美聯儲最終要實施的政策未必會與現在呈現給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實就是一個相機抉擇的過程。

近日，一篇《李揚：不要輕蔑地評論美國貨幣當局及其貨幣政策》被熱傳。里面的大部分觀點我都贊同。確實，我們中的大部分人肯定不比美國的專家學者更透徹了解美國經濟，包括本人在內。但通過研究美國經濟數據和中美貨幣創(chuàng)造的比較，也能對美國金融了解更深入一點。

以下是依據我粗淺的研究心得，列舉我們可能存在的對美聯儲政策特征和美國通脹原因的誤判。

通脹創(chuàng)40年來新高是因為美聯儲放水嗎？

自從美國建立起來的布雷頓森林體系在40年前解體之后，美國過去40年的通脹率確實大大超過解體前的40年，說明通脹與美元超發(fā)是相關的。但就過去15年來美聯儲的兩次大擴表而言，似乎難以證明擴表與通脹具有高度相關性。但與資產價格如黃金、股市和房地產的相關性更大些。

美國的居民收入、通脹與資產價格走勢(截至2019年)

上圖的截止日期是到2019年，數據還沒有更新至去年。圖中發(fā)現，從1971年至2019年，美國通脹才漲了5.3倍，但房地產漲了11.7倍，股市漲了31.1倍。但是，居民的實際收入只增長1.5倍。

截至2022年1月26日，美聯儲的資產負債表規(guī)模達到8.86萬億美元，即在過去40多年中，擴張了近90倍，遠超資產及商品價格的漲幅。

美聯儲資產負債表(十億美元)

從上圖中發(fā)現，在2008年之前，美聯儲的資產負債表擴張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴張幅度只有9倍左右，但從2008年9月為了應對次貸危機，美聯儲采取量寬(QE)政策，至2014年末，短短5年擴張了3.5倍左右。但同期五年間美國的CPI累計只上漲10%。

為何美聯儲為應對次貸危機采取的大放水舉措沒有引發(fā)通脹呢？這是因為美聯儲大放水缺乏乘數效應。我過去曾就此問題有關詳盡論述：在2008年的次貸危機中，美聯儲實施量化寬松可謂是不遺余力，美聯儲的總資產規(guī)模從08年8月末的(雷曼倒閉前夜)約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對于央行資產負債表高達400%的擴張，美國的貨幣供應量(M2)同期僅增長了60%(從7.7萬億美元至12.3萬億美元)。

美國貨幣供應量的增長遠低于預期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多(大致是年均增幅3%)。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業(yè)銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的數據是，商業(yè)銀行的現金資產增幅竟然是760%。

也就是說，在美聯儲大放水的時候，美國商業(yè)銀行消極怠工。而我國央行的資產負債表擴張雖然非常少，但商業(yè)銀行的信貸增速卻非常可觀。如2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元人民幣，折合美元0.6萬億美元，增速4.5%，增幅遠不及美聯儲、歐央行和日央行。但我國2020年金融機構貸款余額增速高達12.8%，說明中國的貨幣擴張，主要是商業(yè)銀行驅動的，導致銀行總資產大幅增加。

美國的貨幣擴張則主要靠中央銀行驅動，且效果不明顯。如2020年美聯儲擴表76.8%，但美國商業(yè)銀行信貸僅增長9%，商業(yè)銀行的現金資產竟增長了86.4%。我國國內媒體通常把過度渲染美聯儲的擴表規(guī)模，讓大家以為美國已經大水漫灌，高通脹是必然結果。美聯儲之所以缺乏號召力，是由于美國經濟體制決定的，即美國的商業(yè)性金融機構和企業(yè)主的行為都自身利益導向，故其行為往往是順周期的；而我國的金融機構和國有企業(yè)，接受監(jiān)管部門的指導，其行為往往是逆周期的。

事實上，我國每年的貨幣增量及存量(社會融資規(guī)模增量和存量)都遠遠超過美國。如果用M2來表示的話，中國的M2存量幾乎等于美國加歐盟之和。當然，M2比較容易產生歧義，我們可以用銀行總資產規(guī)模、社融等指標來佐證中國的貨幣規(guī)模長期保持全球第一。如我國銀行總資產規(guī)模從2008至2020年，共增長了4倍。2020年美國銀行業(yè)總資產大約為20萬億美元，占其GDP比重90%多，中國則為48萬億美元，占其GDP比重為310%。

所以，中國在貨幣投放規(guī)模如此大的情況下，尚能維持低通脹的局面，我們怎么能認定美國的高通脹是源于美聯儲的大放水呢？

不再給居民發(fā)補貼：為何CPI仍創(chuàng)新高？

這輪為了應對疫情，美國采取的寬松政策與以往不同，即過去主要是貨幣寬松，這次則是財政與貨幣雙寬松，美國財政部大量投放財政補貼，規(guī)模大約占到美國GDP的8%以上，這與過去主要靠貨幣寬松的模式形成顯著差異。所以，導致通脹的主要原因是財政補貼而非貨幣放水。當然，財政部能發(fā)那么多補貼，還得靠美聯儲及其他國家和金融機構持續(xù)購買美國國債。

一種很直觀且較為普遍的觀點認為，美國通脹主要是疫情導致的，因為疫情使得全球的供應鏈和產業(yè)鏈出現問題，因此，此輪美國通脹是供給側問題，這當然沒有沒有錯。我們從美國進出口逆差擴大中可以略見一斑。如美國西海岸的港口積壓一直很嚴重，導致集裝箱價格大幅攀升。

美國西海岸出口與進口吞吐量嚴重背離

但是，為何港口積壓狀況長期不能解決呢？因為疫情正在好轉，美國對疫情的防控力度也大幅減弱。按理說只要增加卸貨和運輸速度，港口積壓問題就可以得到解決。但由于美國的港口、貨運等低端勞動力由于前期失業(yè)補貼等原因，勞動參與率下降而出現短缺，使得港口積壓問題長期拖延(所謂勞動參與率，是指勞動年齡人口實際參與勞動的比例，一般都會隨著人均收入上升而下降)。

因此，CPI上漲表面看是供給側問題，其背后實際上是勞動力短缺問題。正如鮑威爾在1月111日的國會聽證會表態(tài)時所述，“勞動力減少可能是未來通脹的問題之一，比供應鏈問題更加嚴重”。例如2021年12月，美國的勞動參與率在61.9%，相較疫情前 (2020年1月峰值的63.4%)，減少約400萬勞動者。

那么，從去年9月份之后，美國已經停止了對居民的補貼政策，按照我們的理解，勞動人口數量應該恢復增長，勞動參與率提升，但為何美國的就業(yè)意愿還是不足呢？這可能與勞動力的報酬增長剛性有關，即補貼雖然取消了，但勞動者不愿為獲得比補貼還少的薪水去工作。

所以，美國這輪通脹，實際上已經不能簡單用供需理論來解釋了。它實際上是通過財政補貼提高居民收入-增加勞動力成本-帶動CPI上漲這條主線索來實現的。而且，通脹具有系統(tǒng)性和慣性。例如，房價的上漲會導致租金的上漲，從2020年至今，美國房價兩年上漲了35%，也帶動了房租的大幅上漲，從而進一步推升CPI上漲。

在美國的CPI構成中，居住支出要占42%的權重，這就可以解釋為何美國政府給居民部門的補貼停止之后，CPI繼續(xù)上漲的原因，因為房價在大幅上漲。例如，12月CPI環(huán)比增幅主要由住房(權重31%)、二手車和食品項貢獻，而能源項轉負。而在我國，CPI的八大類構成中，居住的占比僅為22%，只有美國的一半。

這就可以理解為何美國CPI持續(xù)上漲的主要原因——房價上漲。當然，房價持續(xù)上漲的背后，一定有貨幣超發(fā)的因素，所以，美國的通脹超預期，甚至有持續(xù)化趨勢，并不是單純的疫情導致的供需缺口導致了，也不是單純的貨幣超發(fā)導致的，而是諸多因素共同作用的結果。

美聯儲加息和縮表能否控制通脹？

美聯儲從2000年以后就以PCE(個人消費支出價格指數)來替代CPI作為其政策依據。上個月不包括食品和能源的核心PCE同比增長4.9%，為1983年以來最大增幅。但是，經通脹調整后的支出同比下降1.1%，說明價格上漲幅度過大，會抑制消費，故通脹率并不會一直上去，在市場經濟下，波動是常態(tài)。

那么，美聯儲為何要以PCE作為政策依據呢？這是因為CPI的權重是固定，PCE的權重逐季變化。也就是說，PEC能夠與時俱進，更真實反映消費價格變化情況。

估算消費價格的總體漲跌幅是件很難的事情，這在我國也不例外，因為給予商品和服務不同的權重，就會有不同的結果。例如，美國CPI中的居住權重為42%，但PCE中的居住和水電費的權重為19.4%，這也是導致PCE顯著低于CPI的主要原因。但不管是CPI還是PCE，都在去年12月份創(chuàng)出近40年來的新高。

因此，此刻美聯儲發(fā)出多次加息和縮表信號是符合邏輯的。那么，美聯儲通過加息和縮表，能否把通脹打壓下去呢？既然前面說了這次通脹與美聯儲放水關系不大，按此推斷，若收緊貨幣，恐怕對抑制通脹的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人們把貨幣政策比喻為繩子，靠繩子來推動經濟往往力不從心，但要收緊經濟則非常有效。

例如，美聯儲一旦加息，則購房的融資成本就會提高，或導致房價漲幅趨緩或下跌，房租也將跟隨下行。而不管是CPI還是PCE中，居住的權重都很大，尤其在CPI的權重達到42%，故房價漲幅趨緩或下跌會推動CPI從高位回落。

所以，各國應對通脹一般都會采取加息舉措，說明貨幣政策對于抑制通脹是有效的。尤其美國作為一個高度市場化的國家，投資者和消費者對于利率變化更為敏感。或許有人會問，既然加息乃至縮表對抑制通脹那么有效，那為何美聯儲不早點采取行動呢？這實際上涉及到取舍問題，即經濟增長與通脹，美聯儲通常以穩(wěn)經濟為先，故對收緊貨幣一直比較猶豫。

此外，大家對鮑威爾在去年二季度認為“通脹是暫時的”這一判斷也提出質疑，認為是鮑威爾的誤判耽誤了美聯儲貨幣政策的及時實施。我認為這一判斷未必公允。首先，通脹究竟是長期還是短期，確實很難判斷。如果我們回溯一下去年年中我國主流媒體上的各種觀點，不難發(fā)現當時比較權威的觀點也是認為通脹是暫時的。

其次，美聯儲的貨幣政策一大特點就是“走在曲線后面”，這與我國的貨幣政策“前置”特征(即走在曲線前面)形成鮮明對照。美聯儲經常通過議息會議等途徑向外界傳遞信號，以加強預期引導，這樣做的好處就是不會導致實體經濟與金融市場的劇烈波動。如果預期管理有效，就“只說不做”，如果不達預期，則貨幣政策就可能變本加厲。

當然，任何一種體制都不是完美無缺的，都會有成本和收益，美聯儲的政策滯后，會導致通脹不斷創(chuàng)新高，社會成本巨大，但通脹高到一定程度，即便沒有政策干預，也會逐步回落，這是因為市場機制有自我修復的功能。2021年四季度，美國GDP年化季率達到6.9%，說明美國經濟基本恢復正常。

2022年，隨著新冠疫情的好轉，供需缺口有望逐步彌合。因此，美聯儲加息會有多少次，每次加息幅度多大等，還是不確定的。但加息和縮表似乎已經明朗了，畢竟經濟的好轉的是事實。回顧2015年末美聯儲開始的加息和縮表周期，并不是因為通脹，而是經濟步入上升期。

那么，美聯儲加息和縮表會否導致美國經濟加速下行或股市崩盤呢？提這種問題往往缺乏常識，因為政策是為經濟服務的，政策目標是為了維護經濟和資本市場的穩(wěn)定。如果預期政策出臺會導致市場大幅下跌，那就要審慎出臺政策了。

例如，美股三大指數在上輪貨幣政策收緊期間呈現出震蕩上行的態(tài)勢，其中以納斯達克表現最優(yōu)。在加息期間，除去市場初期消化加息沖擊有所回調外，美股走勢穩(wěn)中有升。加息和縮表重疊期間美股三大指數維持相對穩(wěn)定?？s表期間，美股三大指數在2018年9月至2019年2月出現短暫回撤后，后期繼續(xù)上漲。美股在整個貨幣政策收緊期間表現較好，這主要源于其強勁的經濟基本面支撐。

美聯儲2015-18年加息-縮表期間商品與證券的表現

美股表現強的另一個原因，則是其優(yōu)勝劣汰的機制，如表現最好的納斯達克市場，從開設至今，其上市的80%左右公司，或被退市，或被并購，正是因為有這樣的市場不斷出清，才是美國成分股指數能夠持續(xù)上漲的動力。

相比之下，從歷史上看，美聯儲加息或縮表對新興市場的負面影響更大一些，這是因為在美元成為國際貨幣的世界里，美聯儲享有更強的全球貨幣流向掌控權，加息或縮表，都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

當然，歷史不會簡單重復。上一輪加息-縮表周期沒有給美股帶來傷害，這輪就未必不會，因為基本面發(fā)生了一定改觀。如在低利率環(huán)境下，美股龍頭公司加杠桿和發(fā)債回購股份的比例大幅提高，如果利率上行，則通過回購注銷來拉高EPS的模式難以持續(xù)。而且，美股畢竟上漲了12年，存在一定泡沫。

美國居民的主要資產在股市里，就像中國居民的主要資產在樓市里一樣。美國股市若發(fā)生崩塌，可能會觸發(fā)金融危機。所以，美聯儲最終要實施的政策未必會與現在呈現給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實就是一個相機抉擇的過程。

（文章來源：李迅雷金融與投資）

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