吐量為310萬TEU(包括空箱，不包括中轉(zhuǎn)運(yùn)輸)，其中重箱吞吐量為243萬TEU，占比78.27%，同比增長2.59%。重箱中進(jìn)口占比56.53%，出口占比43.47%。2021年，俄羅斯實(shí)現(xiàn)最高的增長率11.97%，烏克蘭實(shí)現(xiàn)增長1.19%。分船公司來看，2021年馬士基、地中海航運(yùn)、中遠(yuǎn)、達(dá)飛海運(yùn)和ZIM的黑海地區(qū)重箱周轉(zhuǎn)量分別占比25.51%、21.29%、10.90%、8.35%和7.74%，合計(jì)占比達(dá)73.77%。其中，2M聯(lián)盟馬士基和地中海航運(yùn)市場份額為46.79%，處理重箱113.5萬TEU，始終占據(jù)領(lǐng)先地位；；海洋聯(lián)盟中遠(yuǎn)集運(yùn)和達(dá)飛輪船市場份額為19.24%，分別處理重箱26.4萬和20.3萬TEU，合計(jì)46.7萬TEU。

黑海部分海域被指定為高風(fēng)險(xiǎn)，烏克蘭出口商運(yùn)價(jià)小幅上漲

2月15日，Joint War Committee(聯(lián)合戰(zhàn)爭委員會(huì))將黑海北部的部分地區(qū)指定為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，并且要求船東在航行至黑海、亞速海水域前需通知承保人。日本船東協(xié)會(huì)(JSA)已向其成員發(fā)布了烏克蘭和俄羅斯水域的航行建議。對(duì)比航空業(yè)，包括荷航在內(nèi)的航空公司已停止烏克蘭相關(guān)的服務(wù)，并下令商用飛機(jī)離開該國。烏克蘭出口商運(yùn)價(jià)已經(jīng)小幅上漲，并且一些托運(yùn)人要求預(yù)付運(yùn)往烏克蘭的費(fèi)用。烏克蘭出口商運(yùn)費(fèi)每噸增加2-3美元；若局勢持續(xù)升級(jí)，增幅或?qū)⑸仙撩繃?-7美元。

集運(yùn)供需矛盾或?qū)⒏油癸@，運(yùn)價(jià)或產(chǎn)生非線性突變

全球集運(yùn)供應(yīng)鏈?zhǔn)冀K處于緊繃的狀態(tài)，對(duì)于任何事件沖擊沒有抵抗力。從歷史上蘇伊士運(yùn)河堵塞、鹽田港停擺等事件沖擊來看，均導(dǎo)致運(yùn)價(jià)產(chǎn)生非線性突變。盡管進(jìn)出黑海的集裝箱運(yùn)輸是一項(xiàng)相對(duì)小眾的貿(mào)易，但是俄烏克局勢持續(xù)升級(jí)可能會(huì)對(duì)全球集裝箱供應(yīng)鏈造成較大影響，大大延緩全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)速度。

供給方面，1)俄烏沖突升級(jí)或?qū)?dǎo)致船期混亂，被動(dòng)空白航班增加，相應(yīng)運(yùn)力供給減少；2)主要班輪公司或?qū)?yōu)化調(diào)整貿(mào)易航線，減少進(jìn)入黑海海域的班輪航次，平均運(yùn)距或?qū)⑻嵘?)若俄烏沖突持續(xù)升級(jí)，俄羅斯或?qū)⒕W(wǎng)絡(luò)攻擊IT系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，或?qū)θ蚣b箱供應(yīng)鏈造成較大打擊，大大延緩全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)速度。對(duì)比2017年針對(duì)烏克蘭的NotPetya網(wǎng)絡(luò)攻擊，全球最大的班輪公司馬士基的IT系統(tǒng)停工了大約兩周，共造成了大約3億美元的損失。需求方面，歐洲各國居民物資儲(chǔ)備需求或大幅增加，或?qū)⒃黾觼碜赃\(yùn)距較遠(yuǎn)國家的進(jìn)口量，帶動(dòng)整體噸海里的需求提升。預(yù)計(jì)后續(xù)集運(yùn)供需矛盾或更加凸顯，運(yùn)價(jià)或產(chǎn)生非線性突變。

07

現(xiàn)貨油價(jià)一度突破100美元/噸

油價(jià)高位震蕩。周五布油收盤價(jià)93.54美元/桶，環(huán)比上周下跌0.90美元/桶，周間現(xiàn)貨最高突破100美元/噸，布油期貨也一度到達(dá)96美元/噸；美國原油鉆機(jī)數(shù)量增加，當(dāng)周原油鉆機(jī)數(shù)520部，環(huán)比增4口，前值增19口。

1、油價(jià)高位震蕩，現(xiàn)貨一度升破100美元/桶：今年以來原油供需緊張形勢進(jìn)一步凸顯：伴隨歐美疫情緩解及逐步解封等因素，全球原油需求持續(xù)走強(qiáng)；而OPEC和美國頁巖油供給仍未恢復(fù)到疫情之前。目前OPEC原油庫存下降至十年均值以下，且煉油毛利、原油月差等都昭示全球原油供不應(yīng)求。在俄烏局勢等地緣政治因素催化之下，今年以來原油價(jià)格繼續(xù)大幅走強(qiáng)，本周英國市場即期北海布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格16日達(dá)每桶100.8美元，為2014年以來首次破百，隨后在俄烏局勢緩和等因素下有略微下跌，整體保持高位震蕩。

2、傳統(tǒng)能化龍頭加速切入新能源領(lǐng)域：繼上周中煤鄂爾多斯10萬噸/年液態(tài)陽光(二氧化碳加綠氫制甲醇)項(xiàng)目公示中標(biāo)候選人后，本周，云天化公告合作框架協(xié)議，與恩捷股份、億緯鋰能、華友控股四方合作，共同開采礦產(chǎn)資源，進(jìn)行礦產(chǎn)深加工，共同研發(fā)、生產(chǎn)、銷售新能源電池及上下游材料。本次合作同時(shí)牽動(dòng)磷化工、鋰資源、電池材料板塊，是傳統(tǒng)化工龍頭切入新能源材料領(lǐng)域的又一重要事件。

本周化工板塊行情方面：因行業(yè)新動(dòng)態(tài)及市場情緒轉(zhuǎn)好，本周磷化工、化肥、新能源材料板塊表現(xiàn)良好。云天化新合作協(xié)議牽動(dòng)多板塊，且本周市場情緒有所轉(zhuǎn)好，機(jī)構(gòu)重倉的電新等板塊普遍反彈，相關(guān)材料板塊普遍表現(xiàn)良好。此外，新冠藥上游表現(xiàn)活躍，雅本化學(xué)周內(nèi)錄得67%漲幅。

細(xì)分子行業(yè)本周重點(diǎn)行情：

基礎(chǔ)能化品仍然高位，天然氣漲幅領(lǐng)先：原油價(jià)格高企，基礎(chǔ)能源、基礎(chǔ)化工、石油化工產(chǎn)品價(jià)格普遍高位運(yùn)行，其中國際天然氣價(jià)格由于俄烏沖突、油價(jià)高企的原因重回漲勢，周度漲幅居前。

碳酸鋰現(xiàn)貨繼續(xù)上漲，電池級(jí)接近45萬元：碳酸鋰資源端供應(yīng)存在剛性限制，且需求端受益于電動(dòng)車行業(yè)持續(xù)超預(yù)期。近期碳酸鋰價(jià)格繼續(xù)上漲，目前電池級(jí)碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)已接近45萬元/噸。

標(biāo)的方面：板塊方面，周期板塊我們重點(diǎn)推薦純堿、草甘膦板塊，并建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)新材料標(biāo)的的長期成長邏輯。

主要周期子板塊方面，短期景氣回落，但能耗雙控+環(huán)保的供給端長期壓力仍大，且部分子行業(yè)不乏內(nèi)生長期成長邏輯。我們持續(xù)推薦具備阿爾法、且有優(yōu)秀長期邏輯的共識(shí)性龍頭-萬華化學(xué)、龍佰集團(tuán)、華魯恒升、揚(yáng)農(nóng)化工、華峰化學(xué)、合盛硅業(yè)、寶豐能源、賽輪輪胎、玲瓏輪胎等；推薦關(guān)注傳統(tǒng)板塊中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的新能源/新材料布局以及替代路線布局，如硅化工-新安股份，磷化工-興發(fā)集團(tuán)、新洋豐等，氯堿-氯堿化工，純堿-遠(yuǎn)興能源等。

精細(xì)化工領(lǐng)域，部分子行業(yè)已形成寡頭壟斷格局，如味精、維生素、甜味劑等，標(biāo)的金禾實(shí)業(yè)、梅花生物建議長期布局；涂料助劑平臺(tái)型公司元利科技。

新材料標(biāo)的期高增長趨勢未改；半導(dǎo)體領(lǐng)域，重點(diǎn)推薦雅克科技、華特氣體、鼎龍股份、滬硅產(chǎn)業(yè)、安集科技、昊華科技、彤程新材等；生物基材料方面持續(xù)推薦金丹科技、山東赫達(dá)、圣泉集團(tuán)、華恒生物；膜材料推薦雙星新材、長陽科技、東材科技等；金屬催化劑材料方面重點(diǎn)推薦凱立新材；碳纖維材料方面，風(fēng)電領(lǐng)域需求旺盛，國產(chǎn)替代亦是大勢所趨，行業(yè)發(fā)展有望提速，推薦吉林化纖、吉林碳谷、精功科技、中簡科技。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；高耗能子行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)較大變化

08

中國中冶(601618)：俄烏沖突致鎳價(jià)維持高位，公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增長

俄羅斯是全球第三大鎳生產(chǎn)國及鎳出口大國，俄烏局勢升級(jí)引發(fā)市場對(duì)俄鎳出口的擔(dān)憂，致鎳價(jià)高漲。俄羅斯是全球第三大鎳生產(chǎn)國，據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年俄羅斯鎳產(chǎn)量占全球11.3%，初步預(yù)計(jì)2021年占比將在9.1%左右，僅次于印尼及菲律賓。同時(shí)，俄羅斯是世界上重要的鎳出口國，2021年俄羅斯原生鎳產(chǎn)量約14.6萬鎳噸，其中精煉鎳產(chǎn)量約12.1萬鎳噸，占全球原生鎳比例約5%。雖目前俄鎳出口正常，但俄烏局勢升級(jí)，西方可能針對(duì)俄羅斯大宗商品進(jìn)行制裁，引發(fā)市場對(duì)俄鎳出口的擔(dān)憂，推高鎳價(jià)，2月22日晚，LME期鎳高漲至2.5萬美元/噸，為2011年來首次。

資源開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)向好，已成為公司利潤增長的第二曲線。受益于2021年鎳價(jià)高位，公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)向好，2021年上半年資源開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了10.9億元的利潤，約占半年利潤總額的13.6%。公司旗下的瑞木紅土鎳鈷項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)率位列世界濕法冶煉紅土鎳礦第一并連續(xù)四年實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)，2021年前三季度瑞木紅土鎳鈷項(xiàng)目的收入為31.9億，貢獻(xiàn)12.2億元的利潤，約占前三季度利潤總額的11.5%。資源開發(fā)業(yè)務(wù)已成為公司利潤增長的第二曲線。

全球鎳供需格局緊張疊加俄烏局勢升級(jí)，預(yù)計(jì)鎳價(jià)將繼續(xù)維持高位，公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)有望在2022年持續(xù)高增長。下游新能源車的高景氣帶動(dòng)鎳強(qiáng)勁需求，但受新冠疫情影響，印尼鎳礦的投產(chǎn)進(jìn)度及銷售不及預(yù)期，加之淡水河谷及俄鎳等產(chǎn)量的下降，導(dǎo)致鎳供應(yīng)短缺，據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局，2021年全球鎳市場的供應(yīng)短缺達(dá)14.43萬噸。原本緊張的鎳供需格局疊加俄烏局勢升級(jí)，我們預(yù)計(jì)鎳價(jià)將繼續(xù)維持高位。公司在產(chǎn)三大礦山項(xiàng)目儲(chǔ)量豐富且有可能的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，加之阿富汗艾娜克銅礦項(xiàng)目可能的重啟，預(yù)計(jì)2022年公司的資源開發(fā)業(yè)務(wù)尤其是瑞木紅土鎳鈷項(xiàng)目將持續(xù)高增長，為公司業(yè)績高增提供強(qiáng)勁支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；高耗能子行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)較大變化

（文章來源：中信建投證券研究）

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