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海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)

復(fù)盤春節(jié)假期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)：商品>股票>債券。盡管俄烏地緣風(fēng)險加劇值得關(guān)注，但主要的交易主線有三個：①經(jīng)濟悲觀預(yù)期的修復(fù)。美國四季度GDP、1月非農(nóng)就業(yè)先后超預(yù)期，1月ISM制造業(yè)PMI略好于預(yù)期，美股四季度業(yè)績依然向好，歐洲多國放松防疫措施；②全球主要央行貨幣緊縮預(yù)期再上一個臺階。歐元區(qū)通脹超預(yù)期，歐央行意外轉(zhuǎn)鷹，英國再次加息并開啟縮表，美聯(lián)儲3月一次性加息50bp可能性抬升；③原油供需錯配格局延續(xù)。OPEC+并未加速增產(chǎn)，疫情和北美寒冬導(dǎo)致部分供給仍然受限。

股市：美股止跌反彈，雖然聯(lián)儲加息預(yù)期繼續(xù)抬升，但市場關(guān)注點集中在四季度業(yè)績披露；港股僅交易一天但漲幅領(lǐng)先；歐洲股市因歐央行和英國央行鷹派超預(yù)期而下跌。1月28日~2月4日期間，納指、標(biāo)普500、道指分別上漲2.38%、1.55%、1.05%，恒指和日經(jīng)指數(shù)分別上漲4.34%、2.70%，歐洲STOXX50、德國DAX指數(shù)分別下跌0.99%、1.43%。

債市：全球長端利率普遍上行，歐元區(qū)通脹超預(yù)期和歐央行意外轉(zhuǎn)鷹導(dǎo)致德債利率飆升，1月非農(nóng)超預(yù)期帶動美債利率突破1.9%。1月28日~2月4日期間，意大利、德國、英國、美國、澳大利亞、日本10年期國債收益率分別上行40bp、19bp、17bp、15bp、6bp、3bp。美債下跌主要來自實際利率上行，10年期TIPS收益率上行18bp，隱含通脹預(yù)期反而回落3bp。

外匯：歐央行意外轉(zhuǎn)鷹、英國再次加息，美元指數(shù)因歐元和英鎊走強而下跌。1月28日~2月4日期間，美元指數(shù)下跌1.80%，歐元、澳元和英鎊相對美元分別升值2.70%、1.15%、0.95%，離岸人民幣相對美元升值0.14%。

商品：OPEC+并未加速增產(chǎn)、俄烏地緣風(fēng)險加劇、美元指數(shù)下跌，油價創(chuàng)2014年以來新高。實際利率雖飆升，但黃金由于美元大跌而依然上漲。1月28日~2月4日期間，CBOT大豆、IPE布油、LME銅、COMEX黃金、LME鋁期貨收盤價分別上漲5.76%、4.10%、3.99%、0.92%、0.88%，NYMEX天然氣則下跌2.88%。

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海外：海外貨幣緊縮預(yù)期再上一個臺階

2.1 俄烏地緣政治風(fēng)險加劇，美國宣布派兵東歐

事件：據(jù)俄羅斯衛(wèi)星網(wǎng)和路透社2月1日報道，普京首次就烏克蘭危機公開回應(yīng)，指責(zé)美國想把俄羅斯拖入戰(zhàn)爭、借烏克蘭危機遏制俄羅斯。美國時間2月2日，美國總統(tǒng)拜登正式批準(zhǔn)向東歐增加美軍部署。美國國防部新聞發(fā)言人約翰·柯比當(dāng)天宣布，為加強對北約盟國的支持，美國將在未來幾天內(nèi)向羅馬尼亞、波蘭和德國增派3000名美軍士兵。

點評：地緣政治風(fēng)險本身是很難研究的，體現(xiàn)在地緣政治博弈的復(fù)雜性遠遠超出了賣方研究分析框架的范疇。對此，我們只提示一點，民主黨2022年中期選舉初選臨近，但高通脹導(dǎo)致民主黨丟失眾議院的風(fēng)險加大，因此通過地緣政治沖突來轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾并逆轉(zhuǎn)支持率下滑的頹勢是常用伎倆。

2.2 歐元區(qū)1月通脹超預(yù)期，歐央行意外轉(zhuǎn)鷹，年內(nèi)加息預(yù)期升溫

事件：1月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增長5.1%，大幅超出市場預(yù)期4.4%并創(chuàng)歷史新高，也高于12月的5%；1月核心調(diào)和CPI同比為2.5%，低于上個月的2.7%，但仍超出市場預(yù)期。

1月歐央行議息會議按兵不動，將在2022年3月底停止PEPP項目(抗疫緊急購債計劃)購買凈資產(chǎn)，APP項目(常規(guī)購債計劃)二季度、三季度、四季度每個月凈購債分別為400億、300億、200億歐元。預(yù)計在開始加息之前不久，APP項目的凈購債才會結(jié)束。在新聞發(fā)布會上，拉加德拒絕重申此前“年內(nèi)加息的可能性非常小”的指引。

點評：在主要發(fā)達國家央行中，歐央行是貨幣政策周期比較滯后的，遠遠落后于英國、加拿大、美國、澳大利亞等國家，因此歐央行由鴿轉(zhuǎn)鷹帶來的超預(yù)期程度最大。在美聯(lián)儲正式放棄“通脹暫時論”后，歐央行也將不得不緊隨其后。

1月歐元區(qū)通脹“爆表”、拉加德意外放棄“年內(nèi)加息的可能性非常小”的指引，導(dǎo)致市場對歐央行年內(nèi)被迫加息同時加快退出資產(chǎn)購買的步伐的預(yù)期發(fā)生劇烈調(diào)整，目前市場預(yù)計歐元區(qū)9月底前將加息2次，因此意大利和德國10年期國債收益率在春節(jié)假期期間分別飆升40bp、19bp，歐元相對美元大幅升值2.70%。

2.3 英國央行第二次加息25bp并開啟縮表，多名官員支持加息50bp

事件：1月英國央行議息會議宣布加息25bp至0.5%，為2021年12月以來第二次加息；決定停止對所持有的國債和公司債的到期再投資；一旦基準(zhǔn)利率達到1%，將考慮主動出售所持國債，計劃不早于2023年底之前減持完所有的公司債。

點評：英國央行加息本身并不超預(yù)期，超預(yù)期的是9名委員有4名支持加息50bp，導(dǎo)致市場開始重新評估英國央行加息的節(jié)奏和次數(shù)。目前市場預(yù)期英國央行可能在接下來的3月和5月會議連續(xù)加息，并且在年底前將政策利率進一步抬升到1.5%左右，比目前高出100bp，即年內(nèi)可能還會有4次加息的可能性。正是因為英國央行內(nèi)部官員考慮加息50bp，也一定程度上加劇了市場對美聯(lián)儲3月一次性加息50bp的擔(dān)憂。

2.4 美國1月非農(nóng)超預(yù)期，市場對3月一次性加息50bp的預(yù)期抬升

事件：1月美國季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)46.7萬(預(yù)期12.5萬，未修正的前值為19.9萬)，12月數(shù)據(jù)從19.9萬上修至51萬；1月失業(yè)率為4.0%(預(yù)期3.9%，前值3.9%)；1月勞動參與率為62.2%，較12月提高0.3個百分點；1月時薪環(huán)比增0.7%(預(yù)期0.5%，前值0.5%)，同比增速5.7%(預(yù)期5.2%)。

點評：在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，美國白宮和美聯(lián)儲官員都在給市場打預(yù)防針，認(rèn)為奧密克戎變異毒株會讓1月非農(nóng)很糟糕，然而結(jié)果卻大超預(yù)期，同時12月數(shù)據(jù)也大幅上修，盡管失業(yè)率小幅抬升至4.0%，但此前被詬病的勞動參與率卻明顯改善。

最重要的數(shù)據(jù)其實是時薪同比增速升至5.7%且超出市場預(yù)期，一方面再次印證了美國已經(jīng)出現(xiàn)工資-通脹的螺旋效應(yīng)，另一反面也迫使美聯(lián)儲必須更快加息才能擺脫“落后于曲線”的困境。1月FOMC會議后，市場對2022年已經(jīng)形成至少5次25bp加息的預(yù)期，同時對3月一次性加息50bp的可能性也不敢小覷，在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，這一預(yù)期更是大幅飆升，10年美債利率也快速突破1.9%。我們認(rèn)為，美債利率上行壓力還未充分釋放，上半年高點可能在2.2~2.3%附近。

2.5 OPEC+并未加速增產(chǎn)，油價創(chuàng)2014年以來新高

事件：2月2日OPEC+會議決定3月按原定增產(chǎn)40萬桶/日的計劃進行生產(chǎn)，對主要消費國要求其加速增產(chǎn)以限制油價急升的呼吁保持謹(jǐn)慎。

點評：隨著OPEC+選擇暫時觀望，原油供需錯配的格局仍將延續(xù)。一方面俄烏局勢的不明朗使得俄羅斯石油生產(chǎn)和供應(yīng)的前景充滿變數(shù)，另一方面奧密克戎變異毒株、供應(yīng)鏈瓶頸、投資不足對石油生產(chǎn)能力的限制、以及央行應(yīng)對通脹的政策也同樣存在很大不確定性。根據(jù)國際能源署的數(shù)據(jù)，12月OPEC+國家的產(chǎn)量僅增加了25萬桶/日，僅達到既定目標(biāo)的62.5%。

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國內(nèi)：制造業(yè)景氣仍然不佳，貨幣政策強調(diào)靈活適度

3.1 PMI數(shù)據(jù)：制造業(yè)供需雙弱壓力不小，非制造業(yè)全面回落景氣不佳

事件：1月中國制造業(yè)PMI為50.1%，比上月回落0.2個百分點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.1%，比上月下降1.6個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.0%，比上月下降1.2個百分點。

點評：從總量來看，PMI繼12月邊際好轉(zhuǎn)后重新轉(zhuǎn)弱。從分項來看，預(yù)期指數(shù)回升，但生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員指數(shù)下滑，國內(nèi)供需雙弱的情況仍然不樂觀，新出口訂單48.4%，環(huán)比回升0.3個百分點，但仍在榮枯線以下。具體來看：

①供需雙弱：1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)50.9%，環(huán)比回落0.5個百分點，生產(chǎn)雖然延續(xù)擴張態(tài)勢但擴張力度減弱；新訂單指數(shù)49.3%，環(huán)比回落0.4個百分點，制造業(yè)市場需求繼續(xù)收縮。

②采購量跌價升：1月制造業(yè)PMI采購量指數(shù)50.2%，環(huán)比回落0.6個百分點，節(jié)前企業(yè)積極備貨，但采購量擴張幅度放緩；原材料購進價指數(shù)50.9%，環(huán)比提高8.3個百分點，價格指數(shù)既12月大幅回落后出現(xiàn)回升跡象，主要受石油煤炭、有色金屬等原材料價格上漲影響；出廠價格指數(shù)50.9%，環(huán)比回升5.4個百分點，出廠價格指數(shù)反彈力度低于原材料購進價格反彈。

③庫存雙雙回落：1月原材料庫存指數(shù)49.1%，環(huán)比小幅回落0.1個百分點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)48%，環(huán)比回落0.5個百分點，原材料庫存和產(chǎn)成品庫存變化不大。

④預(yù)期回升但用工回落：1月企業(yè)預(yù)期指數(shù)57.5%，環(huán)比回升3.2個百分點，制造業(yè)信心有所回升，特別是通用設(shè)備、汽車、電氣機械豐活動預(yù)期均在60%以上高位區(qū)間；受春節(jié)因素影響，1月份從業(yè)人員指數(shù)48.9%，環(huán)比下降0.2個百分點，用工景氣度回落；供應(yīng)商配送時間指數(shù)47.6%，環(huán)比下降0.7個百分點，原材料供應(yīng)商交貨時間進一步延長。

⑤大小企業(yè)繼續(xù)分化，小企業(yè)形勢愈發(fā)嚴(yán)峻：1月份大企業(yè)PMI指數(shù)51.6%，環(huán)比回升0.3個百分點，連續(xù)兩個月回升；中企業(yè)50.5%，環(huán)比回落0.8個百分點；小企業(yè)46%，環(huán)比回落0.5個百分點，小企業(yè)制造業(yè)景氣指數(shù)連續(xù)5個月回落，大小企業(yè)分化嚴(yán)重，對小企業(yè)的政策支持力度有望繼續(xù)加碼。

此外，非制造業(yè)PMI指數(shù)全面回落，建筑業(yè)景氣尚可，但服務(wù)業(yè)復(fù)蘇略顯艱難。①1月份，非制造業(yè)PMI商務(wù)活動指數(shù)51.1%，環(huán)比回落1.6個百分點，新訂單、新出口訂單指數(shù)雙雙回落；②建筑業(yè)新訂單和預(yù)期指數(shù)尚佳，1月份建筑業(yè)PMI指數(shù)55.4%，環(huán)比回落0.9個百分點，新訂單指數(shù)53.3%，環(huán)比回升3.3個百分點，預(yù)期指數(shù)64.4%，大幅回升4.5個百分點，受房地產(chǎn)政策放松等政策影響，建筑業(yè)預(yù)期仍然不錯；③服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)50.3%，環(huán)比回落1.7個百分點，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)環(huán)比分別回落1.4和0.2個百分點，服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)欠佳，疫情擾動下服務(wù)業(yè)復(fù)蘇略顯艱難。

3.2 政策：國內(nèi)面臨多重壓力，貨幣政策更加強調(diào)靈活適度

事件：1月27日，《中國金融》雜志刊登央行貨幣政策司司長孫國峰文章《貨幣政策回顧與展望》?；仡櫫?021年金融各領(lǐng)域的主要工作并對2022年進行了展望，指出2022年國內(nèi)外形勢對貨幣政策前瞻性、穩(wěn)定性、針對性、有效性、自主性提出了更高要求。

點評：文章指出，2022年貨幣政策將面臨的幾大壓力：國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力、國內(nèi)外通脹壓力、美聯(lián)儲加息縮表壓力、新冠疫情反復(fù)壓力。因此，央行2022年貨幣政策明確要“靈活適度”，主要包括三個方面：①“穩(wěn)中求進”要充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力，也就是說“總量+結(jié)構(gòu)”政策相結(jié)合、“數(shù)量+價格”政策相結(jié)合、并且政策前置，在這樣的預(yù)期引導(dǎo)下，我們認(rèn)為未來繼續(xù)寬松的空間仍然不小，對債市的利好也還沒有結(jié)束。

②“靈活調(diào)節(jié)”要把握力度、節(jié)奏、重點，從1月份PMI數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前大中小企業(yè)景氣分化非常嚴(yán)峻，小企業(yè)面臨的壓力不容小覷，政策針對中小企業(yè)扶持的力度還是會一如既往，如果想要小企業(yè)“解渴”，必然需要自上而下，也需要給大企業(yè)“注水”，從這個角度而言，寬信用的力度會逐漸加碼，但核心還是需要企業(yè)自主融資意愿出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

③“量價適度”既要防止經(jīng)濟下行和信貸總量收縮共振，也不能“大水漫灌”，央行寬松的最終目的是穩(wěn)經(jīng)濟和寬信用，但出于不想大幅提高宏觀杠桿率的考慮，因此不可能無限制寬松，一旦看到經(jīng)濟企穩(wěn)跡象出現(xiàn)，寬松政策可能就會提前退出，因此也要增強對基本面數(shù)據(jù)的關(guān)注。

3.3 高頻：疫情對接觸型消費沖擊仍較大，但對人員流動的敏感度下降

電影票房：據(jù)燈塔專業(yè)版實時數(shù)據(jù)，截至2022年2月5日下午15時，2022春節(jié)檔新片(含預(yù)售)總票房突破50億。受國內(nèi)零星疫情傳播和疫情管控影響，2022年春節(jié)票房收入大幅下滑，較2021年下滑36%。不考慮 2020年疫情最嚴(yán)峻的時期，2022年春節(jié)票房收入為近十年來首次大幅下滑，疫情對接觸型服務(wù)業(yè)的沖擊仍較大。

發(fā)送旅客：1月15日交通運輸部應(yīng)急辦公布數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年春運全國發(fā)送旅客11.8億人次，日均2950萬人次，較2021年同比增長35.6%，較2020年同比下降20.3%，較2019年同比下降60.4%。根據(jù)百度遷徙數(shù)據(jù)來看，2022年春運情況介于2021年和2019年之間。在就地過年政策避免“一刀切”的背景下，人員提前返鄉(xiāng)的意愿略有弱化，人員流動對疫情的敏感度出現(xiàn)下降。

（文章來源：國泰君安）

關(guān)鍵詞： 春節(jié)假期 需要 預(yù)期 大類 資產(chǎn) 復(fù)盤 股票 地緣 正文 交易