報(bào)告導(dǎo)讀

全球領(lǐng)先電信運(yùn)營(yíng)商，行業(yè)反轉(zhuǎn)確立，公司開(kāi)啟新增長(zhǎng)曲線，未來(lái)成長(zhǎng)性有望超預(yù)期，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望提升公司估值。

投資要點(diǎn)

網(wǎng)絡(luò)/用戶/收入規(guī)模/盈利能力全球領(lǐng)先

公司移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)規(guī)模全球最大，是全球最大移動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商和用戶最多的家庭業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商；2020 年凈利率/EBITDA 率14.2%/37.1%，盈利能力全球領(lǐng)先。

行業(yè)拐點(diǎn)確認(rèn)，公司成長(zhǎng)性有望超預(yù)期

市場(chǎng)擔(dān)心運(yùn)營(yíng)商的持續(xù)成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為行業(yè)拐點(diǎn)已經(jīng)確立，在5G 滲透率提升和創(chuàng)新業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下， 我們對(duì)運(yùn)營(yíng)商的發(fā)展預(yù)期繼續(xù)表示樂(lè)觀。

公司開(kāi)啟新的轉(zhuǎn)型升級(jí)，從通信服務(wù)向空間更廣闊的信息服務(wù)拓展，且已見(jiàn)成效，19Q4 通信服務(wù)收入轉(zhuǎn)增，20Q3 來(lái)單季利潤(rùn)轉(zhuǎn)增。個(gè)人/家庭/政企/新興業(yè)務(wù)全面發(fā)力，通信服務(wù)收入增速2021 年中報(bào)、三季報(bào)連續(xù)超預(yù)期領(lǐng)跑行業(yè)，預(yù)計(jì)2021 年收入增速10-11%，歸母利潤(rùn)增速6-8%，未來(lái)成長(zhǎng)性有望持續(xù)超預(yù)期：

個(gè)人：5G 和權(quán)益驅(qū)動(dòng)，拐點(diǎn)明確，21H1 轉(zhuǎn)增并有望持續(xù)保持良好增勢(shì)；

家庭：19/20/21H1 同比增速28%/20%/34%，持續(xù)價(jià)量齊升預(yù)期驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)；

政企：增收主力軍，2020 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)16%，19/20/2021H1 同比10%/26%/32%加速增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)云計(jì)算等驅(qū)動(dòng)21-23 年20%以上復(fù)合增速；

新興：2020 年股權(quán)投資貢獻(xiàn)127 億收益，同時(shí)提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力。

5G 成本整體可控，700M 增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力

我們預(yù)期公司資本開(kāi)支21-23 年將相對(duì)平穩(wěn)，建網(wǎng)成本壓力將得到緩解，同時(shí)通過(guò)技術(shù)側(cè)、供給側(cè)等多種舉措有效控制電費(fèi)等OPEX 項(xiàng)目。700M 頻段網(wǎng)絡(luò)在強(qiáng)化公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，將進(jìn)一步節(jié)減CAPEX 和OPEX。

投資建議：

預(yù)計(jì)2021-23 年收入增速10.48%/8.74%/7.96%，利潤(rùn)增速7.03%/7.38%/7.19%；當(dāng)前PB 1.03 倍，明顯低于行業(yè)均值2.06 倍，H 股股息率5.9%；A 股增持H 股回購(gòu)堅(jiān)定未來(lái)發(fā)展信心；價(jià)值凸顯，首次覆蓋，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

可能的催化劑：5G 專(zhuān)網(wǎng)發(fā)展超預(yù)期；體制改革進(jìn)展超預(yù)期等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：移動(dòng)ARPU 下降超預(yù)期；新興業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期；費(fèi)用增長(zhǎng)超預(yù)期等。

（文章來(lái)源：浙商證券）

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