摘要

1月份社會融資規(guī)模增量為6.17萬億元，創(chuàng)造了歷史最高值。社融同比增速錄得10.5%，已連續(xù)5個(gè)月錄得10%以上增長。

市場重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)變化，特別是短貸大幅多增，我們認(rèn)為這可能是貨幣政策工具變化的原因。疫情后，央行加強(qiáng)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，這些結(jié)構(gòu)性工具更多屬于中短期貸款。因此，在央行主導(dǎo)寬信用的情況下，商業(yè)銀行放貸的增量更多來自于結(jié)構(gòu)性工具，從而帶動(dòng)中短期貸款大幅超預(yù)期。

當(dāng)下信貸內(nèi)生需求仍然不強(qiáng)，主要靠政府端進(jìn)行寬信用，這種結(jié)構(gòu)的延續(xù)性存疑，難以打消市場對于寬信用的疑慮。但寬信用的大方向是明確的，也是央行勉勵(lì)維護(hù)的，因此我們可以預(yù)料政策端將繼續(xù)放松融資限制，推升信貸需求。寬信用的五只箭分別射向新老基建、先進(jìn)制造業(yè)、科技創(chuàng)新、碳減排和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司。全年社融預(yù)期高點(diǎn)11%。

正文

現(xiàn)象1：社融增速超預(yù)期，寬信用信號明顯。

總體上，1月新增社融規(guī)模6.17萬億，同比多增9816億元，增速大幅回升至10.55%，寬信用信號顯現(xiàn)，但主要發(fā)力點(diǎn)仍為政府債(6026億元)和短期貸款與票據(jù)(3193億元)，

1月人民幣貸款同比多增3818億元，貸款大幅走強(qiáng)。新增人民幣貸款42000億元，同比多增3818億元，逆轉(zhuǎn)前期的下滑趨勢。觀察細(xì)項(xiàng)可知，導(dǎo)致信貸走強(qiáng)的原因是票據(jù)和企業(yè)短期貸款走強(qiáng)，而中長期貸款乏力。中長期貸款乏力，特別是居民戶中長期貸款乏力，說明一月的降息，特別是LPR利率調(diào)降對刺激房地產(chǎn)市場融資需求的作用非常有限。而企業(yè)長貸轉(zhuǎn)正說明在寬信用政策的帶動(dòng)下，特別是基建項(xiàng)目融資配套的影響下，企業(yè)的預(yù)期和融資需求有一定的回升。

政府債券明顯發(fā)力，對社融形成強(qiáng)力支撐。政府債券1月凈增6026億元，同比多增3589億元，再次支撐社融。一方面，國債發(fā)行量提高；另一方面，專項(xiàng)債提前批下達(dá)并加速發(fā)放，考慮到2021年一季度幾乎沒有專項(xiàng)債發(fā)行，可以認(rèn)為政府債仍將支撐社融，每月大概在3000-4000億元之間，可拉動(dòng)社融0.2%左右。

企業(yè)債發(fā)行仍對社融形成支撐。直接融資邊際走強(qiáng)，境內(nèi)股票融資同比多增448億，企業(yè)債券同比多增3589億。過去一段時(shí)間，房地產(chǎn)行業(yè)和部分區(qū)域城投的信用環(huán)境走弱，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升、企業(yè)債發(fā)行隨之陷入困境。近期，隨著城投融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、資源型企業(yè)發(fā)債能力提升、基建準(zhǔn)備提速需要前期資金儲備的情況下，企業(yè)債分項(xiàng)恢復(fù)上行趨勢。此外，截止10月底，企業(yè)債也已較2020年同比多減了1.8萬億，后續(xù)繼續(xù)壓降空間已經(jīng)不大，因此企業(yè)債繼續(xù)支撐社融亦符合預(yù)期。

表外融資開始對社融起到支撐作用。三項(xiàng)表外融資合計(jì)多增220億元，信托(-680億元，少減162億元)和委托貸款(428億元，多增337億元)開始回暖。隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束以及房地產(chǎn)融資政策的影響繼續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)表外融資壓降的幅度料有下降，以達(dá)到支持融資的目的。

現(xiàn)象2: 1月票據(jù)和企業(yè)短期貸款成為信貸主要支撐力量，不排除由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力所致，可能具有一定延續(xù)性。

12月非金融企業(yè)貸款新增39800億元，同比多增4000億元。但中長期貸款同比少增1424億元。1月份LPR 5年期利率調(diào)降5BP，理論上應(yīng)支持長期貸款特別是居民端長期貸款(房貸)走強(qiáng)，但實(shí)際上與此相悖，可以認(rèn)為LPR小幅調(diào)降難以支撐地產(chǎn)融資需求。房地產(chǎn)長效調(diào)控機(jī)制的框架相比之前已有大幅改變，融資端的單獨(dú)放松并不能根本上支撐房地產(chǎn)融資改善。實(shí)際上，隨著土拍兩集中政策壓制拿地需求、貸款集中度管理和房地產(chǎn)稅試點(diǎn)壓制購房需求，房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售長周期上行的動(dòng)力不再，而短周期更是快速下滑。當(dāng)拿地端、銷售端大幅受累的情形下，開發(fā)貸和按揭貸必然難以快速恢復(fù)，因此中長期貸款增速下行的壓力仍存，特別是之前長期支撐社融的制造業(yè)貸款隨著制造業(yè)投資的增速回落亦有可能。

市場重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)變化，特別是短貸大幅多增，我們認(rèn)為這是貨幣政策工具變化特別是結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力的原因。疫情后，我國央行大幅加強(qiáng)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，這些結(jié)構(gòu)性工具更多屬于中短期貸款。因此，在央行主導(dǎo)寬信用的情況下，商業(yè)銀行或更多通過借助結(jié)構(gòu)性工具發(fā)放貸款，從而帶動(dòng)中短期貸款大幅超預(yù)期。

現(xiàn)象3：M1大幅下降、M2回升，經(jīng)濟(jì)預(yù)期沒有明顯好轉(zhuǎn)

M2增速9.8%(前值9.0%)，大幅回升。M1存款增幅大幅回落至-1.9%(前值3.5%)，M2-M1剪刀差大幅走闊。

央行認(rèn)為，M1負(fù)增的主要原因是今年過年時(shí)間提前導(dǎo)致的取現(xiàn)需求，但不能忽略活期存款數(shù)量多減的情況。疫情出現(xiàn)反彈、部分房地產(chǎn)企業(yè)暴露風(fēng)險(xiǎn)，影響信用擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)前景欠佳背景下，實(shí)體企業(yè)交易需求下降、儲蓄意愿維持高位，短期存款向長期轉(zhuǎn)化、貨幣資金繼續(xù)消耗。此外，由于銀行加快信貸投放，加上財(cái)政投放加快，存款從企業(yè)部門轉(zhuǎn)移至居民部門后，居民部門存款大幅增加，帶動(dòng)廣義貨幣增速回升。

展望：寬信用信號已現(xiàn)，社融增速回升格局不變，但貨幣仍有可能寬松。

我們認(rèn)為，寬信用信號已現(xiàn)，一季度保持10.5%以上可能性較高。2022年一季度在政府債特別是新增專項(xiàng)債的帶動(dòng)下，社融增速仍將有保障，且逐步走寬的可能性較高。我們測算，中性假設(shè)下，一季度末將維持10.5%。

但仍需指出，寬信用的最大障礙仍是銀行缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，而城投、地產(chǎn)主體融資還受制于政策限制，需要進(jìn)一步放寬融資限制。新老基建政策(專項(xiàng)債、基建項(xiàng)目、資本金要求)和房地產(chǎn)政策(LPR、認(rèn)房認(rèn)貸、首付比、三道紅線、貸款集中度)調(diào)整較弱。本輪周期已經(jīng)看到專項(xiàng)債的提前發(fā)行，和基建項(xiàng)目的發(fā)力信號；房地產(chǎn)方面雖有融資放松但沒有達(dá)到可以推升信用周期的力度。貨幣方面，本輪貨幣寬松僅能夠支撐穩(wěn)信用，信貸的增長更多依靠“窗口指導(dǎo)”，若內(nèi)生寬信用還需要繼續(xù)降準(zhǔn)、降息。需要注意在結(jié)構(gòu)性金融工具主導(dǎo)的情形下，融資主體和金融工具方面，寬信用的五只箭分別射向新老基建、先進(jìn)制造業(yè)、科技創(chuàng)新、碳減排和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司。其中新老基建是主要發(fā)力點(diǎn)，房地產(chǎn)維穩(wěn)為主，碳減排是可能亮點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸政策轉(zhuǎn)變等未預(yù)期政策變動(dòng)。

（文章來源：中信建投研究）

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