另類資管二級市場投資逐漸得到投資者認(rèn)可，基于此投資策略的另類資管產(chǎn)品發(fā)展迅速，并取得了不俗的投資回報，越來越多的機構(gòu)資金正在涌入此領(lǐng)域。

一、另類資管二級市場的興起

傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)主要投資于股票、債券等流動性較高的資產(chǎn)，投資者可以以較低的成本在短期內(nèi)進(jìn)行贖回和變現(xiàn)。與傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)不同，另類資管主要投資一些期限長、流動性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)，產(chǎn)品本身難以快速變現(xiàn)，而且也沒有系統(tǒng)性的進(jìn)行資產(chǎn)交易的公共場所。這個問題在我國尤其突出，我國非傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)規(guī)模較大，而且很多為個人投資者，其參與過程中很容易出現(xiàn)意外事件，導(dǎo)致流動性緊張，需要進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)，但是在搜尋買方方面存在很大交易成本。以我國信托為例，很多個人客戶購買信托后，信托公司會提供信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的便利，中國信托登記公司也在建設(shè)信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)平臺。

從全球看，隨著另類資管規(guī)模的逐步增大，相關(guān)二級市場的買賣需求逐步顯現(xiàn)。自上世紀(jì)80年代，部分投資者因流動性問題，國際上開始出現(xiàn)另類資產(chǎn)的買賣，并以此為業(yè)務(wù)機會，1998年，全球出現(xiàn)了首批專注于另類資產(chǎn)二級市場投資的資管產(chǎn)品。而且，這個市場越來也成熟，市場定價也越來越理性，但是另類資產(chǎn)的二級市場仍并非一個官方管理的市場，而更多是投資者自發(fā)性的資產(chǎn)交易市場。

另類資產(chǎn)二級交易市場雖然由最初的賣方主要參與，發(fā)展到今天則是成為買賣雙方共同需求的一個市場，對于二者而言是一個雙贏的局面。具體來看，對于賣方而言，最初是為了緩解流動性壓力而出售資產(chǎn)，后續(xù)部分金融機構(gòu)因受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，也被迫出售部分另類資產(chǎn)，現(xiàn)今來看部分機構(gòu)出于調(diào)整資產(chǎn)組合的需求，也在有序的出售部分資產(chǎn)。對于買方而言，參與另類資產(chǎn)二級市場，不僅可以購買到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且資產(chǎn)持有期限會進(jìn)一步縮短;相對于一級市場，資產(chǎn)池更為確定，信息透明;由于部分投資者較難以參與到一級市場，二級市場給予了更多投資者參與投資另類資產(chǎn)的機會。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年全球另類資產(chǎn)二級市場成交量約為900億美元，連續(xù)第三年呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，再創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Preqin統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年，全球?qū)Ｗ⒘眍愘Y產(chǎn)二級市場投資的資管產(chǎn)品管理規(guī)模達(dá)到2800億美元，是2008年時的5倍多。即使2020年上半年，全球遭受新冠疫情沖擊，資管行業(yè)也受到不小的影響，但是另類資產(chǎn)交易型資管產(chǎn)品募資依然熱火，總體募資規(guī)模達(dá)到了440億美元，已經(jīng)超過2019年全年的水平，預(yù)計仍有1250億美元的資金等待進(jìn)場配置，投資者的熱情較高，極大加快了此類資管產(chǎn)品完成募資的時間，絕大部分產(chǎn)品達(dá)到了募資目標(biāo)。

圖1：專注另類資產(chǎn)交易的資管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模

二、另類資產(chǎn)二級市場的生態(tài)

另類資產(chǎn)二級市場的較快發(fā)展得益于整個市場生態(tài)的快速融合和建立，當(dāng)前看，包括買方、賣方、中介服務(wù)機構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)等。

從賣方機構(gòu)看，賣方機構(gòu)的需求最先體現(xiàn)為另類資產(chǎn)的二級市場當(dāng)中，而且隨著整個市場的規(guī)模放大，越來越多賣方開始進(jìn)入這個市場?？梢钥吹?，在2010年時在全部另類資產(chǎn)的成交額中，金融機構(gòu)、養(yǎng)老金、捐贈資金成交金額占比最大，分別為56%、19%和12%，市場參與者相對集中且有限。到了2014年以來，參與機構(gòu)更為廣泛，涵蓋了幾乎所有的主流投資機構(gòu)，在市場交易份額上體現(xiàn)的更為清晰，金融機構(gòu)、GP、主權(quán)基金等都成為非常重要的賣方機構(gòu)，市場份額占比分別為34%、17%和12%，這里面主權(quán)基金、GP等都是新玩家。

從買方機構(gòu)看，買方機構(gòu)也較為廣泛，參與投資另類資產(chǎn)一級市場的機構(gòu)，均有參與二級市場的交易。不過，與賣方機構(gòu)相對較為集中的態(tài)勢不同，買方市場更加多元化，交易分散，從排名前五位的機構(gòu)來看，包括公共部門養(yǎng)老金、捐贈資金、私營部門養(yǎng)老金、保險機構(gòu)、資管機構(gòu)，占比分別為21%、19%、13%、11%和10%。整體來看，養(yǎng)老金機構(gòu)不僅在賣方機構(gòu)中相對活躍，在買方機構(gòu)中也相對活躍，而且隨著近年來低利率市場環(huán)境下，養(yǎng)老資金配置更加傾向于另類資產(chǎn)，因此其有趨勢從賣方逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方。

從中介服務(wù)機構(gòu)看，另類資產(chǎn)二級市場已經(jīng)形成一定規(guī)模，但是由于并沒有統(tǒng)一的公共市場，另類資產(chǎn)本身透明性不高，加之交易結(jié)構(gòu)逐步變得復(fù)雜，越來越需要專業(yè)的中介機構(gòu)參與到這個市場當(dāng)中，提供財務(wù)顧問、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、估值、市場信息提供等中介服務(wù)?？梢钥吹?，目前在全球另類資產(chǎn)二級市場較為活躍的中介服務(wù)機構(gòu)包括preqin、Campbell Lutyens、Greenhill，他們已成為全球另類資產(chǎn)交易市場不可或缺的重要組成部分。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)看，另類資產(chǎn)二級市場最初交易的標(biāo)的以私人股權(quán)為主，諸如PE份額、投資者所持有的私營公司股權(quán)等，而基于此類資產(chǎn)交易的基金也被稱為S基金。后續(xù)，隨著其他種類的另類資產(chǎn)規(guī)模壯大，不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、大宗商品等都逐步成為交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)Preqin統(tǒng)計，89%的另類資產(chǎn)二級市場資管產(chǎn)品屬于PE類，6%屬于不動產(chǎn)類，4%屬于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類。可以看到，另類資產(chǎn)二級市場交易資產(chǎn)呈現(xiàn)出多元化的趨勢，不過二級市場規(guī)模一般與一級市場相匹配，因此目前的市場結(jié)構(gòu)中PE資產(chǎn)依然為最核心的交易標(biāo)的。從區(qū)域來劃分資產(chǎn)，可以看到當(dāng)前來自北美和歐洲的交易規(guī)模占比分別為44%和37%，凸顯了兩個區(qū)域主導(dǎo)著整個全球另類資產(chǎn)交易市場，這主要還是與市場參與者都集中于這兩個區(qū)域。

圖2：另類資產(chǎn)二級市場交易標(biāo)的所屬區(qū)域

三、另類資管二級市場的收益

另類資產(chǎn)二級市場之所以能夠得到投資者的關(guān)注，這其中很核心的一個原因是能夠提供較好的投資回報?？梢钥吹?，近年來，隨著投資者紛紛涌入一級市場，一級市場投資競爭以及估值都面臨更大的挑戰(zhàn)，而二級市場相對來說還是處于一個快速發(fā)展的階段，市場競爭相對較小，為獲取超額收益提供了一定空間。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，近年來另類資產(chǎn)二級市場投資的收益呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢，到2017年已經(jīng)達(dá)到31.7%，自2013年開始，與一級市場的投資回報開始出現(xiàn)了較大差異，目前與一級市場同期的不足15%相比具有很大優(yōu)勢。另類資產(chǎn)二級市場較高的投資回報主要來自投資資產(chǎn)的折價、加快投資資金周轉(zhuǎn)等方面。這里以投資成本來看，二級市場所購買的另類資產(chǎn)價格一般為凈值的80%-90%之間波動，2019年整體定價為88%，較上年有所下降，主要是考慮到投資者風(fēng)險偏好有所降低，對于資產(chǎn)的估值下滑。整體而言，過往市場還處于供過于求的局面，另類資產(chǎn)二級市場投資者可以選擇的資產(chǎn)空間較大，定價能力較為強勢。但是需要看到，投資者較快涌入該市場，供需關(guān)系逐步向平衡化靠攏，現(xiàn)有募集資金項目與市場準(zhǔn)備投資的資金之間的缺口逐步縮小，這預(yù)示著未來買方的話語權(quán)逐步會下降，進(jìn)而帶動成交價格的逐步走高。

圖3：一二級市場投資回報比較

四、另類資管二級市場的趨勢

另類資產(chǎn)二級市場的壯大逐步成為越來越資管機構(gòu)的關(guān)注的焦點，這個二級市場的地位也會逐步提升，隨著越來越多的玩家進(jìn)入，市場可能呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢。

一是市場規(guī)模逐步增大，而且大額交易占比提升。受益于投資者的認(rèn)同、能夠獲得超額收益，另類資產(chǎn)二級市場以及基于此資管產(chǎn)品規(guī)模仍會繼續(xù)上升，市場容量增大。在此過程中，自去年以來部分大型交易開始增加，諸如今年以來10億美元以上規(guī)模的交易占比繼續(xù)上升，市場對于消化大型交易的能力越來越強，也預(yù)示著市場日漸成熟。

二是交易結(jié)構(gòu)會更加復(fù)雜化。另類資產(chǎn)二級市場交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化，諸如重組、結(jié)構(gòu)化等，這些復(fù)雜的交易對于買賣雙方以及中介機構(gòu)都是更大的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化也是市場創(chuàng)新發(fā)展的重要表現(xiàn)，實力越強的投資者才能日漸競爭激烈的市場站穩(wěn)腳跟，獲取更高的投資回報。

三是亞洲市場有可能逐步快速發(fā)展。另類資產(chǎn)二級市場在歐美相對活躍，但是需要關(guān)注的是，近年來亞洲市場也呈現(xiàn)欣欣向榮的景象，一方面歐美的示范作用以及豐富經(jīng)驗有利于做大亞洲市場，另一方面投資者對于此市場投入更大精力，有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資金。以我國為例，目前S基金數(shù)量和規(guī)模都在呈現(xiàn)前所未有的增加，深創(chuàng)投設(shè)立了超百億元的S基金，代表了國內(nèi)資管機構(gòu)還是加快試水另類資產(chǎn)二級市場，而且更多的資管機構(gòu)開始注重投資策略向二級市場傾斜，保險機構(gòu)等機構(gòu)投資者在PE投資方面逐步形成了母基金、跟投、二級市場投資等更加多元化的布局。

四是GP發(fā)揮的作用會越來越大。另類資產(chǎn)二級市場尚未形成較為成熟的市場組織和投資機制，更多資源信息掌握在GP手中，而且近年來GP發(fā)起設(shè)立二級市場投資基金，除了為LP提供流動性解決方案外，還進(jìn)一步利用自身的比較優(yōu)勢，拓寬投資策略，進(jìn)一步深入布局另類資產(chǎn)二級市場，為LP提供更多優(yōu)質(zhì)的投資機會，目前新增項目中GP主導(dǎo)的項目占比已經(jīng)達(dá)到30-40%，未來還有可能進(jìn)一步上升。

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