治理持續(xù)改善，規(guī)劃回購&增持公司管理層在電信行業(yè)及大型央企履歷豐富，內(nèi)部持續(xù)推進國企改革，治理主體權(quán)責(zé)邊界厘清，落地項目分紅等中長期激勵政策。2020 年6 月發(fā)布股權(quán)激勵，2022 年1 月，完成A 股發(fā)行，引入戰(zhàn)投，治理及管理效率持續(xù)改善。1 月4 日，公告計劃回購不超過20.5 億H 股(占H 股比例達10%)，回購力度較大。1 月23 日，公告集團計劃斥資30 億元-50 億元增持公司A 股。

新舊動能齊發(fā)力，龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2014-2018 年移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為主要驅(qū)動力，此后家寬和政企業(yè)務(wù)成為新動能。移動業(yè)務(wù)：為公司主要糧倉，伴隨行業(yè)競爭趨緩ARPU 開啟上升通道。固網(wǎng)業(yè)務(wù)：政策驅(qū)動邁入千兆時代，室內(nèi)AIoT 普及加速，公司大力推廣智慧家庭，帶動家寬ARPU 提升。份額層面，18年超越電信成為國內(nèi)最大固網(wǎng)運營商。政企業(yè)務(wù)：國內(nèi)數(shù)字化轉(zhuǎn)型勢如破竹，DICT 加速發(fā)展。

公司2B 戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，加速云資源池布局，構(gòu)建算力網(wǎng)絡(luò)，有望打破OTT 主導(dǎo)云的格局。

盈利能力全球一流，提升路徑清晰

全球來看，運營商PB 差異或主要源于ROE，2015 年以來公司港股PB 和ROE 關(guān)聯(lián)度較高。

公司凈利率指標(biāo)優(yōu)秀，剔除杠桿后ROE 為全球29 家主流運營商中第8，但PB 大幅低于中位數(shù)，性價比顯著。規(guī)模效應(yīng)或為高利潤率根基，公司雇員薪酬、折舊和攤銷、銷售費用等成本費用占收比低于國內(nèi)同業(yè)，例如在人均薪酬相當(dāng)?shù)那闆r下，公司人均創(chuàng)收及創(chuàng)利更高。展望5G投資回報周期或更長，ARPU 改善疊加折舊攤銷增長放緩，對標(biāo)2G 末期盈利能力有望提升。

行業(yè)的迎三大拐點，公司有望全面受益

2019 年政策拐點：瓶頸：人口紅利逐步見頂，流量紅利快速消化，份額考核機制促成行業(yè)充分競爭。轉(zhuǎn)折：2019Q3 行業(yè)迎來重大變革，政策“由緊至松”，電信與聯(lián)通開啟共建共享，行業(yè)從競爭走向競合。2020 年經(jīng)營拐點：反轉(zhuǎn)：收入側(cè)，2020 年ARPU 拐點已現(xiàn)，21H1 呈現(xiàn)加速改善。費用端，銷售費用率持續(xù)改善，2G/3G 退網(wǎng)帶來運維支出減少。開支端，共建共享紅利釋放，公司憑借700M 低頻優(yōu)勢覆蓋成本大幅降低。突破：5G 時代產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)增速更快，打開新的萬億級藍(lán)海市場。2021 年估值拐點：2021 年以來行業(yè)重大事件頻出，美股退市、巴菲特大舉加倉美國運營商，電信及聯(lián)通分紅率調(diào)升，云業(yè)務(wù)翻倍增長，電信及移動完成回A發(fā)行，聯(lián)合成立元宇宙行業(yè)協(xié)會等事件因素影響下行業(yè)關(guān)注度持續(xù)提升，估值錨或重定義。

盈利預(yù)測及投資建議

公司為全球網(wǎng)絡(luò)及客戶規(guī)模最大的電信運營商，品牌影響深遠(yuǎn)。受益于國企改革、股權(quán)激勵及引入戰(zhàn)投，公司治理持續(xù)改善，并規(guī)劃大額H 股回購，彰顯發(fā)展信心。新舊動能齊發(fā)力，核心糧倉移動業(yè)務(wù)重返增長通道，家寬和政企業(yè)務(wù)增長強勁。剔除杠桿后ROE 全球一流，估值性價比凸顯，對標(biāo)2G 末期，5G 周期ROE 提升路徑清晰。行業(yè)迎來政策、經(jīng)營、估值三大拐點，公司有望全面受益。預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤為1157 億元、1260 億元、1381 億元，對應(yīng)同比增速7%、9%和10%，對應(yīng)PE 11、10、9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、5G 應(yīng)用發(fā)展不及預(yù)期；

2、行業(yè)競合趨勢不及預(yù)期。

（文章來源：長江證券股份有限公司）

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