核心觀點

春節(jié)前疲弱的權(quán)益市場引起了廣泛的討論，反映出微觀主體和投資者對中國經(jīng)濟信心不足。誠然，當前中國經(jīng)濟確實面臨壓力，但也不能忽視政策的合力和積極的因素正在顯現(xiàn)。我們認為，2022年應(yīng)當關(guān)注政策的先后手，財政、基建上半年先手發(fā)力，消費、地產(chǎn)下半年逐步回暖。債券市場進入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開啟調(diào)整；股票市場須把握穩(wěn)增長主線，聚焦新老基建。

國內(nèi)“滯”，海外“脹”，經(jīng)濟周期和政策周期錯位。承接2021年，當前中國經(jīng)濟的問題主要體現(xiàn)為“滯”的問題，今年經(jīng)濟工作的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)增長”，意味著宏觀政策又將進入新一輪的發(fā)力期。反觀歐美，則亟需解決大規(guī)模宏觀政策刺激后“脹”的問題。在歐美財政貨幣政策普遍傾向于收縮、控制通脹的背景下，中國將實施擴張型的財政和貨幣政策，來緩解“滯”的問題，實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟增速的目標。經(jīng)濟周期的錯位造成了政策周期的分化。

1月高頻觀察，“滯”的壓力仍存：PMI小幅回落，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)或在春節(jié)效應(yīng)的影響下類似于2019年，體現(xiàn)為1-2月偏弱，3月偏強，因此寬信用和經(jīng)濟反彈的確認可能要等待3、4月份。小微企業(yè)在內(nèi)需疲軟的環(huán)境中處境艱難。土地和商品房成交景氣依舊偏弱。但也有積極信號出現(xiàn)：PMI建筑業(yè)預(yù)期升溫，信貸端的微觀調(diào)研反映今年以來對應(yīng)基建的信貸有顯著增長。票據(jù)利率月底沖高，1月下旬信貸投放開始有發(fā)力跡象，信貸回暖待觀察。典型的高耗能工業(yè)開工率回升，意味著能耗和環(huán)保相關(guān)的約束更加靈活。

政策如何發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟？

中央政府加杠桿，提高赤字率，增加赤字支出是穩(wěn)增長的重要一環(huán)。考慮到居民、企業(yè)部門和地方政府的杠桿空間相對有限，中央政府通過增加國債發(fā)行加杠桿是比較合適的選擇。公共財政的資金通過政府投資、政府消費以及購買服務(wù)的支出，對于總需求的刺激作用非常顯著。按照2021年的經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)估算，不考慮財政支出的乘數(shù)效應(yīng)，要實現(xiàn)5.5%的GDP增速，財政赤字率需達到3.5%?？紤]到去年的赤字額度結(jié)余以及乘數(shù)因素，赤字率可以略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建兩手抓。傳統(tǒng)基建補短板、綠色化。當前我國的基建領(lǐng)域仍然有比較大的補短板空間，比如城市地下綜合管廊、老舊小區(qū)改造以及周邊配套的文化體育等城市基礎(chǔ)設(shè)施。傳統(tǒng)基建另一個重要方向是綠色化，對能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共基礎(chǔ)設(shè)施進行綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造。新基建包括了5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)⒊蔀楦咴鲩L的方向，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造也是政策的目標和發(fā)力方向?！斑m度超前”進行新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有利于提振先進制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的需求，帶動其成長和發(fā)展，對于高端制造業(yè)投資也具有較強的引導(dǎo)作用。就今年上半年而言，消費和制造業(yè)投資大概率好于去年同期，只要出口增速不出現(xiàn)大幅放緩，基建投資增速能夠大致對沖房地產(chǎn)投資的下滑，那么穩(wěn)增長的目標就可以實現(xiàn)。

寬貨幣約束增加，可能更偏數(shù)量型。海外貨幣政策的加速緊縮和國內(nèi)通脹壓力的回升對國內(nèi)貨幣寬松形成一定約束，如果美聯(lián)儲3月開始加息，那么留給中國央行的降息窗口已經(jīng)較為狹窄。在此背景下，國內(nèi)央行的貨幣寬松可能要更多的依靠數(shù)量型工具——降準。一季度政府債券大量前置發(fā)行以及央行刺激信貸投放都需要超額流動性的支持，降準是一個較為合適的工具選擇，以彌補一季度的流動性缺口，實現(xiàn)寬信用的目標。預(yù)計一季度降準的可能性大于降息，時間窗口可能在2、3月份。

大類資產(chǎn)展望：

債券進入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開啟調(diào)整。1月降息之后，2、3月份債券市場多空雙方博弈將有所加劇，降息和降準都有可能成為市場博弈的焦點。樂觀的投資者認為央行降息之路仍未走完，更進一步的降息將推動10年期國債收益率下行突破到2.5%附近。悲觀的觀點則認為寬財政和寬信用的力度會超預(yù)期，債市馬上就將面臨調(diào)整壓力。我們認為，2-3月仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高。一季度大概率是寬貨幣+寬財政+寬信用組合，但其效果反映到經(jīng)濟數(shù)據(jù)中會有所滯后：1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能依然欠佳，而3月或?qū)⑵珡?，?shù)據(jù)確認經(jīng)濟回暖需要等到3月末乃至4月中旬。歷史上看，寬財政+寬信用并不意味著債券市場會馬上進入熊市，經(jīng)濟回暖信號出現(xiàn)后流動性投放的收縮才是利率上行的起點。

股票市場把握穩(wěn)增長主線，聚焦新老基建。節(jié)前的一輪下跌之后，股票市場的悲觀情緒得到了較強的釋放。去年年底的經(jīng)濟工作會議之后，中央以及各部委積極部署，項目審批加速，專項債前置發(fā)行，基建將成為上半年穩(wěn)增長政策的核心抓手。從宏觀視角來看，年初應(yīng)更加關(guān)注政策先手發(fā)力、“適度超前”的新老基建板塊，如電力、水利、建筑等傳統(tǒng)基建相關(guān)領(lǐng)域及其上游板塊，以及5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基建和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造相關(guān)的板塊。

風險因素：國內(nèi)疫情擾動加?。惠斎胄屯洺A(yù)期。

正文

春節(jié)前疲弱的權(quán)益市場引起了廣泛的討論，不論是否受到了海外市場的影響，可以反映出的是微觀主體和投資者對中國經(jīng)濟的信心不足，甚至一些投資者認為2022年的中國經(jīng)濟難以?！?”。誠然，當前的中國經(jīng)濟確實面臨“滯”的壓力，體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場、體現(xiàn)在小微企業(yè)、體現(xiàn)在消費品零售等等方面，但我們也不能忽略很多積極的因素正在顯現(xiàn)：國債、專項債發(fā)行提速、投資項目加快審批落地、基建預(yù)期抬升、擴大消費的舉措以及地產(chǎn)信貸、需求政策放松等等。我們認為，2022年應(yīng)當關(guān)注政策的先后手，財政、基建上半年先手發(fā)力，消費、地產(chǎn)下半年逐步回暖。歷史上看，市場底部的出現(xiàn)往往是低估了政府的決心和執(zhí)行力。

國內(nèi)“滯”，海外“脹”

經(jīng)濟周期和政策周期的錯位

國內(nèi)經(jīng)濟的問題更多偏向于“滯”。中國經(jīng)濟在2020年強勁復(fù)蘇，當年四季度GDP同比增長6.4%，超過潛在增速。2021年則在宏觀政策收縮的背景下呈現(xiàn)出經(jīng)濟增長放緩的趨勢，全年的兩年平均增速僅為5.1%，運行在潛在增速以下，宏觀刺激政策的過快退出、疫情擾動以及一些領(lǐng)域的監(jiān)管、能耗控制政策使得經(jīng)濟增長開始放緩，甚至在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了風險傳染的跡象。承接2021年，當前中國經(jīng)濟的問題主要體現(xiàn)為“滯”的問題，因而今年經(jīng)濟工作的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)增長”，意味著宏觀政策又將進入新一輪的發(fā)力期。

歐美亟需解決“脹”的問題。反觀歐美市場，由于防控措施不力，疫情對經(jīng)濟的擾動持續(xù)存在，導(dǎo)致超寬松的宏觀政策持續(xù)兩年之久。在奧密克戎變種之后，隨著新冠疫情逐步向流感化發(fā)展，經(jīng)濟主體的信心有所加強，四季度歐美經(jīng)濟增長超預(yù)期。但是，大規(guī)模刺激導(dǎo)致的問題也隨之而來，高企的通貨膨脹率使各國政府開始重新評估其宏觀政策，控制通脹成為歐美政府和央行的核心關(guān)切。

國內(nèi)經(jīng)濟周期領(lǐng)先歐美，以致于2022年的宏觀政策將分道揚鑣。在歐美財政貨幣政策普遍傾向于收縮、控制通脹的背景下，中國則將實施擴張型的財政和貨幣政策，來緩解“滯”的問題，實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟增速的目標。在實體經(jīng)濟回到目標水平，包括一些結(jié)構(gòu)性的矛盾還沒有緩解之前，國內(nèi)政策或?qū)ⅰ耙晕覟橹鳌薄?/p>

1月高頻觀察：“滯”的壓力仍存，但也有積極信號出現(xiàn)

PMI小幅回落，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)或類似于2019年。1月制造業(yè)PMI為50.1%，較上月小幅回落0.2個百分點，來到榮枯線邊緣。內(nèi)需不足固然是PMI維持低位的原因，但也不能忽略日歷效應(yīng)的影響。從這個維度來看，今年年初的情況在很多方面與2019年非常類似。

首先是春節(jié)日期，2022年春節(jié)為2月1日，2019年春節(jié)為2月5日，且前一年春節(jié)都較晚：2021年春節(jié)為2月12日，2018年春節(jié)為2月16日，這將導(dǎo)致春節(jié)效應(yīng)非常相似。

第二是政策環(huán)境，2019年一季度財政前置，天量社融，2022年1月社融節(jié)奏可能稍慢，但仍在加速的過程中。除此之外，今年春節(jié)期間返鄉(xiāng)人數(shù)較去年已經(jīng)有明顯的增加，因此春節(jié)效應(yīng)可能會相對顯著。在這種情況下，經(jīng)濟整體的表現(xiàn)可能會與2019年一季度相似，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，但3月數(shù)據(jù)可能顯著偏強。

因此，寬信用和經(jīng)濟反彈的確認可能要等待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布。

小微企業(yè)在內(nèi)需疲軟的環(huán)境中處境艱難。政府對于經(jīng)濟中的困難主體的關(guān)注從來不亞于總量目標，小微企業(yè)的問題也多次出現(xiàn)在國常會的討論之中。從PMI數(shù)據(jù)來看，小型企業(yè)景氣在今年年中過后持續(xù)回落，1月PMI僅錄得46%，創(chuàng)下疫情發(fā)生以來的新低。從微觀感受來看，不少的小微企業(yè)和個體工商戶經(jīng)營面臨困難，尤其是受到疫情防控影響的接觸型服務(wù)業(yè)。這類企業(yè)往往也是最容易受到經(jīng)濟波動沖擊，以及在經(jīng)濟復(fù)蘇中最后一波受益的主體。小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性困難凸顯了促消費、穩(wěn)投資、擴大內(nèi)需的必要性和緊迫性。

土地和商品房成交景氣依舊偏弱。地產(chǎn)周期的下行已經(jīng)超過半年，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，央行全面放寬個人按揭貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸的審批，不少城市也開始從需求端入手“因城施策”，2022年30個大中城市1月份的商品房成交面積雖無法與去年同期媲美，但基本上達到了2019年同期的水平，商品房銷售開始磨底。土地市場景氣度仍處在最低谷，不少債務(wù)壓力較大的房企在自身難保的情況下退出土地市場，城投和優(yōu)質(zhì)房企成為拿地的主力，但情況依舊不容樂觀?？硕饠?shù)據(jù)顯示，截至1月23日，全國300城經(jīng)營性土地總成交建筑面積同比下滑近7成，重點監(jiān)測城市的土地流拍率達到21%。

盡管當前經(jīng)濟面臨一些結(jié)構(gòu)性的矛盾和困難，但也有一些積極信號正在顯現(xiàn)：

建筑業(yè)預(yù)期升溫，基建發(fā)力可期。盡管1月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月仍有小幅下降，但PMI建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)大幅上升至64.4%，表明建筑業(yè)企業(yè)對春節(jié)后業(yè)務(wù)活動較為樂觀。建筑業(yè)的需求主要來自地產(chǎn)和基建，由于地產(chǎn)市場當前表現(xiàn)低迷，建筑業(yè)PMI預(yù)期指數(shù)的向好可能更多的指向基建需求。從另一個側(cè)面來看，1月專項債發(fā)行大幅加速，信貸端的微觀調(diào)研也反映今年以來對應(yīng)基建的信貸有顯著增長。因此，預(yù)計年初基建投資的大幅上行是大概率事件。

票據(jù)利率月底沖高，信貸回暖待觀察。微觀調(diào)研顯示，盡管1月上中旬的信貸投放狀況并不理想，中小銀行明顯低于去年同期，但下旬信貸投放開始有發(fā)力跡象。從市場信號來看，票據(jù)利率的走高預(yù)示著信貸供需關(guān)系的改善，尤其是1月底票據(jù)利率大幅沖高。如果1月信貸實現(xiàn)4萬億左右的規(guī)模，那么1月下旬的信貸表現(xiàn)可能會增加市場對于整個一季度信貸的想象力。

工業(yè)開工率顯著回升。比較典型的高爐開工率和焦化企業(yè)開工率在1月呈現(xiàn)大幅上升的趨勢。二者均是高耗能、高污染行業(yè)，其開工率的上升意味著能耗和環(huán)保相關(guān)的約束更加靈活。對于高耗能行業(yè)約束的下降一方面能夠增加其本身的工業(yè)增加值，同時也能夠“保供穩(wěn)價”，抑制高通脹帶來的下游成本壓力。

政策如何發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟？

寬財政要靠中央加杠桿

中央政府的杠桿空間較大。短期內(nèi)“穩(wěn)增長”需要“穩(wěn)杠桿”，而當前中國的居民和企業(yè)部門加杠桿的空間已經(jīng)相當有限，唯一有較大空間的是中國的政府杠桿率。根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計的各國政府部門杠桿率，截至2021年6月，中國政府部門杠桿率僅為66.7%， G20杠桿率為99.0%，發(fā)達經(jīng)濟體為116.1%。考慮到不少地方政府受制于財力，舉債規(guī)模受到一定約束，相比之下中央政府通過增加國債發(fā)行加杠桿是比較合適的選擇。

提高赤字率，增加赤字支出是穩(wěn)增長的重要一環(huán)。公共財政的資金通過政府投資、政府消費以及勞務(wù)支出，對于總需求的刺激作用非常顯著。我們從2021年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出發(fā)，對實現(xiàn)5.5%的GDP增速所需要的赤字率做一個簡單的估計。去年GDP的兩年平均增速估計在5.1%左右，距離5.5%的兩年平均增速還差8000億左右的GDP。假設(shè)單純用財政赤字支出來彌補GDP，且不考慮財政支出的乘數(shù)效應(yīng)，需要去年的赤字率達到3.5%。假設(shè)今年的經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)與2021年相同，要實現(xiàn)GDP增速達到5.5%，赤字率也應(yīng)為3.5%。當然，如果考慮到去年的赤字額度結(jié)余以及乘數(shù)因素，赤字率可以比上述假設(shè)下的結(jié)果略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建兩手抓

傳統(tǒng)基建補短板、綠色化。當前我國的基建領(lǐng)域仍然有比較大的補短板空間，比如城市地下綜合管廊、老舊小區(qū)改造以及周邊配套的文化體育等城市基礎(chǔ)設(shè)施，不僅能夠刺激需求，也能夠提升基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)質(zhì)量。傳統(tǒng)基建另一個重要方向是綠色化，對能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共基礎(chǔ)設(shè)施進行綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造，新能源和電網(wǎng)建設(shè)、水利設(shè)施以及以城市軌道交通為代表的公共出行和新能源汽車相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施都是契合綠色發(fā)展的重要方向。

新基建將成為高增長的方向。十四五規(guī)劃明確指出要加快數(shù)字化社會的建設(shè)，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括了5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，以信息網(wǎng)絡(luò)作為基礎(chǔ)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)進行融合創(chuàng)新，共同促進產(chǎn)業(yè)智能化與經(jīng)濟數(shù)字化轉(zhuǎn)型。不僅如此，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造也是政策的目標和發(fā)力方向?！斑m度超前”進行新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有利于提振先進制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的需求，帶動其成長和發(fā)展，對于高端制造業(yè)投資也具有較強的引導(dǎo)作用。

上半年基建投資增速有望沖擊10%，成為穩(wěn)增長的核心抓手。從項目審批情況來看，近期國家發(fā)改委多措并舉加快項目審批，推動新開工項目及時開工建設(shè)，地方發(fā)改委積極探索優(yōu)化項目審批流程，項目審批有所加速。從資金來源上看，去年四季度發(fā)行了1.2萬億新增專項債，再加上今年一季度專項債大概率前置發(fā)行1萬億以上，若60%形成今年上半年基建投資，那么上半年用于基建的專項債資金可能同比多增超過1萬億，樂觀的情形下基建投資有望達到10%。就今年上半年來看，消費和制造業(yè)投資大概率好于去年同期，只要出口增速不出現(xiàn)大幅放緩，基建投資增速能夠大致對沖房地產(chǎn)投資的下滑，那么穩(wěn)增長的目標就可以實現(xiàn)。

寬貨幣約束增加，可能更偏數(shù)量型

一系列因素可能對國內(nèi)貨幣寬松形成制約。海外經(jīng)濟的超預(yù)期表現(xiàn)與高通脹并存，貨幣政策收緊的節(jié)奏加快。雖然目前海外市場的波動對中國外匯市場的沖擊還不明顯，但隨著中國和發(fā)達經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟差和利差的收窄，今年我國或?qū)⒚媾R資本外流和人民幣貶值的風險。除此之外，輸入型通脹和通脹二度反彈風險也是制約因素之一。

①海外發(fā)達市場貨幣政策加速收緊。北京時間2月3日晚間的議息會議上，英國央行宣布加息25個基點至0.5%，同時開啟被動縮表和出售公司債計劃，緊縮力度超預(yù)期，市場對于英國央行未來加息預(yù)期也有所提升。美國1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增46.7萬人，遠高于預(yù)期增12.5萬人。在美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期進一步升溫，對3月FOMC會議加息50個基點的預(yù)期概率從14%提升至33%，美債利率反彈至1.9%上方，中美利差收窄至80bp以內(nèi)。

②國內(nèi)外通脹再度反彈。俄烏關(guān)系進一步惡化，以及OPEC+堅持原定增產(chǎn)計劃，推動國際原油價格持續(xù)上漲，美國WTI原油期貨近7年以來首次突破90美元/桶。能源價格上漲對我國形成輸入型通脹的風險有所增加。不僅如此，國內(nèi)多數(shù)工業(yè)品價格在春節(jié)前也呈現(xiàn)上漲趨勢，黑色系、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品價格都呈現(xiàn)出新一輪的上漲趨勢。反映在制造業(yè)PMI中，原材料購進價格指數(shù)和產(chǎn)成品出廠價格指數(shù)均有大幅抬升。

寬松的貨幣政策可能更偏數(shù)量型，2-3月份或有降準窗口。雖然當前的貨幣政策強調(diào)“以我為主”，但在海外貨幣政策普遍加息的背景下降息，可能性還是相對較小。如果美聯(lián)儲3月開始加息，那么留給中國央行的降息窗口已經(jīng)較為狹窄。在此背景下，國內(nèi)央行的貨幣寬松可能要更多的依靠數(shù)量型工具——降準。一季度政府債券大量前置發(fā)行以及央行刺激信貸投放都需要超額流動性的支持，降準可能是一個較為合適的工具選擇，以彌補一季度的流動性缺口，實現(xiàn)寬信用的目標。預(yù)計一季度降準的可能性大于降息，可能出現(xiàn)在2-3月份，如果1月信貸不及預(yù)期，那么降準的概率就會進一步增大。

大類資產(chǎn)展望

債券進入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開啟調(diào)整。1月降息之后，2、3月份債券市場多空雙方博弈將有所加劇，降息和降準都有可能成為市場博弈的焦點。樂觀的投資者認為央行降息之路仍未走完，更進一步的降息將推動10年期國債收益率下行突破到2.5%附近。悲觀的觀點則認為寬財政和寬信用的力度會超預(yù)期，債市馬上就將面臨調(diào)整壓力。我們認為，2-3月仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高。一季度大概率是寬貨幣+寬財政+寬信用組合，但其效果反映到經(jīng)濟數(shù)據(jù)中會有所滯后：1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能依然欠佳，而3月或?qū)⑵珡姡瑪?shù)據(jù)確認經(jīng)濟回暖需要等到3月末乃至4月中旬。歷史上看，寬財政+寬信用并不意味著債券市場會馬上進入熊市，經(jīng)濟回暖信號出現(xiàn)后流動性投放的收縮才是利率上行的起點。

股票市場把握穩(wěn)增長主線，聚焦新老基建。節(jié)前的一輪下跌之后，股票市場的悲觀情緒得到了較強的釋放。去年年底的經(jīng)濟工作會議之后，中央以及各部委積極部署，項目審批加速，專項債前置發(fā)行，基建將成為上半年穩(wěn)增長政策的核心抓手。從宏觀視角來看，年初應(yīng)更加關(guān)注政策先手發(fā)力、“適度超前”的新老基建板塊，如電力、水利、建筑等傳統(tǒng)基建相關(guān)領(lǐng)域及其上游板塊，以及5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基建和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造相關(guān)的板塊。

（文章來源：中信證券研究）

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