國君有色團隊觀點總結：

供給端：之前市場普遍擔心今年云母有可能成為供給端的擾動，但通過對新余、宜春、南昌等多家礦企的走訪，我們發(fā)現，今年云母的增量以及投產進度都不及市場預期，供給端仍為相對剛性；

需求端：從接受度來看，價格突破40萬以后，傳導依然順暢，搶貨依然持續(xù)，終端的接受度從年前的試圖掙扎到現在已經逐漸接受。目前下游正極材料企業(yè)的庫存，最多的也僅為3周，較節(jié)前更為緊張，并且當前加工企業(yè)的開工率仍處恢復階段，礦端仍然偏緊。

鋰價：綜合供需情況來看，市場一直擔心的高價格抑制需求以及價格能否再創(chuàng)高，或不再是核心問題。鋰價格的高位持續(xù)性，我們認為相當堅實。

板塊估值與性價比：按照均價35萬元ya計算，部分自供率提升的公司，22年動態(tài)PE已經跌到8左右，即使行業(yè)按照周期估值，仍屬于低估。并且今明兩年價格穩(wěn)定高位或進一步走高幾乎成定局，中礦資源、天齊鋰業(yè)、永興材料等自供率較高或有邊際改善的公司價值或進一步凸顯。

我們認為當前時點，鋰價、鋰價持續(xù)性以及估值都不再是核心困擾，即使從估值修復的角度出發(fā)，都是值得重視的。

主要內容

1、近期現貨市場交易情況

近期市場行情

總體來看，自2021年11月中旬開始，鋰價一直是在上漲的狀態(tài)。哪怕到了春節(jié)后回來的上一周，鋰價也依然是處于一個“沒有減緩上漲”的態(tài)勢。

此時的鋰價翻倍，已經不是當時的8萬到18萬元，而是20萬元到40萬元。2021年的9月末實際上電池級碳酸鋰價格已經沖到了19萬元/噸。那個時候市場其實已經開始憂慮價格的走勢，但是過了近半年再看，哪怕是突發(fā)了黑天鵝事件在2021年四季度初的限電——限電對于正極廠的影響實際上是大于鋰供應企業(yè)的，而且鋰鹽-正極材料這個環(huán)節(jié)才是直接影響鋰價變動的，但是價格依然穩(wěn)住了 ，并且在11月中實現了第三次的上漲。從19萬元漲到了截至目前的42萬元/噸。

這個現貨價格不僅超市場此前認知，其實也是超出了我們自己的預期。但是也恰恰讓我們去思考：如果客觀現實都不斷在打破我們的固有認知，那我們是不是確實應該調整我們對板塊賦予的“固有認知”的估值呢？

近期鋰價

工業(yè)級碳酸鋰：成交價41萬元/噸，比上周漲2萬元/噸；

電池級碳酸鋰和準電碳：成交價42萬元/噸左右，比上周漲2萬元/噸，部分廠家達到45萬元/噸；2月份大廠的訂單價在39.5-40萬元/噸，較1月長單價上漲6萬元/噸。

電池級氫氧化鋰：成交價36萬元/噸以上，比上周漲2萬元/噸，現階段氫氧化鋰基本跟漲于碳酸鋰。

近期現貨市場情緒

我們近期和上下游進行了非常頻繁的溝通，了解到即使到了當前40萬元/噸的價格，到目前為止，中下游的采購還是盡其所能地拿貨。

供給方面，四季度到現在青海地區(qū)受冬季原因減產導致鹽湖系工碳供給環(huán)比減少大概40%左右，上行趨勢中，供給減少的基礎上，廠家有進一步抬價的想法，出貨意愿比夏季是減弱的。市場上能夠流通的現貨，80%都是青海地區(qū)的碳酸鋰，所以以上的原因對供給上有很大的收緊。除了冬季影響之外，12月和1月江西和四川地區(qū)都有大廠進行檢修對于后續(xù)月度產量的影響，1月份碳酸鋰產量環(huán)比減少8%，氫氧化鋰產量環(huán)比減少約6%。2月受春節(jié)假影響，供給也不會有增長。

需求方面，最新的公布的一些正極材料1月產量來看，磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰的產量環(huán)比基本持平，同供給的原因，2月的產量預測環(huán)比略降，但平衡下來不會對供需格局造成明顯擾動。

庫存水平

目前行業(yè)正極材料廠商手里的鋰鹽庫存在2-3周左右，中小廠庫存更低，甚至一周不到。中下游廠家還是非常積極地去進行原料的儲備，尤其是對礦端資源的重視程度很高。

大部分上游廠商手里基本只有周轉庫存，青海地區(qū)的廠商由于銷售節(jié)奏比較自主，所以庫存量是有一些的，但是這種庫存屬于廠家自己控制的，我們認為不存在隱形大量庫存情況。

總體來看，上周價格上漲速度較之前明顯放緩，或者說由于交易稀少造成的價格變化停滯。目前現貨價格已經沖破歷史新高，按往常慣例，月底臨近大廠之間談下個月長單價格，但是目前了解到，多數10月的長單簽訂推遲到國慶節(jié)假之后。上周交易雙方觀望態(tài)度加重，交易很少。

2、鋰行業(yè)基本面再梳理

供給端：

2022年全球鋰供給77萬噸LCE左右，增量21.5萬噸LCE，供給增速39%。21.5萬噸LCE增量大致相當于下游260-300Gwh，這個增量其實非常容易被爆發(fā)的需求所覆蓋。

這里的供給增量是相當樂觀情況下的估計，是依據上市公司交流、海外公司研究最樂觀的情況來估計的，實際供給釋放很有可能不及預期。尤其是這些供給的組成——21.5萬噸LCE的增量絕大部分都是來源于海外的增量，包括一些比如贛鋒和美洲鋰業(yè)的Cauchari-Olaroz鹽湖這樣的全新投產的項目，對此供給真正釋放出來的量和節(jié)奏存在不及預期的可能。

(比如海外公司方面，①Pilbara Minerals公告，“選礦工廠進度低預期，西澳招工困難、擴產進度推遲，因此下修了2022財年的產銷指引”。2月初Q4的季報，對比Pilbara Q3季報給出的Ngungaju 工廠爬坡進度指引，應在2022Q2末達到18-22萬噸/年產能的滿產。但是Q4最新指引已經改為“預計從Q3開始，Ngungaju工廠可達18-20萬噸鋰輝石精礦產能”，措辭已經松動，實現滿產時間大概率有延期可能。②IGO的Q4季報，2021.5已經開始試生產的CPG2工廠，至今未實現滿產，慢于市場一致預期的“爬坡時間6個月”)。所以海外的供給有很多不及預期的可能性。)

需求端：

2022年終端全球裝機量是增長60%，而中游對終端需求還會存在放大效應。根據調研，2022年所有電池廠、正極材料廠的排產規(guī)劃基本都是翻倍，而對應2022年最前端鋰資源的供給僅有39%的增速，相對于需求仍是緊張的。另外，傳統(tǒng)的陶瓷和風電葉片也有部分鋰用量的需求。而2023年的終端增速依然在40%左右，考慮到中游環(huán)節(jié)放大效應，排產計劃依然是很可觀的。

庫存端：

2018-2020年上半年，鋰行業(yè)過剩導致大量庫存的積累，從去年到現在，整個行業(yè)存在大量鋰鹽、鋰精礦庫存，僅國內和澳洲的鋰精礦庫存可能就有13-14萬噸LCE。到目前，行業(yè)鋰精礦的庫存可能已消化了50%以上。

鋰礦庫存大量消耗后，2022年實際的供給增量一定是達不到21.5萬噸LCE的(部分鋰鹽廠可能因為原料問題產能無法打滿)。因為供需平衡表中，供給的增加是假設前一年已有的供給存量不變，但實際上2020年的供給存量中，庫存減少了大半，那么這個實際的供給增量一定是不到21.5萬噸LCE的，估計真實增量只有14-15萬噸LCE。

價格持續(xù)性：

總結來看價格高位的持續(xù)性是有堅實的邏輯支撐的。很多人拿2016、2017的漲價來類比此次鋰的漲價，以此擔憂鋰是否會有同樣的宿命輪回。但是我認為，此次供需格局，還有一點核心區(qū)別，在于：2016/2017年的供需錯配，供給卡口在冶煉端。而2021-2023的供需錯配，當然2023年我們是嚴謹說法，有很大概率2024年鋰依然處于供不應求的狀態(tài)。這次的供給卡口在資源端。具體表現其實我們也可以看到，就是利潤的分配流轉。那么這一點提示我們：新增供給的釋放周期將遠低于上一輪的供給釋放周期。即，建一個冶煉廠到投產周期：一年時間。但是開礦，從勘探到投產，短則2-3年，長則3-5年。因此無須擔心供給是否會在半年一年內突飛猛進，導致供不應求格局迅速的扭轉。

下游車企對鋰價的接受程度

關于這個問題，我們拆分來看。

(1)車企的成本到底增加多少？根據網站價格，電池級碳酸鋰含稅均價是13萬元/噸。其實遠沒有許多人想象的高。2022年，假設車企采購的鋰價中樞35萬元/噸，大概是增長20萬元/噸鋰的采購價格。單車帶電55度，對應鋰價每上漲10萬元/噸，成本增加3000元一輛。那就意味著，2022年車企購買的鋰價35萬元/噸，鋰成本增加6000元/輛(但是車企的成本是不是真的35萬元/噸鋰價可能也要打一個折扣)。真正的鋰價上漲帶給車企的成本壓力，并非想象中那么大。

(2)車企能不能承受鋰價上漲的壓力？車企通過對上游的成本，和對下游的價格都進行了分攤和消化。成本上，新能源車企可以通過一些其他的環(huán)節(jié)來降低成本，比如通過增加電控產品的性能來降低部分成本，以及汽車零部件行業(yè)對整車廠每年3%的年降，以及增加混動比例—比如我單車帶電18度(這樣成本就降了2/3)等等，來實現鋰原料對成本增加的消化。對下漲價，to C的好處是漲價看起來比較柔和不生硬。比如之前有分期付款24期免息現在不免了，比如加新車型漲價等等。通過以上兩點，我們看到車企是可以，也正在通過一些具體的措施緩解了很大一部分成本上漲的壓力，

最重要的是，新能源車企當前最重要的目標是搶占市場，盈利對車企來說是錦上添花而不是有且僅有的目的。那從這一層面來看，車企對鋰價上漲的主觀消化動力也會更強。

3、鋰板塊估值與標的推薦

鋰板塊回調的思考

近兩月板塊回調幅度較大，較之前最高有50%左右的回調。現貨鋰價和板塊走勢有相當長一段時間的背離。對于鋰板塊來說，主要原因是鋰價沖破歷史價格之后的快速上漲，對于一些做習慣周期品的投資者來說，難免產生了一些對后市價格的擔憂，深層推演到對需求的擔憂，對板塊的估值賦予由成長性的高估值切換至周期性的低估值。

但我們認為，當前板塊邏輯是：由于行業(yè)需求高速發(fā)展帶來的剛性供給短缺，反映到鋰價格上是其不斷創(chuàng)新高以及價格在高位震蕩上行中的長期持續(xù)性，以及高位價格向下的延伸性，回歸到鋰公司的利潤高增長和長期性，以此扭轉行業(yè)普遍對鋰“傳統(tǒng)周期品”的認知，從而市場去上修對板塊給予更高的估值空間。更不必提，哪怕我們對鋰是給予傳統(tǒng)有色的周期，其估值都已經體現性價比。

當然，失去“鋰價格上漲，對應股價上漲”這種很清晰的錨去聯動股價，對于后續(xù)板塊還有沒有一些可以產生聯動的指標呢？我們覺得大概的一些指標比如：1)現貨鋰價在高位走出一個平臺期，打消大漲大跌的憂慮。2)終端的漲價傳遞下去并且需求不被抑制，本質是持續(xù)性的體現；3)鋰公司業(yè)績兌現——雖然鋰價漲了半年多了，但是Q4業(yè)績超預期的鋰公司屈指可數。當然這個是有各種各樣的客觀原因導致的，但是市場對板塊的期望是放在這里的，那么自然對公司的業(yè)績也是有兌現的期望的。當然現在非常明確的錨確實是比較難找到，但是綜合來看依然有跡可循的。

重點標的

資源自給率越高的企業(yè)，越是能夠享受到持續(xù)性高價帶來的業(yè)績紅利，如天齊鋰業(yè)、永興材料等。以及近期收購Bikita的中礦資源，22年業(yè)績會有顯著抬升。

對于有礦的鋰公司來說，如果2022年鋰價35萬并且一直持續(xù)，經過最近兩個多月的消磨，這些鋰的公司對應pe都在10倍以及以下，已經非常有性價比。

關于具體標的和估值細節(jié)，歡迎聯系國君有色團隊交流。

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（文章來源：國泰君安）

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