一 1月金融數(shù)據(jù)成色如何？

在信貸“開門紅”、直接融資增加和表外壓降速度放緩三方面因素的共同支撐下，2022年1月社融新增額創(chuàng)歷史新高。

2022年1月新增社融6.17萬億元，比上年同期多增9816億元，比2020年同期多增1.12萬億元。1月社融存量同比增長10.5%，高出上月0.2個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)三個(gè)月回升。

一是，信貸“開門紅”帶動(dòng)表內(nèi)融資高增長。1月社融口徑新增人民幣貸款4.2萬億元，同比多增3818億元，較2020年同期亦多增7076億元。

二是，直接融資仍是寬信用的重要支撐因素。

2022年1月新增企業(yè)債券凈融資5799億元，同比多增1882億元，相比2020年同期亦多增1832億元。其中，房地產(chǎn)行業(yè)信用債仍處小額凈償還狀態(tài)；而綠色債券發(fā)行規(guī)模高達(dá)556.2億元(Wind綠色債券概念板塊口徑)，遠(yuǎn)超2021年同期的50.5億元。

非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1439億元，同比多增448億元，相比19-21年同期多增809億元。

政府債券凈融資6026億元，同比多增3589億元，但相比2020年同期少增1587億元。

三是，表外融資的壓降速度整體放緩。各分項(xiàng)中，委托貸款1月新增額是資管新規(guī)頒布以來的單月最高值，信托貸款的壓降速度放緩，表外票據(jù)增量是資管新規(guī)以來1月同期的次高點(diǎn)。具體看：

新增委托貸款428億元，同比多增337億元，而18年-21年同期平均減少336億元；1月委托貸款的新增額創(chuàng)2018年資管新規(guī)頒布以來的單月最高值。

新增信托貸款減少680億元，同比少減162億元，相比18年-20年同期多減1071億元。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票4731億元，同比少增171億元，但相比18年-20年同期多增2522億元。

1月信貸創(chuàng)歷史新高，主要受企業(yè)部門貸款投放的帶動(dòng)，居民貸款是表內(nèi)融資的拖累項(xiàng)目。

2022年1月新增人民幣貸款3.98萬億元，較去年同期多增4000億元，相比2020年同期亦多增6400億元；貸款存量增速同比增長11.5%，相比上月低0.1個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)6個(gè)月下行。居民戶中長期貸款與短期貸款相比2021年同期分別少增2272億元、2024億元，居民購房和短期消費(fèi)意愿不足仍抑制著“加杠桿”的需求。企業(yè)端融資同比增量主要源于短期貸款和票據(jù)融資，中長期貸款同比小幅改善，但幅度相對(duì)有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求仍未明顯好轉(zhuǎn)。

居民戶：

新增居民短期貸款1006億元，同比少增2272億元，不及2017-2021年同期均值水平的一半。疫情反復(fù)之下，居民消費(fèi)意愿持續(xù)低迷。

新增居民中長期貸款7424億元，同比少增2024億元，相比2017-2021年同期均值少增31億元，占新增人民幣貸款的比例下滑至18.7%。央行2021年10月起要求穩(wěn)健開展房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，按揭貸款的加速投放支撐了10-11月的“穩(wěn)信用”。而2021年12月至2022年1月，居民中長期貸款再度回落至2017年以來的均值水平之下，或因此前積壓的按揭貸款或已釋放殆盡，商品房銷售低迷之下，居民按揭貸款需求不足。

企業(yè)端：

企業(yè)短期貸款新增10100億元，同比多增4345億元，與2021年同期相比多增2401億元。

票據(jù)融資新增1788億元，同比多增3193億元，相比18年-20年同期少增1246億元。

企業(yè)中長期貸款新增21000億元，比2021年同期與2020年同期分別多增600億元、4400億元。

1月M2同比增速上行0.8個(gè)百分點(diǎn)至9.8%，已連續(xù)2個(gè)月顯著改善，M2與社融增速的差值收窄了0.6個(gè)百分點(diǎn)。

除信貸引擎外，財(cái)政資金加快投放、金融體系資金空轉(zhuǎn)緩解也推動(dòng)著M2同比增速的上行。一方面，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款壓降1836億，相比近五年的均值水平少增5227億元，金融體系內(nèi)的資金空轉(zhuǎn)情況明顯緩解。另一方面，財(cái)政資金投放提速，1月財(cái)政性存款增加5849億，財(cái)政存款同比少增了5851億元，相比近五年的均值水平也少增701億元。

1月M1同比增速為-1.9%，系2000年以來的最低增速。春節(jié)存款“搬家”、居民消費(fèi)需求疲弱、地產(chǎn)銷售低迷三重因素影響下，居民存款高增，而企業(yè)部門現(xiàn)金流緊張，共同拖累M1增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。

春節(jié)效應(yīng)影響下，非金融企業(yè)存款減少1.4萬億，與季節(jié)性效應(yīng)相當(dāng)；而住戶存款增加5.41萬億，遠(yuǎn)超近五年2.1萬億的均值水平。住戶存款增量的異常偏高原因有三：

一是，2021年年初以來新增住戶存款月度波動(dòng)均較此前年份更大，春節(jié)效應(yīng)助推下高點(diǎn)更高。

二是，居民消費(fèi)需求低迷，疫情多點(diǎn)擴(kuò)散的持續(xù)抑制、就業(yè)壓力的初步顯現(xiàn)都拖累了居民的消費(fèi)需求；

三是，商品房銷售市場低迷，對(duì)未來房價(jià)的悲觀預(yù)期打壓了居民的購房需求。

1月新增人民幣存款3.83萬億，同比多增2600億；人民幣存款余額增速9.2%，相比上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二如何看待寬信用的持續(xù)性？

1月金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，釋放出積極的“寬信用”信號(hào)。一喜是社融月信貸單月增量均創(chuàng)歷史新高，信貸“開門紅”、直接融資增加和表外壓降速度放緩三方面因素共同支撐了社融的回暖。二喜是企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資同比大幅放量，中長期貸款也有一定程度的改善。然而，社融數(shù)據(jù)的超預(yù)期很大程度上源于政府部門加杠桿、企業(yè)短期貸款與票據(jù)支持力度增強(qiáng)。居民疲弱的貸款需求仍顯拖累、企業(yè)中長期貸款回升的可持續(xù)性，是“寬信用”的兩大隱患。

我們認(rèn)為，在強(qiáng)烈的穩(wěn)增長訴求之下，針對(duì)居民消費(fèi)的刺激政策必將加速推進(jìn)、房地產(chǎn)按揭貸款利率有望進(jìn)一步調(diào)整，不必過于擔(dān)憂居民疲弱的消費(fèi)需求對(duì)寬信用的拖累；綠色基建、傳統(tǒng)基建、制造業(yè)及其他行業(yè)將成為企業(yè)中長期貸款的增量的有力抓手；適逢“二十大”召開之年，無需懷疑穩(wěn)增長的決心與未來兩個(gè)季度寬信用的可持續(xù)性。

在缺乏刺激政策的當(dāng)下，居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)仍抑制著居民貸款的起量。就短期消費(fèi)貸款而言，抑制居民消費(fèi)需求低迷的四大因素仍未改善：

一則，2022年國內(nèi)疫情的多點(diǎn)散發(fā)在短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)；

二則，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等步入下行周期后國內(nèi)穩(wěn)就業(yè)壓力上升；

三則，退休潮來臨拖累邊際消費(fèi)傾向；

四則，疫情以來我國居民人均可支配收入的中位數(shù)增長持續(xù)低于平均數(shù)增速，意味著收入分配的不平等擴(kuò)大，同樣拖累邊際消費(fèi)傾向。

就中長期消費(fèi)貸款而言，居民對(duì)房價(jià)的悲觀預(yù)期、高企的按揭貸款利率抑制著商品房銷售需求。

不過，我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)按揭貸款利率的進(jìn)一步調(diào)整，針對(duì)性的消費(fèi)補(bǔ)貼、延遲退休、“保就業(yè)、保民生”等措施都將加速推進(jìn)，以起到提升邊際消費(fèi)傾向，節(jié)約購房成本、穩(wěn)定居民信心的積極作用?！胺€(wěn)增長”決心之下，不必過于擔(dān)憂居民消費(fèi)貸款的持續(xù)拖累。

展望2022年，房地產(chǎn)或難進(jìn)一步拖累信貸，綠色基建、傳統(tǒng)基建、制造業(yè)及其他二三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)貸款都將成為企業(yè)中長期貸款的抓手。

我們將企業(yè)中長期貸款拆分為房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、其他二三產(chǎn)業(yè)等，整理金融機(jī)構(gòu)貸款投向報(bào)告及央行新聞發(fā)布會(huì)數(shù)據(jù)以推算企業(yè)中長期貸款的結(jié)構(gòu)。具體看：

房地產(chǎn)貸款或難進(jìn)一步拖累。2021年全年，房地產(chǎn)企業(yè)中長期貸款的增量約0.5萬億，占企業(yè)中長期貸款的5.5%。房地產(chǎn)領(lǐng)域在企業(yè)中長期貸款增量中的占比已壓縮至極端水平，對(duì)中長期貸款或難進(jìn)一步拖累。

一方面，在央行、銀保監(jiān)會(huì)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”、“保障性租賃住房不納入房貸集中度管理”等措施的幫助之下，信貸對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金需求的支持有望穩(wěn)中向好。

另一方面，房地產(chǎn)銷售相關(guān)資金有望回溫。截止2021年末，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中定金及預(yù)收款部分占比達(dá)36.8%。據(jù)財(cái)聯(lián)社記者從多方獲悉，全國性的商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理辦法已于近日制定出臺(tái)。一刀切式的預(yù)售資金監(jiān)管或?qū)⒂瓉砑m偏，有望盤活房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金，帶動(dòng)配套貸款需求的回溫。

綠色基建與傳統(tǒng)基建是銀行貸款投放的重中之重。2021年全年基建中長期貸款的增量約3.8萬億，占企業(yè)中長期貸款的41.3%，其中綠色基建占比約26.1%。2022年全年看，傳統(tǒng)基建領(lǐng)域的貸款增量在“穩(wěn)增長”訴求下或穩(wěn)中向好，綠色相關(guān)的基建領(lǐng)域貸款增速有望進(jìn)一步提升，為中長期貸款的“寬信用”貢獻(xiàn)更多力量。

制造業(yè)及其他二三產(chǎn)業(yè)的中長期貸款是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點(diǎn)支持方向。2021年全年，制造業(yè)中長期貸款增量約1.6萬億，占企業(yè)中長期貸款的約17.4%；其余的二、三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)，包括采礦業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等，合計(jì)增量約1.5萬億，占企業(yè)中長期貸款增量的16.2%。盡管這部分貸款可能具備更強(qiáng)的“順周期性”，但自2019年央行將制造業(yè)中長期貸款占比納入MPA考核，相關(guān)領(lǐng)域已逐步成為結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力的重點(diǎn)之一。

三后續(xù)貨幣政策如何助力寬信用？

我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間內(nèi)，央行將進(jìn)一步重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，降準(zhǔn)在彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口方面仍有空間，如房地產(chǎn)拖累下經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)加大，寬信用成色不足，政策利率仍有微調(diào)的可能性。

一是，充分發(fā)揮再貸款、再貼現(xiàn)工具的支持作用。一則可推出更多的定向支持工具，如針對(duì)制造業(yè)、非地產(chǎn)基建的服務(wù)業(yè)企業(yè)融資的再貸款與再貼現(xiàn)政策，輔之以相應(yīng)的穩(wěn)崗承諾。二則可拓寬現(xiàn)有支持工具的適用范圍，如將碳減排支持工具推廣至地方性銀行，增加其適用領(lǐng)域等。

二是，發(fā)揮宏觀審慎政策及MPA考核對(duì)商業(yè)銀行貸款投向的指導(dǎo)作用。對(duì)不良貸款率較低的綠色領(lǐng)域，可探索適度調(diào)整相關(guān)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，減少對(duì)銀行資本的占用。對(duì)于不良貸款率相對(duì)偏高的制造業(yè)及其他非地產(chǎn)基建行業(yè)貸款，可調(diào)節(jié)相關(guān)指標(biāo)在MPA考核中的權(quán)重、提升不良貸款容忍率等。

三是，繼續(xù)釋放LPR改革紅利。推進(jìn)存款利率市場化改革，繼續(xù)釋放LPR改革紅利，降低銀行負(fù)債端成本并壓降銀行凈息差。具體或可從兩方面入手：一方面，強(qiáng)化銀行存款自律機(jī)制，打擊高息攬儲(chǔ)行為；另一方面，完善貨幣基金、現(xiàn)金理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的管理制度，打破隱形剛兌預(yù)期，大力發(fā)展同業(yè)存單指數(shù)基金，以居民資產(chǎn)配置的優(yōu)化為銀行拓寬低成本資金來源。按2019年以來的經(jīng)驗(yàn)推算，相關(guān)措施有望推動(dòng)貸款利率進(jìn)一步下行7-8bp(對(duì)應(yīng)于貸款利率與LPR之間利差的收窄)。

四是，適時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2015年以來，伴隨外匯占款規(guī)模的下降，我國貨幣創(chuàng)造對(duì)貨幣乘數(shù)提升的依賴明顯提高，而降準(zhǔn)就是直接作用于貨幣乘數(shù)的提高?？紤]到碳減排支持工具的規(guī)模擴(kuò)張(從而投放基礎(chǔ)貨幣)需要一個(gè)過程，且隨著我國貿(mào)易順差可能高位收縮，外匯占款有回落壓力，要保持大致平穩(wěn)的M2增長，2022年存款準(zhǔn)備金率仍有1-1.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。在彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣投放缺口的同時(shí)，可以為銀行提供較低成本的資金，進(jìn)而引導(dǎo)貸款利率下行7-8bp(對(duì)應(yīng)于LPR與MLF之間利差的收窄)。參考2018年經(jīng)驗(yàn)，盡管存在美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表的外部壓力，我國貨幣政策仍多次降準(zhǔn)以彌補(bǔ)貨幣政策缺口。因此，即便2022年美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，我國貨幣政策“以我為主”，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的操作也可期待，而人民幣匯率在貶值方向上釋放更大彈性，就能更好發(fā)揮其調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡的作用。

五是，必要時(shí)微調(diào)政策性利率。考慮到穩(wěn)中趨松的貨幣政策基調(diào)與加強(qiáng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的訴求，假設(shè)2022年我國信貸規(guī)模以11%~12%的速度增長，將1月MLF降息10bp納入考慮、并結(jié)合以上工具的使用，我們預(yù)計(jì)2022年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的付息增速有望降至6%左右，貨幣政策支持力度略強(qiáng)于2019年，但仍低于2015年、2016年和2020年的水平。1月“寬信用”的落地情況較好，但其可持續(xù)性仍有待觀察，如房地產(chǎn)拖累下經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)加大，不排除政策利率再次微調(diào)的可能性。

四下一步資本市場向何處去？

長端利率債當(dāng)前點(diǎn)位的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏大，即便政策利率仍有進(jìn)一步調(diào)降的可能性，其博弈價(jià)值已然不高。1月信貸投放月初的調(diào)研情況堪憂，中旬央行便降息10bp并在新聞發(fā)布會(huì)表態(tài)，最終落地?cái)?shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。這期間的一波三折已然證明了央行對(duì)于穩(wěn)定信貸增速、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心與執(zhí)行力。即便后續(xù)寬信用再起波瀾，貨幣政策的預(yù)調(diào)微調(diào)也將及時(shí)跟進(jìn)。我們認(rèn)為，雖然寬信用可持續(xù)性的懷疑在短期內(nèi)難以證偽，政策利率存在進(jìn)一步調(diào)降的可能性，但其博弈價(jià)值偏低，長端國債利率的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大。

2021年12月末以來，股票市場出現(xiàn)深度調(diào)整，降準(zhǔn)降息政策加碼之下，“春季躁動(dòng)”卻遲遲未到。我們認(rèn)為，這段時(shí)間的調(diào)整原因是股票市場的剩余流動(dòng)性減少，但市場對(duì)于公司盈利的悲觀預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，海外市場波動(dòng)及新能源為代表的賽道股波動(dòng)進(jìn)一步打壓了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體看：

一是，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與上市公司盈利情況的擔(dān)憂加劇。1月逐漸披露的2021年上市公司年度業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)的向好率下滑，與基本面數(shù)據(jù)的疲弱相印證。

二是，盡管央行降準(zhǔn)降息寬貨幣政策頻出，但資金或是更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非滯留于金融市場。從1月金融數(shù)據(jù)看非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款的大幅壓降，側(cè)面體現(xiàn)出金融體系的剩余流動(dòng)性趨緊，A股市場成交額也降至了萬億以下。

三是，對(duì)海外美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的認(rèn)識(shí)不足。在2021年12月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的節(jié)奏和加息的可能性缺乏充分的認(rèn)知，預(yù)期糾偏過程中，海外股市波動(dòng)率也顯著放大，嚴(yán)重沖擊了A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

四是，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰碳中和……不可能畢其功于一役”，而此前過度樂觀的市場預(yù)期已然將部分個(gè)股的估值推升至極端位置，政策態(tài)度的修正打壓了市場情緒，戳破了新能源相關(guān)賽道股的估值泡沫，引發(fā)成長板塊的“雪崩”。

不過，站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，超預(yù)期的1月金融數(shù)據(jù)有望打破市場對(duì)于“信貸塌方”的擔(dān)憂，穩(wěn)中向好的中長期貸款額亦有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)。經(jīng)過2021年下半年以來的調(diào)整，上證50、滬深300等寬基指數(shù)的下跌幅度已超20%，具備足夠的安全邊際，具備較強(qiáng)的中期配置價(jià)值；而“自主可控”、“專精特新”、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”等成長股在近期調(diào)整后，估值與業(yè)績增速匹配度較高，股票市場有望在寬信用實(shí)效的推動(dòng)下開啟反彈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情惡化，監(jiān)管政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)縮表超預(yù)期等。

（文章來源：平安證券研究）

關(guān)鍵詞： 金融 數(shù)據(jù) 平安證券 超預(yù)期 市場 信貸塌方 擔(dān)憂 成色 開