編者按：

自1990年滬深交易所開(kāi)業(yè)至2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)步入三十周年。三十年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，在改革與開(kāi)放的雙重動(dòng)能下破浪前行，成為全球第二大股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠肺炎疫情嚴(yán)峻考驗(yàn)之年。“三十而立”的中國(guó)資本市場(chǎng)如何在中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇中發(fā)揮作用?過(guò)去經(jīng)歷過(guò)的挫折、走過(guò)的彎路，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展提供哪些啟示?改革開(kāi)放不止步，而立之年再出發(fā)，未來(lái)的道路又該怎么走?

為了探尋答案，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國(guó)資本市場(chǎng)三十周年特別報(bào)道”，專訪資本市場(chǎng)三十年改革發(fā)展的親歷者和推動(dòng)者，為新時(shí)代資本市場(chǎng)健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。

中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)2月8日訊(記者 李春暉)股權(quán)分置改革在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中具有里程碑意義，其重要程度和深遠(yuǎn)影響不亞于創(chuàng)立資本市場(chǎng)。這樣一項(xiàng)重大工程在真正實(shí)施之前經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的研究、討論、嘗試與補(bǔ)充，其間有不少方法和邏輯值得思考。

為了全面系統(tǒng)地認(rèn)識(shí)股權(quán)分置改革，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)專訪了天相投資顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理林義相。他是中國(guó)證監(jiān)會(huì)初創(chuàng)時(shí)期招攬的第一批海歸人才，深度參與了早期資本市場(chǎng)多項(xiàng)重要改革。他對(duì)親身經(jīng)歷的講述，將幫助我們重現(xiàn)那個(gè)時(shí)期的歷史畫(huà)面。

早期資本市場(chǎng)建設(shè)篳路藍(lán)縷

1992年的深圳“810”事件促使中國(guó)證監(jiān)會(huì)快速成立。這個(gè)初生的全國(guó)性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)人才求賢若渴，林義相就是證監(jiān)會(huì)招攬的首批海歸人才之一。1993年，他以“高級(jí)專家”身份為中國(guó)證監(jiān)會(huì)工作。

“我剛?cè)サ臅r(shí)候證監(jiān)會(huì)大概也就20個(gè)人，人很少。”林義相回憶。當(dāng)時(shí)，初創(chuàng)的證監(jiān)會(huì)甚至還沒(méi)有一個(gè)專門(mén)的監(jiān)管市場(chǎng)行為的部門(mén)，只有一個(gè)“市場(chǎng)部”，負(fù)責(zé)對(duì)接滬深兩個(gè)交易所。一切都在摸索中慢慢建設(shè)。

部門(mén)初創(chuàng)，條件簡(jiǎn)陋，工作辛苦。林義相和另一位同事被安排住在北京大屯村(現(xiàn)在的大屯路)一處農(nóng)戶的平房中，而當(dāng)時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的辦公地點(diǎn)在保利大廈。這兩個(gè)地點(diǎn)，在地圖上是一條“對(duì)角線”。

“從(平房)門(mén)口一直到床頭，走出了一條‘路’，剩下的地方全是灰塵。因?yàn)閯e的地方我們都不活動(dòng)，進(jìn)去了就睡覺(jué)，睡醒就出去(工作)。”林義相回憶。

“中國(guó)的股市實(shí)際上是因陋就簡(jiǎn)起步的。”他講了個(gè)小故事，上海交易所最初是位于浦江飯店，這是個(gè)比較老的、有歷史的飯店。傳輸股市行情的衛(wèi)星系統(tǒng)的線路布置在地板下面。然而1993年8月的一天，老鼠把地板下的線路咬斷了，導(dǎo)致全國(guó)除上海之外的地區(qū)看不到行情。

“當(dāng)時(shí)雖然應(yīng)用了衛(wèi)星這樣一個(gè)先進(jìn)的傳輸系統(tǒng)，但是基礎(chǔ)設(shè)施跟不上，沒(méi)有那么好的條件，僅一只老鼠就讓這個(gè)先進(jìn)系統(tǒng)癱瘓了。”

1992年首部證券法開(kāi)始起草工作，林義相是起草組成員之一。“當(dāng)時(shí)是在北大四院，沒(méi)有什么辦公室，第一次開(kāi)會(huì)時(shí)大家在樓梯下面的一個(gè)小屋子里討論證券法。”

那時(shí)候，中國(guó)第一代證券人推動(dòng)改革和市場(chǎng)建設(shè)的熱情，讓林義相欽佩不已。“讓我印象深刻的是，那個(gè)時(shí)候的一批人，為了市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展，為了推動(dòng)改革，他們是可以把自己的利益、把自己的位置舍棄掉的。很多人提出的一些改革措施，是把他所在的部門(mén)、把他所在的位置給改沒(méi)了。但他們還是要積極的推動(dòng)這種改革，并且要冒著很大的阻力和反對(duì)聲來(lái)改。”

股權(quán)分置改革的曲折歷程

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，為了平息“姓資姓社”的爭(zhēng)論，確保國(guó)有資產(chǎn)不流失，規(guī)定了國(guó)有股和法人股“暫不流通”。這是當(dāng)時(shí)的“權(quán)宜之計(jì)”。但隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這些非流通股成了重大歷史遺留問(wèn)題。

“非流通股股東都是大股東。但是大股東的股票不流通，導(dǎo)致其沒(méi)法從股票市場(chǎng)的股價(jià)上漲中獲得好處。那么控制企業(yè)的大股東就不在乎股價(jià)了，他就會(huì)做出一些對(duì)流通股股東很不利的行為，比如說(shuō)資產(chǎn)處置、經(jīng)營(yíng)管理方面等等。”林義相稱，“這使得市場(chǎng)上出現(xiàn)很多不合理的現(xiàn)象。”

此外，他表示，大股東的股份不能流通，也使得其股份買(mǎi)賣(mài)遇到巨大障礙，只能做一些場(chǎng)外交易，流通性很不好。這對(duì)國(guó)有資產(chǎn)重新配置、國(guó)有經(jīng)濟(jì)的重組都造成不利影響。

對(duì)于中國(guó)股市非流通股的問(wèn)題，林義相很早就關(guān)注到了。1993年時(shí)他曾向監(jiān)管部門(mén)提交了一份研究報(bào)告，建議采取“先增量、后存量”的思路，研究在新發(fā)股票時(shí)取消國(guó)家股、法人股、個(gè)人股區(qū)別的可能性。

“因?yàn)?3年那時(shí)候中國(guó)股市的存量很少，如果在增量上不存在股權(quán)分置的話，這個(gè)問(wèn)題就不會(huì)那么嚴(yán)重了。”林義相稱。但是九十年代初時(shí)，社會(huì)對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理解還不夠透徹，“姓資姓社”的質(zhì)問(wèn)仍然籠罩著中國(guó)股市，因此這個(gè)提議在當(dāng)時(shí)沒(méi)有激起什么水花。

九十年代中后期，林義相持續(xù)關(guān)注非流通股問(wèn)題，提出了“配股+縮股”、“限時(shí)限價(jià)”流通等等解決方案。

“那個(gè)時(shí)候我已經(jīng)意識(shí)到了，只純粹講方案、講技術(shù)是不夠的，要說(shuō)明為什么要做非流通股的流通，并且要讓那些主張流通的人打消一些顧慮。”他開(kāi)始在發(fā)表的文章中，用較大篇幅討論和描述國(guó)有股流通的必要性，以及它能夠帶來(lái)的利好。

隨著中國(guó)股市規(guī)模不斷擴(kuò)大，在快速發(fā)展中，非流通股的弊端不斷暴露出來(lái)。“政府慢慢意識(shí)到了不流通的股份有大問(wèn)題。”林義相稱。

但當(dāng)監(jiān)管部門(mén)想要改變這一狀況時(shí)，卻屢受市場(chǎng)反應(yīng)的掣肘。

那時(shí)我國(guó)股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。“非流通股的份額占多數(shù)，一旦它要出來(lái)賣(mài)，那么需要的資金量是巨大的。這對(duì)股市的打壓力度就非常大，市場(chǎng)就非常懼怕國(guó)有股、法人股的流通。”

那時(shí)市場(chǎng)經(jīng)常因?yàn)槿魍?ldquo;風(fēng)聲”而巨幅波動(dòng)。

在1999年前后，社會(huì)上流傳著一個(gè)聽(tīng)起來(lái)驚人的論斷，說(shuō)我國(guó)存在以萬(wàn)億計(jì)的社會(huì)保障基金缺口。2001年6月，國(guó)家出臺(tái)《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，通過(guò)出售國(guó)有股的方式補(bǔ)充社保基金。

“一開(kāi)始市場(chǎng)覺(jué)得是個(gè)好利。但后來(lái)過(guò)了一兩個(gè)月，慢慢發(fā)現(xiàn)國(guó)有股減持增加了市場(chǎng)的供給，小股東又沒(méi)有任何發(fā)言權(quán)，就導(dǎo)致股市暴跌。”林義相稱，“后來(lái)這個(gè)辦法在當(dāng)年10月份就停止執(zhí)行了。”

“隨后證監(jiān)會(huì)重新開(kāi)始關(guān)注國(guó)有股全流通改革，但那時(shí)股市已經(jīng)成了‘驚弓之鳥(niǎo)’。”林義相稱。為了充分重視市場(chǎng)意見(jiàn)和呼聲，證監(jiān)會(huì)在2001年11月向全社會(huì)征集國(guó)有股流通方案，一共收到4000余份建議和方案。隨后是多次評(píng)議和論證會(huì)。2002年1月21日證監(jiān)會(huì)再次召開(kāi)評(píng)議會(huì)并隨后總結(jié)出國(guó)有股減持方案的“階段性成果”。

“應(yīng)當(dāng)說(shuō)，‘階段性成果’是在國(guó)家高層的關(guān)注和支持下，很多人、很多機(jī)構(gòu)、花了很大心血取得的成果。”林義相稱。這些“階段性成果”最終于2002年1月26日在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上予以公布。

“但那時(shí)股市又大跌。”林義相回憶，在“階段性成果”公布后的第一個(gè)交易日——2002年1月28日，股市暴跌。滬市當(dāng)日收跌6.33%，693只股票中跌幅超過(guò)5%的達(dá)到557只;深市收跌6.59%，558只股票中有450只跌幅超過(guò)5%。

對(duì)于2002年“階段性成果”的形成，林義相一直深度參與。“我認(rèn)為其中最重要的一個(gè)成果，是監(jiān)管部門(mén)首次認(rèn)同了，要給流通股股東進(jìn)行‘補(bǔ)償’。”

“在金融領(lǐng)域，流通性是有價(jià)值的。國(guó)有股從非流通變成流通，相當(dāng)于國(guó)有股是增值的。”林義相作了解釋，“另一方面，國(guó)有股從非流通變成流通以后，等于增加了流通股的數(shù)量。股票市場(chǎng)的供求關(guān)系也影響價(jià)格。流通股的數(shù)量增加了，流通價(jià)格會(huì)受影響、降下來(lái)。”

“國(guó)有股從非流通變成流通，得到了利益;流通股因?yàn)楣┙o數(shù)量增加，價(jià)格下降，非流通股股東受損失了。因此，從國(guó)有股得到的好處中拿出一部分來(lái)，補(bǔ)償流通股股東的損失，這是合理的。”

既然“階段性成果”的改革方案中明確了會(huì)給流通股股東“補(bǔ)償”，為什么還會(huì)引起市場(chǎng)恐慌、股市大跌呢?

林義相認(rèn)為，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)形成了慣性，一聽(tīng)到國(guó)有股流通就“害怕”。另一方面則是方案的技術(shù)性問(wèn)題。

“因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)‘害怕’全流通，監(jiān)管部門(mén)為了保護(hù)市場(chǎng)，對(duì)哪些上市公司能進(jìn)行全流通改革設(shè)定了一系列限定條件，只有滿足條件的公司能試點(diǎn)這項(xiàng)改革。”林義相稱，“但是市場(chǎng)很聰明。2002年1月28號(hào)雖然股市整體大跌，但是有個(gè)別股票是上漲甚至漲停，因?yàn)樗鼈兎显圏c(diǎn)的條件。”

“實(shí)際上這給我們一個(gè)啟發(fā)，如果股市(改革舉措)對(duì)股票有好處，市場(chǎng)是認(rèn)的。但是要把符合條件的受益的公司數(shù)量盡量擴(kuò)大。”

讓市場(chǎng)認(rèn)可還有一個(gè)前提，就是“補(bǔ)償”額度的多少。非流通股通常都是大股東，掌握著董事會(huì)話語(yǔ)權(quán)，如何讓他們?cè)谥贫ㄑa(bǔ)償方案時(shí)充分考慮流通股股東利益?“如果流通股股東沒(méi)有任何話語(yǔ)權(quán)，那他們是不放心的，市場(chǎng)整體還是會(huì)‘害怕’。”

這時(shí)“類別股東表決制度”發(fā)揮了重要作用。“基本思路就是，方案本身是大股東(非流通股股東)說(shuō)了算，大股東提出方案后，要把這個(gè)方案拿給流通股股東表決，同時(shí)非流通股股東不參與表決。如果流通股股東表決同意了，這個(gè)方案就通過(guò)了，反之就不通過(guò)。這個(gè)方案里就包含了對(duì)流通股的補(bǔ)償。”林義相介紹。

2005年 4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。用時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林的話說(shuō)，股改“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”。

當(dāng)時(shí)，三一重工、紫江企業(yè)、清華同方、金牛能源4家上市公司被確定為首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)。2005年6月10日，三一重工的股改方案獲得流通股股東通過(guò);同日，清華同方的股改方案被否決。三一重工成為了“中國(guó)股改第一股”。

至2007年，絕大部分上市公司完成或進(jìn)入股改程序，A股開(kāi)啟“全流通時(shí)代”。

“股權(quán)分置改革成功的兩個(gè)最重要的基石，一個(gè)是對(duì)流通股股東的補(bǔ)償，另外一個(gè)就是類別股東表決。”林義相總結(jié)說(shuō)。

未來(lái)需要強(qiáng)化投資者保護(hù)

2020年是資本市場(chǎng)三十周年。通常人們用“三十而立”形容人生步入了成熟階段。那么已經(jīng)“三十歲”的中國(guó)資本市場(chǎng)，是否已經(jīng)步入成熟市場(chǎng)行列了呢?

林義相認(rèn)為“還遠(yuǎn)沒(méi)到下這個(gè)結(jié)論的時(shí)候”。“中國(guó)股市需要進(jìn)一步完善、成熟的地方還有很多。”他認(rèn)為，其中最重要的一項(xiàng)就是在投資者保護(hù)方面有所欠缺，這也是未來(lái)資本市場(chǎng)改革需要重點(diǎn)發(fā)力的地方。

“各個(gè)國(guó)家的股市在誕生之初基本都是為了滿足‘籌資’需求，但隨著發(fā)展，會(huì)演變?yōu)?lsquo;投資’主導(dǎo)的市場(chǎng)。”林義相表示，“但中國(guó)股市目前仍是一個(gè)‘籌資’的市場(chǎng)。一方面是我們的市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，另一方面是因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)對(duì)于投資者權(quán)益的保護(hù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。”

林義相認(rèn)為，無(wú)論這個(gè)市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)還是散戶占主導(dǎo)，資本市場(chǎng)最終的資金來(lái)源，是居民家庭儲(chǔ)蓄。“保護(hù)個(gè)人投資者的利益，是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。不能只保護(hù)所謂的機(jī)構(gòu)投資者。”

有觀點(diǎn)認(rèn)為“投資者機(jī)構(gòu)化程度高”是市場(chǎng)成熟的標(biāo)志。對(duì)此林義相認(rèn)為應(yīng)該辯證地看。“看起來(lái)好像是機(jī)構(gòu)投資者行為比較規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)控制比較好。但機(jī)構(gòu)投資者的行為比較規(guī)范，是因?yàn)樗菣C(jī)構(gòu)投資者，還是因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管和法律環(huán)境?”林義相稱，“并不見(jiàn)得因?yàn)樗菣C(jī)構(gòu)投資者，它就更成熟、更規(guī)范。這個(gè)結(jié)論是不能自然而然成立的。”

“不能簡(jiǎn)單通過(guò)‘機(jī)構(gòu)投資者多還是個(gè)人投資者多’來(lái)判斷市場(chǎng)是否成熟、規(guī)范，而是要看整個(gè)市場(chǎng)的組織、法律法規(guī)、監(jiān)管，能否讓投資者——包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者(的行為)更加規(guī)范。”他表示。

林義相認(rèn)為，未來(lái)資本市場(chǎng)的改革方向就是加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高資本市場(chǎng)的投資功能。“其實(shí)增強(qiáng)投資功能和投資者保護(hù)是一回事。”他表示，“我們現(xiàn)在說(shuō)要發(fā)展直接融資，等到老百姓能夠放心把資本市場(chǎng)當(dāng)成一個(gè)財(cái)富管理平臺(tái)的時(shí)候，那么企業(yè)自然就能夠從上面融得到資金。”

“三十而立，還很年輕，中國(guó)股市充滿希望。”林義相稱。

關(guān)鍵詞： 自1990年