核心觀點(diǎn)

歷史上美國加息落地后出現(xiàn)利率階段性高點(diǎn)的概率較大

1999年以來，美聯(lián)儲有三次主要的加息過程。最近的一次是2015年12月至2018年12月，歷時三年加息9次。觀察最近的三次加息過程可以發(fā)現(xiàn)，國債利率并沒有簡單地跟隨加息政策一致性上行，而是呈現(xiàn)出了波動變化的規(guī)律。在加息政策落地前的預(yù)期發(fā)酵期，國債利率往往呈現(xiàn)快速上行；在首次加息后和加息前期，利率出現(xiàn)下行和震蕩的概率較大；在加息過程的中后期，是利率上行的主體期；在加息的末期或者最后一次加息后，利率將呈現(xiàn)快速下行的趨勢?？偨Y(jié)歷史規(guī)律，本輪首次加息后出現(xiàn)利率階段性高點(diǎn)的概率較大。

海外經(jīng)濟(jì)逐漸走弱是大概率事件，資產(chǎn)價格終將反映基本面

美國制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI均已經(jīng)開始下行，表明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力較弱，未來經(jīng)濟(jì)走弱是大概率事件。22年1月美國制造業(yè)PMI為57.60，是20年12月以來的最低水平，且自21年3月以來，基本表現(xiàn)出了顯著地下行趨勢。美國PPI在21年12月首次從上升轉(zhuǎn)為下降，可能預(yù)示著上升趨勢已經(jīng)結(jié)束。美國粗鋼產(chǎn)能利用率進(jìn)入11月后開始下行，這表示從20年5月開始的產(chǎn)能利用率的快速恢復(fù)期已經(jīng)結(jié)束。以失業(yè)率為代表的就業(yè)類數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的反應(yīng)相對滯后。工業(yè)高頻數(shù)據(jù)和景氣度指標(biāo)已經(jīng)反映出美國經(jīng)濟(jì)走弱的跡象，未來資產(chǎn)價格終將會回歸基本面。

HYCEL-S1策略業(yè)績表現(xiàn)統(tǒng)計與分析

HYCLE-S1策略在2022年1月下跌1.47%，月內(nèi)最大回撤-1.48%。近期各類資產(chǎn)波動較大，市場不確定性較高，策略在1月持續(xù)采取防御狀態(tài)主動降低倉位運(yùn)行，波動率為3%。在全樣本回測區(qū)間內(nèi)(2010年6月至2022年1月)，策略年化收益6.82%，夏普比率1.47，風(fēng)險收益屬性優(yōu)良，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，長期持有回報可觀。自2020年4月30日策略方案發(fā)布以來，策略年化收益6.15%，夏普比率1.31。

HYCLE-S1策略簡介

HYCLE-S1策略是基于周期理論開發(fā)的定量的資產(chǎn)周期輪動策略。前期研究發(fā)現(xiàn)，金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)普遍存在42、100、200個月周期，且周期對資產(chǎn)價格解釋力度較強(qiáng)，具有穩(wěn)定性、顯著性和可預(yù)測性?；谥芷诶碚摽蓸?gòu)建定價方程，實現(xiàn)對市場狀態(tài)的量化測度和對資產(chǎn)價格走勢、相對投資機(jī)會的定量判斷。在此基礎(chǔ)上精選優(yōu)質(zhì)股債資產(chǎn)，形成全球股債商輪動策略。

風(fēng)險提示：本策略基于華泰金工周期系列研究對全球各類經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)長達(dá)百年樣本的實證結(jié)果確定周期長度，然而市場存在短期波動與政策沖擊，就每輪周期而言，暫無法預(yù)測具體長度，且歷史規(guī)律存在失效風(fēng)險。策略無法保證未來獲得預(yù)期收益，對依據(jù)或使用該規(guī)律所造成的后果由投資者自行承擔(dān)。

正文

美國加息落地時可能出現(xiàn)利率階段性高點(diǎn)

歷史上美國加息落地后出現(xiàn)利率階段性高點(diǎn)的概率較大

近期美聯(lián)儲加息對海外市場影響較大，1999年以來，美聯(lián)儲有三次主要的加息過程。最近的一次是2015年12月至2018年12月，歷時三年加息9次；第一輪發(fā)生在1999年6月至2000年5月，歷時一年加息6次；第二輪發(fā)生在2004年6月至2006年6月，歷時兩年加息17次。觀察最近的三次加息過程可以發(fā)現(xiàn)，國債利率并沒有簡單地跟隨加息政策一致性上行，而是呈現(xiàn)出了波動變化的規(guī)律。在加息政策落地前的預(yù)期發(fā)酵期，國債利率往往呈現(xiàn)快速上行；在首次加息后和加息前期，利率出現(xiàn)下行和震蕩的概率較大；在加息過程的中后期，是利率上行的主體期；在加息的末期或者最后一次加息后，利率將呈現(xiàn)快速下行的趨勢。

2015年12月開始的加息是08年金融危機(jī)后的首次加息過程，這次加息過程耗時較長，且進(jìn)程略有波折。2015年初，加息預(yù)期就開始發(fā)酵，到6月份加息預(yù)期最強(qiáng)烈時國債利率達(dá)到局部高點(diǎn)，12月美聯(lián)儲加息落地，國債利率在確定加息后反而出現(xiàn)快速下行。2016年底，暫停一年的加息過程開始重啟，在加息前1個月，預(yù)期開始發(fā)酵，利率出現(xiàn)了快速上行，同樣在加息落地后，市場已經(jīng)充分定價，伴隨著第三次和第四次加息，國債利率反而走出了震蕩下行的走勢。在第五次加息至第七次加息前后，是本輪加息過程中與政策較為一致性的利率上行，利率最終在第8次加息后達(dá)到本輪最高點(diǎn)，之后開始一路下行，最后一次加息也沒能延緩利率的趨勢轉(zhuǎn)變。

2004年至2006年的加息過程是三輪中加息次數(shù)最多的一次。在兩年的時間里，加息了17次。2004年3月開始，加息預(yù)期開始發(fā)酵，國債利率出現(xiàn)了快速的上行。2004年6月30日首次加息后，國債利率開始下行，并且這次趨勢性下行持續(xù)到了第3次加息后。之后，國債利率在早期的加息過程中呈現(xiàn)出了震蕩狀態(tài)，走勢較為反復(fù)。從第9次加息開始，國債利率出現(xiàn)了相對較穩(wěn)定的上行趨勢，在2006年6月最后一次加息前，國債利率到達(dá)本輪加息周期的高點(diǎn)，之后反轉(zhuǎn)下行。

1999年至2000年的聯(lián)儲加息過程，與2004年和2015年開始的兩次加息也類似，都是前期預(yù)期發(fā)酵時利率上升較快，加息開始后利率反而呈現(xiàn)震蕩走勢，中后期利率出現(xiàn)一段趨勢上行，在加息末期，利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下行。

總結(jié)歷史上美聯(lián)儲加息過程中國債利率的反應(yīng)，可以認(rèn)為大致會經(jīng)歷四個階段：

1)加息預(yù)期發(fā)酵期：這段時間加息預(yù)期開始發(fā)酵，利率呈現(xiàn)快速上行的走勢，但容易出現(xiàn)過度定價，導(dǎo)致真正加息落地后利率反而會出現(xiàn)下行；

2)加息早期：這段時間加息周期剛剛開啟，但由于市場的過度定價等因素，在加息落地后利率反而容易出現(xiàn)下行，在早期的加息中利率并不會跟隨加息步調(diào)開始上行趨勢，反而呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)；

3)加息中后期：這段時間加息已經(jīng)進(jìn)入中后期，多次加息積累的能量逐漸釋放，國債利率容易出現(xiàn)趨勢性上行；

4)加息末期：此時加息周期已經(jīng)快要結(jié)束，利率的上行基本進(jìn)入尾聲，甚至最后一到兩次加息對市場作用已經(jīng)不大，國債利率開始反轉(zhuǎn)開啟一段趨勢性下行。

2021年下半年以來，由于通脹影響，美聯(lián)儲加息預(yù)期逐步升溫，美國國債利率經(jīng)歷了較快的上行期，這與歷史規(guī)律一致。結(jié)合歷史規(guī)律來看，市場在真正加息落地前，對加息的影響容易過度定價，等待美聯(lián)儲加息落地之后，美國國債收益率出現(xiàn)階段性高點(diǎn)的概率較大，可能會出現(xiàn)一段時間的利率下行交易機(jī)會。

美國國債規(guī)模已經(jīng)超過30萬億美元，加息后將加劇政府債務(wù)負(fù)擔(dān)

根據(jù)美國財政部公布的最新數(shù)據(jù)，1月31日美國國債總額已經(jīng)超過30萬億美元，達(dá)到了歷史新高。截至2021年底，美國未償國債總額占GDP比例為123.64%，相比2020年的128.70%雖然略有下降，但也處于絕對的高位，且已經(jīng)超過了1946年曾經(jīng)達(dá)到過的峰值118.43%。若利率快速上行，將加劇政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。這或?qū)⒊蔀槊绹酉⑦M(jìn)程中的約束。

海外經(jīng)濟(jì)逐漸走弱是大概率事件，資產(chǎn)價格終將反映基本面

美國制造業(yè)PMI創(chuàng)20年12月以來新低

美國制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI均已經(jīng)開始下行，表明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力較弱，未來經(jīng)濟(jì)走弱是大概率事件。22年1月美國制造業(yè)PMI為57.60，是20年12月以來的最低水平，且自21年3月以來，基本表現(xiàn)出了顯著地下行趨勢，制造業(yè)動能正在減弱。同時，美國非制造業(yè)PMI也出現(xiàn)了較大幅度的下行，這預(yù)示著對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響最大的服務(wù)業(yè)未來也有衰退的風(fēng)險。另外美國消費(fèi)者信心指數(shù)自21年4月以來也進(jìn)入了下行狀態(tài)，海外經(jīng)濟(jì)走弱可能是大概率事件。

美國PPI與粗鋼產(chǎn)能利用率開始下行，工業(yè)生產(chǎn)端表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱

美國PPI在21年12月首次從上升轉(zhuǎn)為下降，可能預(yù)示著上升趨勢已經(jīng)結(jié)束，未來可能會逐步回歸。美國粗鋼產(chǎn)能利用率從21年7月底開始在85%附近震蕩，進(jìn)入11月后開始逐步下行，目前已經(jīng)下降至80%附近，這表示從20年5月開始的產(chǎn)能利用率的快速恢復(fù)期已經(jīng)結(jié)束，工業(yè)生產(chǎn)端可能會由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

PMI是經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)，相對就業(yè)數(shù)據(jù)更具有前瞻性

歷史經(jīng)驗來看，PMI指數(shù)是基于企業(yè)微觀層面反映出的對未來經(jīng)濟(jì)景氣度的樂觀程度，而企業(yè)通常對經(jīng)濟(jì)形勢的變化更加敏感，故而PMI指標(biāo)更具前瞻性。而就業(yè)數(shù)據(jù)則由于職位、工資黏性等原因，對經(jīng)濟(jì)形勢作出反應(yīng)相對較慢，故而具有滯后性，且趨勢轉(zhuǎn)換較慢。對比美國PMI和美國失業(yè)率可以發(fā)現(xiàn)，以失業(yè)率為代表的就業(yè)類數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的反應(yīng)相對滯后，且對中期的經(jīng)濟(jì)波動不敏感。工業(yè)高頻數(shù)據(jù)和景氣度指標(biāo)已經(jīng)反映出美國經(jīng)濟(jì)走弱的跡象，未來資產(chǎn)價格終將會回歸基本面。

1月股票和債券跌幅較大，商品表現(xiàn)較強(qiáng)

1月策略關(guān)注的股票和債券多數(shù)都發(fā)生下跌，商品表現(xiàn)較強(qiáng)。股票資產(chǎn)中，中國股票下跌10.58%，美國股票下跌8.52%，日本和澳洲股票也跌幅較大，歐洲股票相對表現(xiàn)最好，英國股票上漲1.08%，是七個股票資產(chǎn)中唯一上漲的資產(chǎn)。債券資產(chǎn)中，英國債券下跌2.35%，美國債券下跌1.92%，澳洲債券下跌1.55%，德國債券下跌1.32%，在加息預(yù)期下，海外債券多數(shù)下跌，僅有中國債券獲得正收益。商品在1月份表現(xiàn)較強(qiáng)，彭博商品指數(shù)上漲6.64%，是股債商中表現(xiàn)最強(qiáng)的資產(chǎn)。

華泰周期精選S1型策略業(yè)績表現(xiàn)

2022年1月業(yè)績表現(xiàn)

HYCLE-S1策略在2022年1月下跌1.47%，月內(nèi)最大回撤-1.48%。近期各類資產(chǎn)波動較大，市場不確定性較高，策略在1月持續(xù)采取防御狀態(tài)主動降低倉位運(yùn)行，波動率為3%。

樣本外業(yè)績表現(xiàn)

自2020年4月30日策略發(fā)布以來，策略表現(xiàn)符合我們預(yù)期，整體走勢相對穩(wěn)健。樣本外年化收益率6.15%，夏普比率1.31，最大回撤-5.84%。

全樣本業(yè)績表現(xiàn)

全樣本回測期間(2010.06.01-2022.01.31)，HYCLE-S1策略表現(xiàn)穩(wěn)健，年化收益率為6.82%，夏普比率1.47，最大回撤-5.84%。

HYCLE-S1策略業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，長期持有回報可觀。滾動計算持有HYCLE-S1策略1-3年的累計收益率，持有一年收益率的平均值為7.41%、中位數(shù)為7.15%，持有三年收益率穩(wěn)定，絕對收益率最高可達(dá)37.28%。

風(fēng)險提示

本策略基于華泰金工周期系列研究對全球各類經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)長達(dá)百年樣本的實證結(jié)果確定周期長度，然而市場存在短期波動與政策沖擊，就每輪周期而言，暫無法預(yù)測具體長度，且歷史規(guī)律存在失效風(fēng)險。策略無法保證未來獲得預(yù)期收益，對依據(jù)或使用該規(guī)律所造成的后果由投資者自行承擔(dān)。

（文章來源：華泰證券研究）

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