兩年前的這個(gè)時(shí)候，也就是2019年春節(jié)前，我寫(xiě)了一篇文章《致終將到來(lái)的牛市》，在其中期待“牛市終將到來(lái)”。其后兩年，市場(chǎng)在經(jīng)歷了2018年的諸多不確定性之后，確實(shí)表現(xiàn)出少有的兩年慢牛和機(jī)構(gòu)投資者獲取較高收益的特征。兩年后的今天，新的復(fù)雜性又在展現(xiàn)：

疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)不會(huì)持續(xù)?

流動(dòng)性收緊對(duì)市場(chǎng)會(huì)有什么影響?

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的高估值如何對(duì)待?

面對(duì)前所未有的局面，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)在期待中又懷有忐忑。

“走向成熟”，是我的老友尼古拉斯.金濤(周金濤)在多年前一篇策略報(bào)告的題目，雖然時(shí)間久遠(yuǎn)，具體內(nèi)容已經(jīng)記不太清了，但是其立意正符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的格局。謹(jǐn)以此文存為紀(jì)念。

要有效辨析經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的狀態(tài)，糾結(jié)于短期波動(dòng)往往容易舉止失措，我更樂(lè)于從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)探尋中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的變化。值此時(shí)，我認(rèn)為，在改革開(kāi)放四十年之后，“四十而不惑”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)，正在全面走向成熟：

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性大幅提高，新的增長(zhǎng)動(dòng)力已經(jīng)明晰，新的增長(zhǎng)空間已經(jīng)打開(kāi);

貨幣政策有效性提高，力度趨向柔和，更多地以體制改革的結(jié)構(gòu)性政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，“治大國(guó)如烹小鮮”;

機(jī)構(gòu)投資時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)投資者基于基本面進(jìn)行長(zhǎng)期投資將成為市場(chǎng)的常態(tài)。

這些結(jié)構(gòu)性的變化，將對(duì)2021年的A股市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。A股市場(chǎng)雖然面臨結(jié)構(gòu)性的高估，但不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);基金重倉(cāng)股可能出現(xiàn)“抱團(tuán)瓦解”，但是新的抱團(tuán)或?qū)?huì)在周期板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭股形成，大小市值風(fēng)格差異不會(huì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。2021年有望成為周期板塊優(yōu)質(zhì)龍頭股全面實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估的元年，迎來(lái)一次歷史性的重估行情，這是十年一遇的投資機(jī)會(huì)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之路!

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向成熟——平穩(wěn)增長(zhǎng)的“黃金十年”

中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在2019年已經(jīng)進(jìn)入新的“黃金十年”，所謂經(jīng)濟(jì)L型走勢(shì)的“一豎”，即增長(zhǎng)中樞持續(xù)下臺(tái)階的階段已經(jīng)結(jié)束，已經(jīng)進(jìn)入到“一橫”，即經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的新的平臺(tái)。未來(lái)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)中樞預(yù)計(jì)保持在5%-5.5%的水平，或擺脫過(guò)去很多年大幅波動(dòng)和逐年下行的格局，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性大幅提高，波動(dòng)幅度明顯降低，中國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體指日可待。

從需求側(cè)來(lái)看，“人的城市化”進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打開(kāi)新的空間。

這是中國(guó)特有的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的城市化進(jìn)程的第二階段，是世界城市化歷史獨(dú)有的現(xiàn)象，往往容易被忽略。人們一般用“在城市居住六個(gè)月以上”作為城市常住人口的判斷標(biāo)準(zhǔn)，以此計(jì)算得出中國(guó)的城市化率已達(dá)60%左右，每年大約以接近1%的水平提升。

這種計(jì)算方法是國(guó)際通行慣例，但是忽略了中國(guó)特有的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的影響。中國(guó)大約有2億多農(nóng)民工在城市工作，但是其中大部分并不是以家庭為單位在城市中生活，相關(guān)的消費(fèi)在時(shí)間和空間上存在錯(cuò)配，其城市化程度是不充分的。這也是“留守兒童”、“春運(yùn)人口大遷徙”現(xiàn)象存在的根本原因。

扣除這些因素，中國(guó)真實(shí)的城市化率僅為45%-50%左右，這意味著中國(guó)的城市化仍然存在巨大空間。假定這部分人口加上其家屬，約4億人在未來(lái)15-20年在城市以家庭為單位定居，每年將導(dǎo)致實(shí)際城市化率提升1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。

而我們從2015年以后房地產(chǎn)銷(xiāo)售罕見(jiàn)地連續(xù)6年保持正增長(zhǎng)，以及2019年中央確立“中心城市化”戰(zhàn)略，并加速推進(jìn)土地管理體制改革，已經(jīng)可以感知到“人的城市化”的自然進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟，而政府有形的手正在推進(jìn)這個(gè)進(jìn)程的加速進(jìn)行。由此將帶來(lái)巨大的需求增量，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打開(kāi)新的空間。

從供給側(cè)來(lái)看，中國(guó)制造業(yè)的升級(jí)正在加速進(jìn)行，在技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局中已經(jīng)占據(jù)了有利地位，融資體制改革為制造業(yè)的發(fā)展提供有力支持，有助于大幅提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。

過(guò)去兩年的實(shí)踐已經(jīng)證明，未來(lái)5年新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向并不在中國(guó)的技術(shù)水平相對(duì)落后的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而是在以電動(dòng)車(chē)和光伏為代表的新能源領(lǐng)域，中國(guó)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)方向已經(jīng)占據(jù)極為有利的地位。電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈50%以上和光伏產(chǎn)業(yè)鏈70%以上的有效產(chǎn)能都在中國(guó)，新能源產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，將帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)加速進(jìn)入全球供應(yīng)鏈，并逐漸引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，有助于推動(dòng)中國(guó)制造業(yè)向高端水平的加速升級(jí)。

同時(shí)，新冠疫情期間，由于堅(jiān)強(qiáng)穩(wěn)定的保供能力，在通用自動(dòng)化、液壓件、功率半導(dǎo)體等眾多高端制造領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)獲得了打破“穩(wěn)定性可靠性要求”因果循環(huán)壓制的寶貴機(jī)會(huì)，憑借接近海外領(lǐng)先企業(yè)的產(chǎn)品性能和強(qiáng)大的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，加速進(jìn)入全球供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)制造業(yè)升級(jí)的巨大突破。

此外，2019年以來(lái)融資體制實(shí)現(xiàn)了有效改革，繞開(kāi)國(guó)企、地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)等原有融資路徑，打破了傳統(tǒng)的階梯遞進(jìn)的傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)直達(dá)機(jī)制將資金直接投放到制造業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，推動(dòng)了制造業(yè)的良性發(fā)展，有助于大幅提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。

有效改革與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從來(lái)都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“黃金十年”的兩個(gè)重要前提條件。新的“黃金十年”，依托的正是土地管理體制改革和融資體制改革，以及新能源和高端制造業(yè)的發(fā)展，由此在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制方面會(huì)與過(guò)去十年有本質(zhì)區(qū)別。

過(guò)去十年間，出口和制造業(yè)持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐級(jí)下臺(tái)階，不得不通過(guò)房地產(chǎn)和基建刺激延緩經(jīng)濟(jì)下行的速度和斜率，對(duì)調(diào)控政策更為敏感的房地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的更大波動(dòng)。2010年之前的上一個(gè)“黃金十年”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自出口制造業(yè)與房地產(chǎn)基建的雙輪驅(qū)動(dòng)，兩種力量的上行動(dòng)力都很強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)易過(guò)熱，宏觀調(diào)控力度相應(yīng)也會(huì)很大，因此同樣會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

這一次新的“黃金十年”，出口和制造業(yè)將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)動(dòng)力，房地產(chǎn)和基建則成為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力大幅增強(qiáng)，波動(dòng)會(huì)更為平穩(wěn)。過(guò)去二十年形成的中國(guó)特有的“房地產(chǎn)是周期之母”的現(xiàn)象，在未來(lái)十年可能不再適用。

2、貨幣政策走向成熟——有效性提升

中國(guó)貨幣政策的運(yùn)行機(jī)制正在發(fā)生根本改變，貨幣政策力度、貨幣政策工具、傳導(dǎo)機(jī)制和政策效果與以往相比有了明顯的優(yōu)化，體制改革是促成貨幣政策走向成熟的根本原因。

從貨幣政策操作來(lái)看，以往更多強(qiáng)調(diào)“出其不意”和“又狠又準(zhǔn)”，現(xiàn)在則逐步進(jìn)化為國(guó)際通行的央行進(jìn)行“預(yù)期管理”和“預(yù)調(diào)微調(diào)”。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革見(jiàn)到實(shí)效之前，地方融資平臺(tái)、國(guó)企存在明顯的預(yù)算軟約束，房地產(chǎn)企業(yè)則能夠通過(guò)高息融資進(jìn)行擴(kuò)張，微觀主體的經(jīng)營(yíng)行為市場(chǎng)化程度不高。因此央行貨幣政策作用于地方融資平臺(tái)、國(guó)企和房地產(chǎn)的效果較差，其信用擴(kuò)張不易受到約束，理論上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在經(jīng)過(guò)這些市場(chǎng)主體時(shí)往往容易走形，為此央行在考慮貨幣政策時(shí)必須與其進(jìn)行博弈，只有“出其不意”才能限制住其信用擴(kuò)張行為，而且政策力度要猛要狠，否則不易達(dá)到政策效果，所謂“一放就亂、一管就死”的內(nèi)在機(jī)理就是如此。

經(jīng)過(guò)2016年以來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，地方融資平臺(tái)、國(guó)企和房地產(chǎn)企業(yè)這三類(lèi)市場(chǎng)主體的無(wú)序信用擴(kuò)張行為，都得到不同程度的約束。財(cái)稅體制改革有效推進(jìn)，地方融資平臺(tái)受限于隱性債務(wù)清理;國(guó)企不再全面硬性剛兌，發(fā)生了不同程度的債務(wù)違約;房地產(chǎn)企業(yè)受限于“三條紅線”。且不說(shuō)其內(nèi)在經(jīng)營(yíng)機(jī)制是否發(fā)生根本改變，但是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體，其信用擴(kuò)張行為都變得更為規(guī)范，從而大幅提升了央行貨幣政策的有效性。

因此，從2019年開(kāi)始，人民銀行的貨幣政策操作已經(jīng)越來(lái)越接近國(guó)際通行模式，逐步走向成熟，既可以提前釋放政策信號(hào)進(jìn)行預(yù)期管理，又可以相機(jī)抉擇進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，貨幣政策的前瞻性大幅提高。

從貨幣政策效果來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)真正實(shí)現(xiàn)了有效的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，開(kāi)創(chuàng)性地走出了具有中國(guó)特色的貨幣政策發(fā)展道路。

一般而言，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響都是整體性，財(cái)政政策才具有結(jié)構(gòu)性效果。但是，中國(guó)的金融體系具有明顯的特殊性，以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)國(guó)有屬性較強(qiáng)，在具體經(jīng)營(yíng)中，負(fù)債端往往借助政府信用，資產(chǎn)端則追逐商業(yè)利益。如果央行受制于所謂貨幣政策總量管理的屬性，不對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)端的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行有效引導(dǎo)，則總量政策在實(shí)際運(yùn)行中會(huì)導(dǎo)致資金更容易流向地方融資平臺(tái)、國(guó)企和房地產(chǎn)企業(yè)等政策定義的低效融資領(lǐng)域，政策鼓勵(lì)的新興產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)和民營(yíng)企業(yè)則難以獲得有效融資。

2017年以來(lái)資管新規(guī)的逐步推進(jìn)，2019年以來(lái)通過(guò)MPA考核對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)端的引導(dǎo)作用明顯增強(qiáng)，再加上直達(dá)機(jī)制的設(shè)立，中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制從過(guò)去的“階梯遞進(jìn)”轉(zhuǎn)向“平行傳導(dǎo)”，即低效融資領(lǐng)域不再是資金流動(dòng)的必經(jīng)環(huán)節(jié)，制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等有效融資領(lǐng)域逐漸可以平等地獲得融資。

因此，由于體制性因素的改進(jìn)，貨幣政策的效果從國(guó)際通行的“大水漫灌”逐步向“精準(zhǔn)滴灌”進(jìn)化，配合上對(duì)相關(guān)市場(chǎng)主體信用擴(kuò)張行為的有效約束，過(guò)去三十年一直努力希望達(dá)到但始終不如人意的“開(kāi)正門(mén)、堵后門(mén)”，終于看到了實(shí)現(xiàn)的曙光。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策雖然與國(guó)際通行做法有所區(qū)別，但卻最為契合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，“有形的手造成的問(wèn)題，只能靠有形的手來(lái)解決”，貨幣政策的有效性大幅提高，“不唯書(shū)只唯實(shí)”，貨幣政策正在走向成熟。

貨幣政策走向成熟，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。融資體制效率大幅提升，“脫虛向?qū)?rdquo;終于能落到實(shí)處，金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持明顯見(jiàn)到成效，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率因而持續(xù)提升;貨幣政策的力度將趨向柔和，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊日趨平緩，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性由此降低，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“易過(guò)熱”體質(zhì)將逐步改善。持續(xù)多年的貨幣政策“短松長(zhǎng)緊”的格局將逐漸被真正的松緊適度所取代，貨幣政策舉措的“大開(kāi)大合”將逐漸被“小幅高頻”所取代。

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，過(guò)去由于期待“央行放水”穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而經(jīng)常出現(xiàn)的“類(lèi)衰退式寬松”可能不要做過(guò)多的期待，而貨幣政策長(zhǎng)期保持“名為中性實(shí)則偏緊”的狀態(tài)不易重演。

3、A股市場(chǎng)走向成熟——機(jī)構(gòu)投資時(shí)代正式來(lái)臨

機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)是成熟資本市場(chǎng)的重要標(biāo)志，A股市場(chǎng)真正的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，A股市場(chǎng)全面走向成熟。

資本市場(chǎng)體制改革有效提升A股市場(chǎng)投資價(jià)值，為機(jī)構(gòu)投資時(shí)代奠定基礎(chǔ)。自2018年以來(lái)，A股市場(chǎng)體制改革全面推進(jìn)，發(fā)生了實(shí)實(shí)在在的轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制推出試點(diǎn)，到今年將全面鋪開(kāi);退市制度常態(tài)化也已提上日程;《證券法》修改后，對(duì)于市場(chǎng)主體行為的監(jiān)管將更為嚴(yán)格。從進(jìn)到出，包括過(guò)程監(jiān)管，既有的痼疾正在逐步解決。制度變革有效提升了市場(chǎng)整體的投資價(jià)值，A股市場(chǎng)正加速?gòu)娜谫Y市場(chǎng)轉(zhuǎn)向投資市場(chǎng)，可投資性大幅增強(qiáng)。

由此，基于基本面研判企業(yè)價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者全面崛起，從保險(xiǎn)到銀行理財(cái)，從海外投資者到公募基金和陽(yáng)光私募，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)正在成為不爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)。

作為機(jī)構(gòu)投資者的重要代表，公募基金行業(yè)的發(fā)展歷程能夠有效解釋何為“真正的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代”，以及為什么這一次機(jī)構(gòu)投資時(shí)代的來(lái)臨不可逆轉(zhuǎn)。

事實(shí)上，早在2007年，當(dāng)公募基金規(guī)模占市場(chǎng)流通市值達(dá)到較高比例時(shí)，就存在機(jī)構(gòu)投資時(shí)代來(lái)臨的呼聲。但事實(shí)證明這只是資金周期性流入A股市場(chǎng)導(dǎo)致的曇花一現(xiàn)，公募基金權(quán)益管理規(guī)模之后就持續(xù)下降，直到近年才超越2007年的高點(diǎn)。

2007年之后曾多次出現(xiàn)牛市行情推動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)不熟悉的“場(chǎng)外資金”流入公募基金的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)配置的權(quán)力依然掌握在個(gè)人投資者手中，當(dāng)牛市的浪潮退去，短期逐利的個(gè)人資金并不會(huì)普遍保持權(quán)益資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置比例，而是回歸銀行理財(cái)主渠道。而當(dāng)時(shí)銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)并不是如同全國(guó)社保基金和保險(xiǎn)資管那樣真正的機(jī)構(gòu)投資者，沒(méi)有采取全球通行的大類(lèi)資產(chǎn)配置的投資模式，仍然停留在以信貸、非標(biāo)資產(chǎn)和債券為主的資產(chǎn)池投資模式，同樣不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)配置權(quán)益資產(chǎn)。

因此，當(dāng)牛市行情結(jié)束后，公募基金的規(guī)模持續(xù)下降，機(jī)構(gòu)投資者的力量逐漸消退，市場(chǎng)重新回到散戶(hù)和游資主導(dǎo)的狀態(tài)。

我們認(rèn)為，所謂真正的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代的含義在于：以機(jī)構(gòu)投資者掌握資產(chǎn)配置的權(quán)力為前提，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為模式日漸成為市場(chǎng)主流。

從2017年開(kāi)始的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的增量資金，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)牛慢牛狀態(tài)的同時(shí)，將促進(jìn)A股市場(chǎng)不可逆轉(zhuǎn)地進(jìn)入真正的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代。隨著近年來(lái)資管新規(guī)的有效推進(jìn)，作為居民財(cái)富管理主渠道的銀行理財(cái)逐漸打破剛性?xún)陡?，凈值型產(chǎn)品日益成為主流。

在無(wú)法延續(xù)資產(chǎn)池投資模式的情況下，為獲得長(zhǎng)期超越通脹的收益率，滿足居民理財(cái)?shù)幕疽?，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)將普遍采取大類(lèi)資產(chǎn)配置的投資模式，加速轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲臋C(jī)構(gòu)投資者，這將對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。

一方面，作為掌握資產(chǎn)配置權(quán)力的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，必然選擇長(zhǎng)期配置權(quán)益資產(chǎn)，即便銀行理財(cái)資金保持權(quán)益資產(chǎn)配置的比例不增加，隨著銀行理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增加，A股市場(chǎng)也將獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的增量資金，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)牛慢牛狀態(tài)。

另一方面，無(wú)論是自己決策還是委托外部機(jī)構(gòu)，銀行理財(cái)?shù)刃屡d的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行權(quán)益投資時(shí)，與其他機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)有本質(zhì)的區(qū)別，一般而言都會(huì)從基本面出發(fā)，考量盈利增長(zhǎng)與估值水平的有效匹配進(jìn)行投資決策，這就意味著主要的可持續(xù)的長(zhǎng)期增量資金將持續(xù)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者通行的投資行為模式成為市場(chǎng)的主流。

由此，A股市場(chǎng)將進(jìn)入真正的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代。只要金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向不發(fā)生改變，這種趨勢(shì)就不可逆轉(zhuǎn)。

4、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)的新常態(tài)對(duì)2021年A股市場(chǎng)走勢(shì)的影響

關(guān)于經(jīng)濟(jì)狀況和流動(dòng)性的周期性波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)的影響，本文就不詳細(xì)展開(kāi)。在這里主要闡述結(jié)構(gòu)性變化，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)的新常態(tài)，對(duì)2021年A股市場(chǎng)可能的影響。對(duì)于2021年A股市場(chǎng)的走勢(shì)，主要有兩個(gè)結(jié)論：首先，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)很明顯;其次，舊的抱團(tuán)可能瓦解，新的抱團(tuán)或?qū)⑿纬桑笮★L(fēng)格不會(huì)發(fā)生根本改變。

首先，流動(dòng)性收緊不會(huì)根本改變市場(chǎng)運(yùn)行方向，A股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

2020年為有效應(yīng)對(duì)新冠疫情的影響，貨幣政策有所寬松;2021年隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，貨幣政策回歸正常是必然的選擇。貨幣政策邊際收緊，甚至階段性偏緊是可能出現(xiàn)的場(chǎng)景，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂開(kāi)始出現(xiàn)。

實(shí)際上，這里存在一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的誤解。

過(guò)去十年，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺(tái)階，依靠房地產(chǎn)基建等逆周期調(diào)節(jié)延緩經(jīng)濟(jì)下行的速度和斜率，因此，當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)，通常表現(xiàn)為房?jī)r(jià)過(guò)快上漲時(shí)，貨幣政策不得不以較大力度收緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速慣性下行，同時(shí)流動(dòng)性進(jìn)入偏緊狀態(tài)，由此A股市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。

但是，2019年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，以出口和制造業(yè)為代表的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，貨幣政策收緊不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向，反而是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確認(rèn)。這就類(lèi)似于2010年之前十年的狀態(tài)，在那個(gè)階段，貨幣政策剛開(kāi)始收緊，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)階段性小幅的調(diào)整，之后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)，市場(chǎng)繼續(xù)上行;直到經(jīng)濟(jì)由于資源約束出現(xiàn)過(guò)熱，而此時(shí)利率和準(zhǔn)備金率都達(dá)到了較高水平，貨幣政策不得不進(jìn)一步收緊，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始周期性下行，市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從目前的狀況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，同時(shí)隨著貨幣政策的有效性提高，“大開(kāi)大合”的政策舉措不易重演，當(dāng)前階段適度收緊貨幣政策，“不急轉(zhuǎn)彎”，不會(huì)逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向，只會(huì)讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速率有所減緩，對(duì)A股市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生本質(zhì)性的負(fù)面影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在目前水平要進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)，恐怕未來(lái)2-3年都不容易看到，無(wú)論是房?jī)r(jià)大幅上漲，還是“豬周期”導(dǎo)致CPI大幅上行，以及大宗商品價(jià)格大漲導(dǎo)致PPI大幅上漲，都不是短期就會(huì)共同出現(xiàn)的狀況。因此A股市場(chǎng)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能依然處于“慢牛”趨勢(shì)。

其次，流動(dòng)性收緊將引發(fā)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，可能導(dǎo)致基金重倉(cāng)股出現(xiàn)“抱團(tuán)瓦解”，但是新的抱團(tuán)或?qū)?huì)在周期板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭股形成，大小市值風(fēng)格差異不會(huì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)基于賽道進(jìn)行投資的市場(chǎng)風(fēng)格，將科技、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊的龍頭股的估值推高到歷史罕見(jiàn)的水平，客觀地說(shuō)，這種現(xiàn)象既反映了優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性，但更多地是流動(dòng)性推動(dòng)的結(jié)果。

隨著流動(dòng)性逐漸收緊，并可能進(jìn)入偏緊的狀態(tài)，市場(chǎng)將逐漸從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，這對(duì)估值偏高的成長(zhǎng)股或?qū)⑿纬上到y(tǒng)性的估值壓制，可能導(dǎo)致基金現(xiàn)階段重倉(cāng)集中持有的這些股票出現(xiàn)“抱團(tuán)瓦解”。

但是，我們應(yīng)當(dāng)看到，就全球資本市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者的投資模式比較類(lèi)似，往往會(huì)從基本面出發(fā)，考量盈利增長(zhǎng)與估值水平的匹配度選擇投資方向，從中長(zhǎng)期來(lái)看其持倉(cāng)結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸趨同。

在海外成熟資本市場(chǎng)，過(guò)去幾十年以來(lái)都是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，因此從來(lái)不會(huì)有所謂“抱團(tuán)”的概念存在，而“抱團(tuán)”這個(gè)概念在A股市場(chǎng)引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，恰恰是因?yàn)槲覀冋幱谏?hù)游資主導(dǎo)市場(chǎng)的階段向機(jī)構(gòu)投資時(shí)代過(guò)渡的過(guò)程中。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著A股市場(chǎng)真正的機(jī)構(gòu)投資時(shí)代的來(lái)臨，也許2-3年后，所謂“抱團(tuán)”的概念將會(huì)消失，機(jī)構(gòu)持股集中且趨同，只是機(jī)構(gòu)投資時(shí)代的一種常態(tài)而已。

因此，當(dāng)估值偏高的科技、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊的龍頭股出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于盈利增長(zhǎng)與估值水平的匹配度，重新選擇投資方向，并逐漸形成新的“抱團(tuán)”。

如果大市值高估值的龍頭成長(zhǎng)股“抱團(tuán)”瓦解，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)向中小市值呢?我認(rèn)為從基本面和資本市場(chǎng)體制改革兩方面來(lái)說(shuō)，這種可能性不大。

2019年9月我曾發(fā)表一篇文章《核心資產(chǎn)的內(nèi)涵與嬗變》，提出核心資產(chǎn)效應(yīng)形成的前提是存量經(jīng)濟(jì)。在未來(lái)3-5年內(nèi)，無(wú)論是技術(shù)進(jìn)步，還是大型經(jīng)濟(jì)體的快速工業(yè)化，都不足以驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入明顯的增量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)， 這與2016年之前的二十年有本質(zhì)區(qū)別。而在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有進(jìn)入新的增量狀態(tài)時(shí)，中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)不容易實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)，各行業(yè)的龍頭公司反而可以借助既有的資源優(yōu)勢(shì)形成馬太效應(yīng)，保持較快的盈利增長(zhǎng)。因此，從盈利驅(qū)動(dòng)的角度來(lái)看，A股市場(chǎng)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)明顯的大小風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

與此同時(shí)，從2018年開(kāi)始試點(diǎn)的注冊(cè)制將在2021年全面推行，退市常態(tài)化也將有效推進(jìn)，這會(huì)大幅增加上市公司的供給，并加快上市公司的優(yōu)勝劣汰，從而極大削減A股市場(chǎng)一直存在的上市公司作為融資平臺(tái)的“殼資源”價(jià)值，實(shí)現(xiàn)中小公司向合理市值的回歸。資本市場(chǎng)體制改革的有效推進(jìn)，以及機(jī)構(gòu)投資時(shí)代的來(lái)臨，將會(huì)加快A股市場(chǎng)走向大小市值股票明顯分化的“港股化”狀態(tài)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的大小風(fēng)格轉(zhuǎn)換的條件并不具備。

從基本面出發(fā)，我認(rèn)為周期板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭股或?qū)⒊蔀樾碌?ldquo;抱團(tuán)”方向。

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)的新常態(tài)之后，周期波動(dòng)將大幅降低，對(duì)于大眾認(rèn)識(shí)中的傳統(tǒng)周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，其需求增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性會(huì)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期;經(jīng)歷了過(guò)去十年嚴(yán)酷環(huán)境的洗禮，眾多周期行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局明顯優(yōu)化，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)的主要因素從規(guī)模擴(kuò)張和價(jià)格等數(shù)量型方式，逐步轉(zhuǎn)向品牌、渠道、技術(shù)進(jìn)步和成本控制等質(zhì)量型方式，龍頭公司已經(jīng)憑借綜合優(yōu)勢(shì)取得了有利的競(jìng)爭(zhēng)地位，并能持續(xù)保持甚至不斷擴(kuò)大;過(guò)去五年，我們已經(jīng)可以看到相當(dāng)數(shù)量的周期行業(yè)龍頭公司已經(jīng)具備了不遜于消費(fèi)行業(yè)龍頭公司的良好財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，資本收益率持續(xù)維持在較高水平。

關(guān)鍵在于，由于思維慣性的存在，周期板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭股普遍處于較低的估值水平，完全沒(méi)有反映其基本面脫胎換骨的改變，從內(nèi)涵價(jià)值來(lái)看，其估值水平完全有可能躍遷至新的中樞!

客觀來(lái)說(shuō)，周期板塊基本面的根本改觀已經(jīng)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間了，但是系統(tǒng)性的重估并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)，何時(shí)會(huì)實(shí)現(xiàn)?這一直是很多機(jī)構(gòu)客戶(hù)提出的問(wèn)題。

眼前或許就是機(jī)會(huì)所在。

2021年，在貨幣政策收緊過(guò)程中，市場(chǎng)將會(huì)看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，從而清楚地認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新的階段，不再像過(guò)去十年那樣，一旦貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就繼續(xù)下臺(tái)階，并導(dǎo)致周期板塊的盈利增長(zhǎng)也隨之回落。從DCF模型來(lái)看，即便無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提升會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生負(fù)面影響，但是周期板塊盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性將逐漸顯性化，從而導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，或可以大幅提升估值水平。由此，貨幣政策收緊將成為周期板塊盈利增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，進(jìn)而成為周期板塊提升估值的催化劑。

與此同時(shí)，即便估值偏高的成長(zhǎng)股板塊出現(xiàn)估值回歸，階段性影響以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資收益表現(xiàn)，但是機(jī)構(gòu)投資時(shí)代的來(lái)臨是不可逆的，可以預(yù)見(jiàn)新增的長(zhǎng)期資金將依然存在，而且主體部分將掌握在機(jī)構(gòu)投資者手中，基于機(jī)構(gòu)投資者的基本投資模式，在基本面因素逐漸明朗的過(guò)程中，新增和存量的資金將很容易切換到盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定而估值水平較低的周期板塊的龍頭公司，從而可能將其潛在的價(jià)值低估轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的價(jià)值重估!

2021年將可能成為周期板塊優(yōu)質(zhì)龍頭股全面實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估的元年，無(wú)論是內(nèi)涵價(jià)值，政策催化，還是資金屬性，基本條件都已具備。這有望成為一次歷史性的重估行情，是十年一遇的投資機(jī)會(huì)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之路!

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇