1 金融數(shù)據(jù)發(fā)布，社融及人民幣貸款均超萬得分析師一致預(yù)期

2022年1月，社融存量同比增長10.5%，較2021年12月繼續(xù)上行0.2個百分點，新增社融規(guī)模6.17萬億元，高于萬得分析師一致預(yù)期5.45萬億元；其中對實體發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬億元，是歷史單月高點，人民幣貸款增加3.98萬億元，同比多增3944億元，高于萬得分析師一致預(yù)期3.77萬億元。

2 “寬信用”的方向，正在逐步驗證

市場中部分投資者因各種各樣的原因懷疑“寬信用”無法兌現(xiàn)，或“穩(wěn)增長”不具備持續(xù)性，但我們此前多次在策略投資周報和點評報告中提到，市場在體會過今年三季度對大宗商品的“保供穩(wěn)價”的實施力度之后，就應(yīng)該意識到：不能因為無法預(yù)期最終達(dá)成目的的方式(核增產(chǎn)能、加大開采和行政限價)，而忽視政策決心的執(zhí)行力。今日發(fā)布的金融數(shù)據(jù)也顯示，“寬信用”正在如期演繹，即使傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張渠道還未完全通暢(1月新增居民貸款占新增貸款比重仍創(chuàng)新低，居民中長貸同比少增幅度擴(kuò)大，證明房地產(chǎn)仍然還未企穩(wěn))，信用也已經(jīng)在超預(yù)期擴(kuò)張，而房地產(chǎn)意味著未來還有進(jìn)一步寬松的空間。對于周期股的投資者而言，需求邏輯正在接替供給邏輯，從“保供穩(wěn)價”到“穩(wěn)增長”，周期投資者也開始站在了政策的友好面，而非對立面。

3 真正的定價之錨在于通脹，這也是“寬松”的底氣

海外流動性的收緊成為近期市場關(guān)注較高的風(fēng)險點，部分投資者認(rèn)為中美貨幣政策的背離意味著未來國內(nèi)的寬松空間有限，但以中美兩國實際利率對比來看，當(dāng)前已經(jīng)突破了2002年以來10年的歷史高點，成為了中國央行“降息”的底氣所在，未來回歸歷史中樞的途徑有兩個：(1)中國央行與美聯(lián)儲貨幣政策的持續(xù)背離，即中國降息與美國升息；(2) 中國通脹上行相較于美國更快。往后展望來看，兩個途徑都有利于價值風(fēng)格的回歸：一方面，降息將使得過去投資者對傳統(tǒng)行業(yè)的債務(wù)問題和存續(xù)性問題的憂慮被緩解，也有助于國內(nèi)總需求的回升；另一方面，兩國通脹水平的收斂也將使傳統(tǒng)行業(yè)在2020年下半年以來的盈利改善有了持續(xù)性的基礎(chǔ)。

4 寬信用和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并非成長股的“敵人”

市場中存在的另一種“流行”的看法是——寬貨幣和弱信用、經(jīng)濟(jì)走弱的環(huán)境更有利于成長股拔估值，因為此時不依賴總量的成長股具備相對的盈利優(yōu)勢，而貨幣寬松提供了充裕的流動性。但2022年以來成長股的回調(diào)已然將上述邏輯證偽，原因是社會資產(chǎn)負(fù)債表的企穩(wěn)和收入的改善才是股市流動性的基礎(chǔ)。從歷史上來看(2012年11月和2018年3季度為例)，被認(rèn)為是更依賴產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊也會在經(jīng)濟(jì)下行期補(bǔ)跌，獨立于宏觀經(jīng)濟(jì)的板塊并不存在。當(dāng)下新興行業(yè)已經(jīng)成為了宏觀經(jīng)濟(jì)中的一部分，宏觀變量的波動也會影響到其需求的變化。總量經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展才是新興行業(yè)繼續(xù)向上的基礎(chǔ)，信用的擴(kuò)張和需求的恢復(fù)會亦會帶來成長股的止跌，但是當(dāng)總量增長變得更為重要時，向價值股風(fēng)格切換的趨勢仍然不可阻擋。

5 信號確認(rèn)過后，布局彈性最大的方向

寬信用方向已經(jīng)得到確認(rèn)，未來需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強(qiáng)。做多通脹與做多需求在短期之內(nèi)并不矛盾，長期仍將存在分化。板塊上推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開采、油運)、煤炭、房地產(chǎn)、鋼鐵和建筑。我們也整理了受益于“穩(wěn)增長”的民生“順周期20”標(biāo)的組合，供投資者參考。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策實施的力度不及預(yù)期、個股自身經(jīng)營風(fēng)險等。

（文章來源：民生證券研究）

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