4月25日，“藥茅”恒瑞醫(yī)藥跌停，股價(jià)跌至29.7元/股，市值僅剩1894億元。

而就在一年前，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)最高曾沖到97.16元/股，市值高達(dá)6197億元。醫(yī)藥板塊跌跌不休，加上恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型、業(yè)績(jī)不及預(yù)期，僅一年時(shí)間，其市值蒸發(fā)掉4300億元。

此次跌停的導(dǎo)火索，在于恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙承壓。2021年，其營(yíng)收比去年同期下滑6.59%，扣非凈利潤(rùn)比去年同期下滑29.53%；2022年一季報(bào)，營(yíng)收同比下降20.93%；扣非凈利潤(rùn)同比下降19.80%。

看上去，恒瑞醫(yī)藥仍深陷轉(zhuǎn)型泥沼，陣痛還將繼續(xù)。

大象轉(zhuǎn)身，需要時(shí)間。好的一點(diǎn)是，比起更多身處水深火熱的Biotech，恒瑞醫(yī)藥有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備度過(guò)這場(chǎng)寒冬。

01 轉(zhuǎn)型陣痛，2021年?duì)I收、凈利潤(rùn)雙承壓

4月22日，恒瑞醫(yī)藥公布了2021年財(cái)報(bào)，情況比大多數(shù)人想象得還要艱難。

2021年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收259.06億元，同比下降6.59%；扣非凈利潤(rùn)42億元，同比下降29.53%。

要知道，過(guò)去幾年，恒瑞醫(yī)藥一直保持著高增長(zhǎng)。2018-2020年，其營(yíng)收增速分別為25.89%、33.7%、19.09%；扣非凈利潤(rùn)增速則分別為22%、30%、20%。

而像2021年這樣，營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙負(fù)增長(zhǎng)的情況，還是近年來(lái)首次出現(xiàn)。

那么問(wèn)題出在了哪里？

一方面，集采使得恒瑞醫(yī)藥仿制藥收入大幅下滑。

雖然恒瑞醫(yī)藥在向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，但目前仿制藥仍然在其收入中占比超過(guò)60%。帶量采購(gòu)對(duì)其業(yè)績(jī)的影響尤為明顯。

2020年11月開(kāi)始執(zhí)行的第三批集采涉及恒瑞醫(yī)藥的6個(gè)藥品。2020年，這6款產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入為19億元，2021年下滑了55%，僅剩8.55億元。

這還沒(méi)完，2021年9月開(kāi)始執(zhí)行的第五批集采涉及恒瑞醫(yī)藥的8個(gè)藥品。2020年，這8款藥品的銷(xiāo)售收入為44億元，2021年則下滑了37%，僅剩27.7億元。

僅這十幾款藥品，便使得公司的營(yíng)收下滑了27億元左右。

另一方面，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥的日子也不好過(guò)。

就拿其PD-1藥物卡瑞利珠單抗來(lái)說(shuō)，2021年3月1日卡瑞利珠開(kāi)始執(zhí)行的醫(yī)保談判價(jià)2928元/瓶，相比談判之前降價(jià)85%。

價(jià)格的降低也的確為卡瑞利珠帶來(lái)了量的增長(zhǎng)。2021年卡瑞利珠銷(xiāo)量141.43萬(wàn)瓶，而在2020年，這一數(shù)字僅為30.69萬(wàn)瓶。過(guò)去一年間，卡瑞利珠銷(xiāo)量同比大幅增加了360.77%。

不過(guò)，卡瑞利珠單抗增量所帶來(lái)的銷(xiāo)售額，并不足以填上降價(jià)所帶來(lái)的坑。2021年，恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤業(yè)務(wù)的收入下滑了14.39%。

除了這兩方面的因素，研發(fā)費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)也是恒瑞醫(yī)藥利潤(rùn)下滑的因素之一。

在營(yíng)收下滑的情況下，恒瑞醫(yī)藥對(duì)于研發(fā)的投入還在增加。2021年公司累計(jì)研發(fā)投入達(dá)到 62.03億元，比上年增加12.14億元，同比增長(zhǎng) 24.34%。

值得一提的是，2021年恒瑞醫(yī)藥首次將研發(fā)費(fèi)用資本化，2021年其資本化研發(fā)投入2.6億元。

研發(fā)費(fèi)用資本化，確實(shí)可以在前期使得財(cái)務(wù)報(bào)表更“好看”。但這對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，杯水車(chē)薪。

02 革命尚未成功，恒瑞仍需努力

在公布年報(bào)的同日，恒瑞醫(yī)藥還公布了2022年的一季報(bào)。

從業(yè)績(jī)數(shù)字來(lái)看，一季度的情況更為悲觀。一季度，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.79億元，同比下降20.93%；扣非凈利潤(rùn)11.8億元，同比下降19.80%。

不難看出，雖然2021年對(duì)于恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)已經(jīng)足夠糟糕，但2022年還可能迎來(lái)更加艱難的時(shí)刻。

這也不意外，一方面集采對(duì)于公司的影響還在繼續(xù)；另一方面，PD-1之后，公司的創(chuàng)新藥管線中暫時(shí)還未浮現(xiàn)出能扛起大局的重磅產(chǎn)品。

當(dāng)然，面對(duì)業(yè)績(jī)的下滑，恒瑞醫(yī)藥也在想辦法應(yīng)對(duì)。一方面，公司減少銷(xiāo)售費(fèi)用，推進(jìn)銷(xiāo)售改革。

2021年報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥的的研發(fā)人員從年初的17138人減少至13208 人。與之相對(duì)應(yīng)的是銷(xiāo)售費(fèi)用的減少，2021年恒瑞銷(xiāo)售費(fèi)用93.8億元，同比減少4.27%。

另一方面，恒瑞醫(yī)藥管理費(fèi)用支出也在減少。2021年，公司管理費(fèi)用28億元，同比減少7%。尤其下半年，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用的降幅均在15%以上。

當(dāng)然僅僅靠節(jié)流是無(wú)法維持公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)的。為此，除了增加研發(fā)投入，恒瑞醫(yī)藥也在加快國(guó)際化的步伐。

我們都知道，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥內(nèi)卷嚴(yán)重，要想獲得更多的增長(zhǎng)，破局之道就在于海外市場(chǎng)。2021 年，恒瑞繼續(xù)加大國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施力度，用于國(guó)際化的費(fèi)用支出持續(xù)增加。其中，海外研發(fā)投入共計(jì)12.36億元，占總體研發(fā)投入的比重達(dá)到19.93%，并且已有24項(xiàng)臨床研究在海外開(kāi)展，III期國(guó)際多中心在研項(xiàng)目有7項(xiàng)。

不過(guò)，短期內(nèi)海外市場(chǎng)的收入很難拉動(dòng)恒瑞醫(yī)藥這艘大船。2021年，恒瑞醫(yī)藥海外市場(chǎng)的營(yíng)收為6.166億元，同比下滑18.6%，海外收入僅占公司總營(yíng)收比重的2.38%。

看起來(lái)，公司的轉(zhuǎn)型陣痛還將持續(xù)。革命尚未成功，恒瑞仍需努力。

不過(guò)好的一點(diǎn)是，恒瑞醫(yī)藥有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備度過(guò)這場(chǎng)寒冬。截至2022年一季度末，恒瑞賬上貨幣資金高達(dá)136億元。

手里有糧，心里不慌。足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備使得無(wú)論是自研還是license in，恒瑞醫(yī)藥都有足夠的底氣去做想做的事。

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