虎年開(kāi)市以來(lái)，相似的一幕再度在A股上演，只不過(guò)這次下跌的主角換成了賽道股，而在去年農(nóng)歷春節(jié)假期過(guò)后，價(jià)值股遭遇了各路資金的大肆賣(mài)出，直到去年下半年才有所企穩(wěn)回升。

其實(shí)無(wú)論賽道股還是價(jià)值股都是貼標(biāo)簽劃分方法，如果僅僅基于一個(gè)標(biāo)簽買(mǎi)入，那么一有風(fēng)吹草動(dòng)，投資者就會(huì)先懷疑自己再接著落荒而逃，高位買(mǎi)入且難抵波動(dòng)，最后低位賣(mài)出，勢(shì)必會(huì)造成大虧。

成功的投資一定是建立在對(duì)個(gè)股的深刻理解基礎(chǔ)之上，而非標(biāo)簽化的思維模式之上。用巴菲特的話來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)一只優(yōu)質(zhì)公司的股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，果斷出擊。

要判斷出股票是處于泡沫狀態(tài)還是低估狀態(tài)，投資者就得練就基本的估值能力。在價(jià)值投資中有四大支柱：一是買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司，股票不是無(wú)意義的代碼；二是理性對(duì)待市場(chǎng)先生；三是安全邊際；四是能力圈投資。在這四大支柱中，安全邊際涉及到了估值能力，也只有具備了估值能力，才能看出一只股票是金子還是泡沫。

券商中國(guó)﹒“投資小紅書(shū)”的記者接觸過(guò)多位成功的投資者，他們的核心能力是估值能力，就是一定要“算明白”，才敢于重倉(cāng)持有，也只有“算明白”才能在動(dòng)蕩的市場(chǎng)中安心持有。估值并非是一門(mén)精確的科學(xué)，它有藝術(shù)的成分，但學(xué)習(xí)估值的方法論仍然具有重要的意義，理解現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法本身就包含了諸多有用的選股準(zhǔn)則。

一個(gè)經(jīng)典的案例

1973年，華盛頓郵報(bào)的總市值為8000萬(wàn)美元，然而，巴菲特說(shuō)：“大部分證券分析師、媒體記者、媒體執(zhí)行層都可以看出公司的估值為4億~5億美元?！卑头铺卦谶@一時(shí)期果斷用1062萬(wàn)美元買(mǎi)入了華盛頓郵報(bào)12%的股份。

巴菲特認(rèn)為自己實(shí)際只支付了2.5折。那么巴菲特是如何計(jì)算華盛頓郵報(bào)的合理估值呢？

《巴菲特之道》的作者羅伯特﹒哈格斯特朗復(fù)盤(pán)了整個(gè)過(guò)程：1973年華盛頓郵報(bào)凈利潤(rùn)為1330萬(wàn)美元、折舊和攤銷(xiāo)為370萬(wàn)美元、資本支出為660萬(wàn)美元。公司的股東盈余等于凈利潤(rùn)加折舊攤銷(xiāo)減資本支出，這就可以得出1973年華盛頓郵報(bào)的股東盈余1040萬(wàn)美元。華盛頓郵報(bào)的合理估值就是將公司年度股東盈余再乘以一個(gè)合適的倍數(shù)。

這個(gè)倍數(shù)是如何確定的呢？巴菲特使用了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率(6.81%)的倒數(shù)，也即14.7倍。據(jù)此，華盛頓郵報(bào)的合理估值為1.5億美元，幾乎是當(dāng)時(shí)市值的兩倍。

再進(jìn)一步，巴菲特認(rèn)為，一個(gè)報(bào)紙類(lèi)公司的資本性支出最終將等于折舊和攤銷(xiāo)。這樣可以將公司年度凈利潤(rùn)視為股東盈余，如果用年度凈利潤(rùn)1330萬(wàn)美元乘以14.7倍，華盛頓郵報(bào)的估值為1.96億美元。

巴菲特的計(jì)算并沒(méi)有就此打住。他認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的報(bào)紙業(yè)擁有非同尋常的提價(jià)能力，因?yàn)榇蟛糠殖鞘惺且怀且粓?bào)，公司在當(dāng)?shù)鼐佑趬艛嗟匚唬涮醿r(jià)幅度可以超過(guò)通貨膨脹的幅度。假設(shè)華盛頓郵報(bào)年度提價(jià)幅度為3%。華盛頓郵報(bào)的合理估值倍數(shù)應(yīng)為(6.81%-3%)的倒數(shù)，也即26倍。用26乘以華盛頓郵報(bào)1973年1330萬(wàn)美元的年度利潤(rùn)，可以輕易得出，公司的估值為3.5億美元。

巴菲特一般并不以公司當(dāng)年的利潤(rùn)作為計(jì)算基數(shù)，而是采用多年平均數(shù)，這樣可以抵消豐年與欠年之間不尋常收入的差異。華盛頓郵報(bào)1973年的稅前利潤(rùn)率為10%，低于公司歷史上15%的平均記錄，如果稅前利潤(rùn)率改善至15%，則公司的現(xiàn)值又多出1.35億美元，使得整個(gè)公司達(dá)到4.85億美元。

利率是估值的地心引力

正如上述案例中所提到的，要計(jì)算一只股票的合理估值，離不開(kāi)對(duì)利率的使用。

根據(jù)約翰﹒伯爾﹒威廉斯在《投資價(jià)值理論》一書(shū)中的定義：一個(gè)公司的價(jià)值取決于在其生存期間，預(yù)期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在一個(gè)合理的利率上的折現(xiàn)。

巴菲特解釋說(shuō)，這樣的話，無(wú)論馬鞭制造商，還是手機(jī)運(yùn)營(yíng)商(盡管性質(zhì)各異)，所有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)層面都是一樣的。其實(shí)所有的資產(chǎn)，無(wú)論是房地產(chǎn)、大宗商品、還是股票的估值在現(xiàn)金流折現(xiàn)層面上都具有可比性。

所謂的折現(xiàn)的就是未來(lái)的1元錢(qián)折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢(qián)。由于人們更愿意現(xiàn)在就拿到手1元錢(qián)，而不愿意在一年后或者未來(lái)其它時(shí)間拿到1元錢(qián)，因此未來(lái)的1元錢(qián)的心理效用低于現(xiàn)在的一元錢(qián)。作為對(duì)放棄現(xiàn)在1元錢(qián)的補(bǔ)償，未來(lái)的1元錢(qián)就需要以一定的折現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)目s減。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率正是衡量其它資產(chǎn)折現(xiàn)率的標(biāo)尺。國(guó)債可以視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如十年期國(guó)債收益率如果是3%的話，其它有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)收益率如果低于3%的話則不會(huì)有吸引力。

折現(xiàn)率就是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上根據(jù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行調(diào)整而得出的，估值乘數(shù)也就是折現(xiàn)率的倒數(shù)。在上述華盛頓郵報(bào)的案例中，巴菲特用的就是美國(guó)政府的長(zhǎng)期國(guó)債的利率作為折現(xiàn)率，這是因?yàn)榘头铺貙?duì)于自己所做的事情有充分的把握。

利率是股票資產(chǎn)吸引力的衡量標(biāo)尺，這就是股票運(yùn)行的基本原理之一。在過(guò)去十年多的時(shí)間中，由于房地產(chǎn)大發(fā)展需要巨量的資金，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托的剛性兌付利率高達(dá)10%，剛性兌付性質(zhì)上接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率都達(dá)到10%，那么有風(fēng)險(xiǎn)的股票資產(chǎn)收益率(長(zhǎng)期你平均ROE約為12%)則吸引力不足，這也是十多年間A股被戲稱(chēng)為“永遠(yuǎn)年輕”的原因之一。

估值的加分和減分項(xiàng)

巴菲特在進(jìn)行估值的時(shí)候，只采用長(zhǎng)期國(guó)債利率作為折現(xiàn)率，而非學(xué)院派流行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。巴菲特并不認(rèn)同學(xué)院派的風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大的說(shuō)法，而是尋找風(fēng)險(xiǎn)極小但收益極大的確定性投資機(jī)會(huì)。

巴菲特只會(huì)在長(zhǎng)期利率異常低下的情況下，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上加幾個(gè)點(diǎn)，以反映更為正常的利率水平。

如何估值既有科學(xué)的成分也有藝術(shù)的成分，每個(gè)人因?yàn)榇┩噶脱劢绮煌?，?duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流估算是不同的，對(duì)合適的折現(xiàn)率估計(jì)也是不同的。但現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法本身就包含了諸多有用的投資之道。

在巴菲特的現(xiàn)金流折現(xiàn)思維模式下，我們可以發(fā)現(xiàn)一些有用的準(zhǔn)則：

一是簡(jiǎn)單易懂的公司因?yàn)楝F(xiàn)金流更容易預(yù)測(cè)，要?jiǎng)龠^(guò)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)的公司。

傳統(tǒng)行業(yè)中的漸進(jìn)式創(chuàng)新和馬太效應(yīng)是時(shí)間的朋友，可見(jiàn)度非常強(qiáng)；巴菲特之所以遠(yuǎn)離高科技行業(yè)，是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)屬性，頭部公司可能會(huì)被顛覆，可見(jiàn)度較低，各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，長(zhǎng)期現(xiàn)金流無(wú)法預(yù)測(cè)。

二是具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)歷史的公司要?jiǎng)龠^(guò)沒(méi)有經(jīng)過(guò)歷史考驗(yàn)的公司，過(guò)去生存時(shí)間越久的公司未來(lái)就會(huì)生存越久，這是著名的“林迪效應(yīng)”：

對(duì)于會(huì)自然消亡的事物生命每增加一天，預(yù)期壽命就會(huì)縮短一些，就像人類(lèi)自己，對(duì)于不會(huì)自然消亡的事物(比如上市公司)，生命每增加一天，意味著更長(zhǎng)的預(yù)期剩余壽命?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型強(qiáng)調(diào)了未來(lái)的時(shí)間概念，長(zhǎng)壽的公司要好過(guò)短命的公司。

三是利潤(rùn)率高的公司勝過(guò)利潤(rùn)低的公司。如果關(guān)注利潤(rùn)率指標(biāo)，投資者會(huì)看出不同行業(yè)，甚至相同行業(yè)不同公司之間的很大差異。

高利潤(rùn)率的公司才能經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)刻的考驗(yàn)，也說(shuō)明了公司在產(chǎn)業(yè)鏈上對(duì)上下游具有定價(jià)權(quán)。(但也有例外，比如以長(zhǎng)期低利潤(rùn)率來(lái)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的亞馬遜)。

四是資本開(kāi)支較小的公司勝過(guò)資本密集型公司。巴菲特所青睞的可口可樂(lè)、華盛頓郵報(bào)等均屬于資本開(kāi)支非常小的公司，公司所賺到的每一塊錢(qián)基本可以視為能夠裝進(jìn)口袋的一塊錢(qián)，而資本密集型公司所賺到的錢(qián)很大一部分甚至全部都要在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻再投資出去，才能保證公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

另外，資本密集型公司在再投資時(shí)就已經(jīng)受到了通貨膨脹的侵襲，因?yàn)楣静豢赡苡梦迥昵吧踔潦昵暗膬r(jià)格對(duì)機(jī)器設(shè)備等生產(chǎn)資料進(jìn)行更新。在收購(gòu)華盛頓郵報(bào)時(shí)，巴菲特曾有經(jīng)典的論述：媒體所有者擁有了一臺(tái)不需要增添更多資本，在可見(jiàn)的未來(lái)，卻能以6%的速度永續(xù)增長(zhǎng)的年金機(jī)器。

五是低負(fù)債率的公司好過(guò)高負(fù)債率的公司。一項(xiàng)好的生意，應(yīng)該在沒(méi)有杠桿的情況下，也能產(chǎn)生令人滿意的回報(bào)。高杠桿企業(yè)在經(jīng)濟(jì)放緩之時(shí)，往往非常脆弱，銀行等債權(quán)人喜歡錦上添花，而非雪中送炭。債權(quán)人為了自保往往在企業(yè)危難時(shí)期進(jìn)行抽貸，很容易造成高杠桿企業(yè)陷入現(xiàn)金流無(wú)以為繼的倒閉危機(jī)。

巴菲特在投資中明確說(shuō)過(guò)，銀行是高杠桿企業(yè)，杠桿(核心資本充足率大于等于6%)可以高達(dá)十倍以上，只有具有卓越管理層的銀行才值得投資。銀行和地產(chǎn)都具有高杠桿屬性，投資者不能僅憑市盈率進(jìn)行簡(jiǎn)單估算。

六是高ROE(凈資產(chǎn)收益率)的公司勝過(guò)低ROE的公司。股東的長(zhǎng)期回報(bào)接近上市公司提供的凈資產(chǎn)收益率，如果一家公司年化ROE在過(guò)去十年大于等于15%，很大程度上說(shuō)明這家公司具有護(hù)城河，外圍競(jìng)爭(zhēng)者難以分得一杯羹。在一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的世界中，具有護(hù)城河的公司難能可貴。

七是管理層坦誠(chéng)理性勝過(guò)不靠譜的管理層。言行是否一致是對(duì)管理層最好的觀察方式，投資者應(yīng)該投資于“幸運(yùn)且能干”的企業(yè)。不靠譜的管理層往往形成企業(yè)價(jià)值的拖累，甚至是毀滅企業(yè)價(jià)值的殺手。

如果一旦遇到自己可以進(jìn)行估值，且價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值的公司，投資者就應(yīng)該果斷出擊。“股市如上帝一樣，會(huì)幫助那些自助者，但與上帝不同的是，他不會(huì)原諒那些不知道自己在做什么的人?！闭绨头铺厮f(shuō)。

（文章來(lái)源：券商中國(guó)）

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