牙膏牙刷是國(guó)民生活日用品，可以說(shuō)是近20年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的縮影。

而舒客就是在這一成長(zhǎng)周期中走出來(lái)的本土品牌。

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，舒客母公司薇美姿提交港股上市申請(qǐng)，但營(yíng)收增長(zhǎng)停滯，利潤(rùn)低迷，給其前景蒙上了一層陰影。

“顏值即正義”，隨著年輕人對(duì)牙齒健康與顏值的雙重需求，“牙齒經(jīng)濟(jì)”成了一個(gè)新的消費(fèi)風(fēng)口。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)口腔護(hù)理市場(chǎng)的零售額由2016年的人民幣496億元增至2020年的人民幣884億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.5%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到人民幣1522億元。

日前，口腔護(hù)理產(chǎn)品提供商薇美姿實(shí)業(yè)（廣東）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“薇美姿”）向港交所遞交招股書(shū)。旗下品牌包括口腔護(hù)理品牌舒客(Saky)、兒童口腔護(hù)理品牌舒客寶貝(SakyKids)。

從招股書(shū)來(lái)看，公司有兩個(gè)亮點(diǎn)。一是薇美姿的毛利率優(yōu)于同行，行業(yè)毛利平均為40%-50%間，而公司近兩年毛利超60%，持平高露潔，表現(xiàn)搶眼。

二是薇美姿的產(chǎn)品線(xiàn)豐富，與國(guó)內(nèi)其它領(lǐng)先的口腔護(hù)理企業(yè)相比，薇美姿是覆蓋品類(lèi)最全的口腔護(hù)理品牌。截至最后可行日期,薇美姿有61款新產(chǎn)品或升級(jí)產(chǎn)品正在研發(fā)進(jìn)程中,包括牙膏、漱口水、口腔噴霧劑、電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品、手動(dòng)牙刷及其他新類(lèi)別產(chǎn)品。

雖然有高毛利和產(chǎn)品線(xiàn)齊全的亮點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，但薇美姿的凈利潤(rùn)并不高，營(yíng)收增長(zhǎng)乏力。針對(duì)這一問(wèn)題，我們將從以下三個(gè)方面探討其業(yè)務(wù)發(fā)展：

1、未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力在哪？

2、高毛利現(xiàn)狀能否持續(xù)？

2、代工模式是否會(huì)限制其發(fā)展？

01不上不下的“夾心餅”

招股書(shū)顯示，2019-2021年期間，薇美姿的營(yíng)收均在16-17億間浮動(dòng)，自從2018年達(dá)峰后一直增長(zhǎng)乏力，原因在何？

這里首先要分析薇美姿過(guò)去崛起的成功秘訣。

薇美姿作為只有十多年歷史的本土企業(yè)，能在口腔護(hù)理行業(yè)排第五位，最主要的原因是趕上了牙膏的消費(fèi)升級(jí)浪潮。

一般來(lái)說(shuō)，口腔護(hù)理分為四個(gè)子類(lèi)即成人基礎(chǔ)護(hù)理類(lèi)（即牙膏牙刷）、兒童基礎(chǔ)護(hù)理類(lèi)、電動(dòng)護(hù)理類(lèi)（電動(dòng)牙刷和沖牙器）、新興護(hù)理類(lèi)（漱口水、口噴、牙線(xiàn)和牙貼等）。

而薇美姿在上述四個(gè)子類(lèi)均有布局，其成人基礎(chǔ)護(hù)理份額占比最大，達(dá)到60.7%，2020年總收入有48.5%來(lái)自于成人牙膏。

但是該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，90年代起牙膏牙刷被高露潔、佳潔士等外資品牌壟斷，行業(yè)集中度很高。

而過(guò)去二十年的規(guī)模增長(zhǎng)給了新進(jìn)入者機(jī)會(huì)，消費(fèi)需求開(kāi)始升級(jí)，在防蛀外又形成了美白、抗敏和中草藥的細(xì)分品類(lèi)，差異化和高端化的浪潮推高了牙膏價(jià)格。

云南白藥和舒客就是在這一時(shí)期抓住機(jī)會(huì)，分別從中草藥和美白切入了高端牙膏市場(chǎng)，奠定了領(lǐng)先基礎(chǔ)，形成了目前本土品牌和外資品牌抗衡的局面。

如果故事到此結(jié)束，舒客仍有很長(zhǎng)的舒服日子可過(guò)，然而現(xiàn)實(shí)很殘酷。

一方面，牙膏牙刷品類(lèi)已在增長(zhǎng)期末段，未來(lái)5-8年將進(jìn)入平臺(tái)期，預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率將降至5%左右。

圖源：華泰證券

另一方面，行業(yè)集中度從2017年起持續(xù)下降，2020年CR5市占率跌破45%。隨著電商占比提升，新進(jìn)入者越來(lái)越多，這一傳統(tǒng)品類(lèi)僧多肉少、競(jìng)爭(zhēng)加劇。

圖源：國(guó)盛證券

這個(gè)局面下，薇美姿要依靠牙膏這一優(yōu)勢(shì)品類(lèi)維持領(lǐng)先，壓力很大，于是很早就布局了其它細(xì)分品類(lèi)。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，兒童基礎(chǔ)護(hù)理類(lèi)、電動(dòng)護(hù)理類(lèi)和新興護(hù)理類(lèi)近年來(lái)增長(zhǎng)迅速。例如電動(dòng)口腔護(hù)理類(lèi)，過(guò)去五年CAGR接近50%，2019年起電動(dòng)牙刷的零售額已超過(guò)手動(dòng)牙刷。

招股書(shū)顯示，薇美姿在國(guó)內(nèi)電動(dòng)護(hù)理品類(lèi)份額排第四，兒童基礎(chǔ)護(hù)理排名第二，貌似成績(jī)不錯(cuò)，細(xì)看就發(fā)現(xiàn)頹勢(shì)已現(xiàn)。

和定位高端的牙膏不同，在電動(dòng)品類(lèi)舒客定位于中低端，主要因?yàn)檫@是一個(gè)成長(zhǎng)型品類(lèi)，大眾市場(chǎng)增長(zhǎng)更快，從中低端切入有助于搶占份額。但是大眾電動(dòng)牙刷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，薇美姿的產(chǎn)品差異化不足，反映在毛利上也不高，僅44.5%，守住第四名難度很高。

圖源：招股書(shū)

兒童口腔護(hù)理方面，舒客寶貝近三年的增長(zhǎng)，是因?yàn)槎▋r(jià)更高的益生菌牙膏銷(xiāo)量占比變大，拉高了均價(jià)，進(jìn)而提升了營(yíng)收，銷(xiāo)量實(shí)際反而是在下降的，也反映了低門(mén)檻的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

所以，薇美姿過(guò)去的成功，主要來(lái)自其優(yōu)勢(shì)品類(lèi)成人基礎(chǔ)護(hù)理，但目前大品類(lèi)增長(zhǎng)放緩，而在增長(zhǎng)迅速的新品類(lèi)，薇美姿的優(yōu)勢(shì)并不牢靠，難逃品牌代際更迭的命運(yùn)。

02高毛利難以為繼

2019-2020年及2021前三季度，薇美姿毛利率分別為53.8%、58.1%和62.8%，節(jié)節(jié)攀升。

討論薇美姿的高毛利模式能否持續(xù)，要從其涉足的四個(gè)品類(lèi)來(lái)看，其產(chǎn)品矩陣雖全，但各個(gè)品類(lèi)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也不小。

成人和兒童基礎(chǔ)護(hù)理類(lèi)

在基礎(chǔ)護(hù)理類(lèi)，其實(shí)薇美姿的產(chǎn)品研發(fā)模式類(lèi)似寶潔，主要是為營(yíng)銷(xiāo)定位服務(wù)。市場(chǎng)上什么概念火，研發(fā)就跟上，如酵素牙膏、玻尿酸牙膏和兒童益生菌牙膏，都是應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)推出的新品。

營(yíng)銷(xiāo)打法薇美姿和傳統(tǒng)巨頭略有差異，傳統(tǒng)日化品巨頭依賴(lài)明星代言、廣告投放和渠道滲透的標(biāo)準(zhǔn)打法，而薇美姿選擇了清晰高效的“標(biāo)簽化”定位。憑借“一站式口腔美護(hù)”的品牌理念，薇美姿樹(shù)立了自己的差異化定位。

在此期間，內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)功不可沒(méi)，2020年，薇美姿線(xiàn)上渠道推廣開(kāi)支同比增長(zhǎng)55%至1.4億元，2021年前三季度這一指標(biāo)達(dá)到1.46億元。

更重要的是，薇美姿產(chǎn)品定價(jià)較高，使得公司可以提供更高的渠道分成，能給分銷(xiāo)商很強(qiáng)的動(dòng)力去做覆蓋。

薇美姿高管團(tuán)隊(duì)來(lái)自藍(lán)月亮，延襲了其線(xiàn)下人海戰(zhàn)術(shù)，鋪貨滲透+優(yōu)勢(shì)貨架占位+大量線(xiàn)下導(dǎo)購(gòu)，能短時(shí)間拉動(dòng)銷(xiāo)量。

而日化品牌轉(zhuǎn)換成本低，傳統(tǒng)通路中終端陳列和導(dǎo)購(gòu)能很大程度地影響消費(fèi)決策，所以薇美姿強(qiáng)大的經(jīng)銷(xiāo)商體系和KA渠道是其成功的根基，目前其線(xiàn)下渠道依然占比近60%，而且線(xiàn)上近一半收入也來(lái)自代理經(jīng)銷(xiāo)商。

圖源：招股書(shū)

目前薇美姿的線(xiàn)上占比和行業(yè)水平一致，但是其電商運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)能力，能不能趕上當(dāng)初線(xiàn)下銷(xiāo)售能力，仍值得探討。

如果說(shuō)在牙膏品類(lèi)薇美姿還算能打，那其它品類(lèi)與新銳品牌一對(duì)比，弱點(diǎn)就比較明顯了。

電動(dòng)口腔護(hù)理類(lèi)

對(duì)比Usmile和素士，在電動(dòng)牙刷和沖牙器品類(lèi)薇美姿研發(fā)投入小，技術(shù)優(yōu)勢(shì)不明顯。

企查查顯示，截至目前薇美姿的125項(xiàng)專(zhuān)利大部分都在牙膏品類(lèi)，近一半是外觀(guān)設(shè)計(jì)專(zhuān)利，電動(dòng)牙刷相關(guān)的發(fā)明和實(shí)用新型專(zhuān)利僅有12項(xiàng)。

而Usmile是為數(shù)不多的實(shí)現(xiàn)電路板、電機(jī)全自研的電動(dòng)牙刷品牌，擁有484項(xiàng)專(zhuān)利和8項(xiàng)國(guó)際專(zhuān)利，其中電動(dòng)牙刷相關(guān)的發(fā)明專(zhuān)利就有49項(xiàng)，建立了核心技術(shù)壁壘，也有望與外資品牌形成分庭抗禮的趨勢(shì)。

招股書(shū)透露薇美姿研發(fā)費(fèi)率不足2%，人數(shù)占比不足4%，無(wú)論是絕對(duì)數(shù)還是比率都處行業(yè)較低水平，還不如素士近4%的研發(fā)費(fèi)率。

而且其研發(fā)投入達(dá)不到高新技術(shù)企業(yè)的要求，三年優(yōu)惠期已過(guò)，2022年稅率將從15%漲到25%，對(duì)10%左右的稅后凈利率幾乎是致命打擊。

新興口腔護(hù)理類(lèi)

在漱口水、口噴等新興品類(lèi)，對(duì)比參半等新銳品牌薇美姿的營(yíng)銷(xiāo)打法偏傳統(tǒng)。

參半通過(guò)趙露思等明星代言及羅小黑聯(lián)名等手段，一舉讓益生菌漱口水爆紅出圈，并借助微博、抖音等平臺(tái)的腰部網(wǎng)紅種草和帶貨，上線(xiàn) 80天銷(xiāo)售額突破1億（注：舒客全年?duì)I收為16億）。字節(jié)跳動(dòng)入股后，參半未來(lái)有望獲得更多流量扶持。

而薇美姿主要依賴(lài)于線(xiàn)下渠道，為避免與經(jīng)銷(xiāo)商“打架”，線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)靈活性受限。營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)出身傳統(tǒng)日化，強(qiáng)項(xiàng)在Trade Marketing，對(duì)于新生代消費(fèi)人群在新媒體上的偏好也需要進(jìn)一步梳理，在于新品牌的競(jìng)爭(zhēng)中需要足夠的差異性。

更重要的是，新興品類(lèi)進(jìn)入門(mén)檻低，品牌高度分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要長(zhǎng)期維持高銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)支撐高毛利。

目前薇美姿銷(xiāo)售費(fèi)率為40%，參半則為50%。但是參半等新銳品牌則采用爆款策略，SKU更少，資源集中用于打造明星漱口水單品，再帶動(dòng)周邊牙膏、口噴類(lèi)別，營(yíng)銷(xiāo)效率更高。

薇美姿產(chǎn)品線(xiàn)長(zhǎng)這時(shí)反而成了劣勢(shì)，意味著在每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都要和不同對(duì)手拼刺刀。如果新品類(lèi)的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)并不明顯，恐難維持高毛利。

03代工和貼牌模式更適合新消費(fèi)品牌

很多人擔(dān)心代工模式，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，還推高了成本。實(shí)際上作為世界工廠(chǎng)，中國(guó)日化工業(yè)是最早發(fā)展成熟的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈專(zhuān)業(yè)化分工已比較完備。

如今大部分消費(fèi)品牌，都首選OEM和ODM模式，可以實(shí)現(xiàn)彈性供應(yīng)，庫(kù)存壓力更小，是更高效率的方式。

而薇美姿的優(yōu)勢(shì)品類(lèi)是牙膏，制造成本占比低。終端售價(jià)24元的牙膏，薇美姿出廠(chǎng)價(jià)在8.8元左右，成本為3.5元，其中加工成本只占0.25元，原材料和包裝材料反而占了1.15元。

所以加工環(huán)節(jié)對(duì)薇美姿成本影響很小，原料采購(gòu)成本影響還大一些，這與行業(yè)整體“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)”的模式有很大關(guān)系。

薇美姿定位高端，可以說(shuō)幫產(chǎn)業(yè)鏈上所有人都賺到了錢(qián)。

首先，參考快消品的渠道分銷(xiāo)模式，下游分銷(xiāo)商和零售商大約要?jiǎng)澴呤蹆r(jià)三分之二的毛利。

其次，薇美姿負(fù)責(zé)研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)，也有60%的超高毛利。其他中游制造伙伴，如做牙刷貼牌的倍加潔也有40%的毛利，高于傳統(tǒng)加工行業(yè)水平。

最后，上游原材料廠(chǎng)商的利潤(rùn)也不低。全國(guó)專(zhuān)業(yè)做牙膏摩擦劑二氧化硅的廠(chǎng)商屈指可數(shù)，其中金三江是前五大牙膏品牌的共同供應(yīng)商，其毛利率超50%，遠(yuǎn)高于行業(yè)30%的均值。

薇美姿訂單量夠大，有底氣挑選更大的供貨商，也能在供應(yīng)鏈中掌握一定議價(jià)權(quán)。

總體來(lái)說(shuō)，薇美姿的長(zhǎng)項(xiàng)在線(xiàn)下渠道，強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)是牙膏。目前其領(lǐng)先地位，來(lái)自于高端定位和成熟的線(xiàn)下銷(xiāo)售能力。而線(xiàn)上滲透率不斷提高，在與擅長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)的新銳品牌競(jìng)爭(zhēng)中，薇美姿更顯吃力。在高增長(zhǎng)的新興品類(lèi)，薇美姿沒(méi)有建立產(chǎn)品差異，無(wú)法長(zhǎng)期支撐其高毛利。

所謂“優(yōu)勢(shì)即牢籠”，過(guò)去成功的因素，未來(lái)可能拖累薇美姿。

參考資料：

[1]《口腔護(hù)理：薇美姿，一站式口腔護(hù)理新星》，國(guó)盛證券

[2]《口腔護(hù)理市場(chǎng)：新藍(lán)海，新機(jī)遇》，華泰證券

[3]《商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度報(bào)告：多元新品涌現(xiàn)，口腔護(hù)理風(fēng)起》，華安證券

*本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

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