長(zhǎng)春高新的董秘，崩潰了……

4月25日下午，在長(zhǎng)春高新任職董秘多年的張德申突然在微信朋友圈中寫(xiě)道：

蒼天啊！上帝??！佛祖??！真主啊！你們的眼睛都瞎了嗎？！

董秘情緒的宣泄歷來(lái)會(huì)讓人不自覺(jué)地聯(lián)想到公司股價(jià)，而張德申的朋友圈內(nèi)容和今天的股市行情又特別搭。隨著上證指數(shù)向下?lián)舸?000點(diǎn)，長(zhǎng)春高新的股價(jià)今天大幅下跌8.17%，且從走勢(shì)圖上看已經(jīng)出現(xiàn)明顯破位。

細(xì)細(xì)算來(lái)，從高點(diǎn)至今，長(zhǎng)春高新的股價(jià)在不到一年的時(shí)間里已經(jīng)狂泄了超七成。

1漲瘋了

要想知道長(zhǎng)春高新怎么跌下來(lái)的，首先要搞明白它是怎么爬上去的。

先明確一點(diǎn)，盡管長(zhǎng)春高新對(duì)外宣稱(chēng)有“四駕馬車(chē)”，分別為金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)。但事實(shí)上，真正的“大腿”只有金賽藥業(yè)這一個(gè)。

截止2021年前三季度，長(zhǎng)春高新的凈利潤(rùn)為31.47億元，其中金賽藥業(yè)就貢獻(xiàn)了30.42億元，占比高達(dá)96.67%。不夸張的說(shuō)，長(zhǎng)春高新就是金賽藥業(yè)的一個(gè)殼。

長(zhǎng)春高新的核心是金賽藥業(yè)，金賽藥業(yè)的核心是生長(zhǎng)激素，貢獻(xiàn)了90%以上的營(yíng)收。

層層剝開(kāi)之后，長(zhǎng)春高新的牛股密碼就找到了：生長(zhǎng)激素。

生長(zhǎng)激素是由腦垂體中的生長(zhǎng)激素細(xì)胞合成、儲(chǔ)存和分泌的，由191個(gè)氨基酸組成的單鏈多肽類(lèi)的激素，臨床上主要應(yīng)用于兒童矮小癥的治療。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)4-15歲的人口約為1.85億，以矮小癥3%的發(fā)病率來(lái)計(jì)算，國(guó)內(nèi)矮小癥患兒的數(shù)量約為550萬(wàn)人，其中因生長(zhǎng)激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥患兒達(dá)到180萬(wàn)人。加上特發(fā)性矮小、Turner綜合癥、軟骨發(fā)育不良等其他生長(zhǎng)激素適應(yīng)癥，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)患者人群大約有311萬(wàn)。

另一方面，直到2020年，國(guó)內(nèi)使用生長(zhǎng)激素的平均患者數(shù)量也才只有約17.8萬(wàn)人，市場(chǎng)滲透率僅為5.7%左右。

低滲透率、需求剛性明確、廣闊的上升空間，用當(dāng)下最流行的投資術(shù)語(yǔ)形容這一賽道：長(zhǎng)坡厚雪。

正因如此，長(zhǎng)春高新在過(guò)去很多年的大多數(shù)時(shí)間里都保持了40倍以上的市盈率，到2020年時(shí)最高沖到了百倍以上。

▲ 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

只有估值支撐的股價(jià)上漲完全是耍流氓，像長(zhǎng)春高新這種時(shí)間的朋友，必定還有業(yè)績(jī)支撐。

金賽藥業(yè)成立的1995年，長(zhǎng)春高新凈利潤(rùn)只有2800萬(wàn)，而到2021年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到38.97億元，期間增長(zhǎng)了近139倍。

復(fù)盤(pán)這一過(guò)程，盈利增長(zhǎng)并非線(xiàn)性，而是呈現(xiàn)跳躍性階梯狀，即在某一年份的收入增長(zhǎng)率突然放大，隨后下滑，然后再放大，循環(huán)往復(fù)，其中比較有代表性的年份就是1998年、2005年和2016年。

背后決定這一切的正是生長(zhǎng)激素的產(chǎn)品周期。

1998年，長(zhǎng)春高新獲批國(guó)產(chǎn)第一支生長(zhǎng)激素粉劑；

2005年，獲批亞洲第一支生長(zhǎng)激素水劑；

2014年，獲批全球第一支聚乙二醇長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素。

2016年，推出了全球第一支隱針電子注射筆。

▲ 圖片截取自國(guó)元證券

從國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，到亞洲領(lǐng)先，再到全球領(lǐng)先，長(zhǎng)春高新拳打國(guó)內(nèi)友商的同時(shí)，順帶把海外同行也一腳踢出了國(guó)門(mén)。

默克雪蘭諾曾經(jīng)是中國(guó)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)的絕對(duì)王者，2007年，其在中國(guó)的市占率還有35%，但最終在2014年被迫退出中國(guó)市場(chǎng)。

與之形成鮮明對(duì)比的是，金賽藥業(yè)不斷攻城略地。

根據(jù)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)的市場(chǎng)占有率從2006年的23.5%上升到2014年的70%左右。時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素近八成的市場(chǎng)已掌握在金賽藥業(yè)手中。

▲ 圖片截取自國(guó)元證券

如果說(shuō)2015年之前長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)主要來(lái)自對(duì)存量市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，那么之后則主要受益于增量市場(chǎng)的擴(kuò)容。

根據(jù)西南證券的測(cè)算，2015年-2020年，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)從13億元增長(zhǎng)到77億元，期間增長(zhǎng)了近5倍。作為對(duì)比，2007-2014年，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素CAGR只有約30%左右。

2015-2020年，金賽藥業(yè)的營(yíng)收從10.62億元增長(zhǎng)到了58.02億元，凈利潤(rùn)則從3.82億元飆升到27.6億元。

業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)帶來(lái)了更高的估值水平，二者相互成全，合伙把股價(jià)推上了天，于是就有了此前被報(bào)道的一位大媽百倍收益率的投資神話(huà)。

2跌麻了

2021年5月17日，長(zhǎng)春高新盤(pán)中創(chuàng)下上市以來(lái)最高點(diǎn)的522.2元，隨后一頭扎下去，到目前為止股價(jià)已從高點(diǎn)狂瀉超過(guò)七成，市盈率更是降到了15倍以下，創(chuàng)過(guò)去十年最低水平。

要知道，哪怕2015年和2018年的股災(zāi)，都沒(méi)讓長(zhǎng)春高新到如此地步。

業(yè)績(jī)根本沒(méi)出問(wèn)題。

2021年，長(zhǎng)春高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入107.47億元，同比增長(zhǎng)25.3%，歸母凈利潤(rùn)37.57億元，同比增長(zhǎng)23.33%。

影響股價(jià)的因素有且僅有政策一項(xiàng)。

早在去年上半年，關(guān)于生長(zhǎng)激素要被納入集采的傳聞就甚囂塵上，投資者將信將疑，股票則陰跌不止，在希望和恐懼中艱難度日，賣(mài)方分析師站出來(lái)安撫人心，給出的定論是：

國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)集中度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，況且70%在院外銷(xiāo)售，僅院內(nèi)集采根本無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，所以今后納入集采的可能性和必要性都很低。即便納入集采，大概率也只針對(duì)粉針，水針不會(huì)參與。

誰(shuí)曾想打臉來(lái)的如此之快。

今年1月19日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購(gòu)文件》，確認(rèn)將重組人生長(zhǎng)激素納入廣東聯(lián)盟集采。水針和粉針都在，其中粉針較掛網(wǎng)價(jià)的降價(jià)幅度約為10%左右，水針的降價(jià)幅度則高達(dá)70%，完全超出之前的預(yù)期。

為此，長(zhǎng)春高新連續(xù)收獲四個(gè)跌停。

事后來(lái)看，僅就本次集采而言，長(zhǎng)春高新基本面受到的負(fù)面沖擊完全配不上股民的虧損。

大局上，此次參與集采的聯(lián)盟地區(qū)只占全國(guó)人口的30%左右，院內(nèi)市場(chǎng)又只占總市場(chǎng)的30%，綜合算下來(lái)，本次集采對(duì)長(zhǎng)春高新的影響范圍理論上只有9%。

個(gè)體層面，長(zhǎng)春高新通過(guò)投標(biāo)粉針、棄標(biāo)水針的策略將損失進(jìn)一步降低。

要理解公司的這一決策，必須要知道營(yíng)收結(jié)構(gòu)。

根據(jù)長(zhǎng)春高新去年5月發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，水針在金賽藥業(yè)收入中的占比超70%，粉針占比約8%，長(zhǎng)效水針占比在12%左右。

棄標(biāo)水針的原因是，盡管集采確實(shí)能帶來(lái)“以?xún)r(jià)換量”的好處，但金賽藥業(yè)本就是整個(gè)行業(yè)的龍頭，且市場(chǎng)份額已接近80%，在降價(jià)70%的前提下，短期所能帶來(lái)的量的提升對(duì)公司而言已經(jīng)沒(méi)什么意義。

更重要的一點(diǎn)，如果院內(nèi)降價(jià)，那院外市場(chǎng)的價(jià)格體系也就很難守得住了，很可能直接帶來(lái)盈利的崩塌。所以干脆放棄水針的院內(nèi)市場(chǎng)，保留院外市場(chǎng)這一基本盤(pán)及其價(jià)格體系。

相比之下，營(yíng)收占比不高、降價(jià)幅度也不大的粉針則在承受范圍之內(nèi)，通過(guò)集采來(lái)提升銷(xiāo)量不失為一步好棋。

綜合看下來(lái)，長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)并不會(huì)出現(xiàn)滅頂式的下滑，那是否可以認(rèn)為資本市場(chǎng)過(guò)分解讀了呢？

其實(shí)也不是。

3天變了

集采真正的可怕之處在于動(dòng)搖了金賽藥業(yè)耗費(fèi)十幾年建立起的渠道壁壘。

生長(zhǎng)激素具備迭代慢、同質(zhì)化程度高的特征，本質(zhì)上是一種強(qiáng)推銷(xiāo)、重渠道的醫(yī)藥消費(fèi)品類(lèi)，長(zhǎng)期以來(lái)形成了院內(nèi)開(kāi)方、院外拿藥的模式。

只要把各個(gè)醫(yī)院拿下，讓醫(yī)生“說(shuō)服”消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，就能掌握渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而控制整個(gè)行業(yè)。長(zhǎng)春高新在將這一點(diǎn)做到極致后還更進(jìn)了一步，自建及合作建設(shè)兒童醫(yī)院或門(mén)診，直接打通自有業(yè)務(wù)和對(duì)生長(zhǎng)激素有需求的群體，提升轉(zhuǎn)換效率。

渠道的建立絕非一朝一夕之功，需要長(zhǎng)期的耕耘和大量的投入。

2020年，長(zhǎng)春高新的銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)25.82億，占了總收入的近30%。作為對(duì)比，同行安科生物當(dāng)年的總收入也才不過(guò)17.01億。

如果完全走市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，只能是強(qiáng)者愈強(qiáng)，后來(lái)者在短時(shí)間內(nèi)根本不可能對(duì)長(zhǎng)春高新形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，但集采卻給了這些企業(yè)快速鋪貨并同臺(tái)比拼的機(jī)會(huì)。

這一次長(zhǎng)春高新可以通過(guò)棄標(biāo)的方式降低損失，畢竟院外市場(chǎng)這個(gè)基本盤(pán)還在。但進(jìn)一步想一想，區(qū)域集采的下一站很可能就是全國(guó)集采，到時(shí)候占了三成份額的院內(nèi)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的大幅度下調(diào)，這必將形成對(duì)院外市場(chǎng)的分流。

那院外市場(chǎng)的價(jià)格體系還能撐得住嗎？

如果撐不住，必將跌入量?jī)r(jià)皆失的陷阱。

管理層如果有更高的站位，就應(yīng)該意識(shí)到，在今天的中國(guó)，醫(yī)藥暴利就是原罪，特別是以渠道優(yōu)勢(shì)維持暴利的模式。

那生長(zhǎng)激素究竟有多暴利？

根據(jù)長(zhǎng)春高新2019年披露的一組數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)水針、粉針、長(zhǎng)效水針的毛利率分別為97%、88%和90%，平均水平超過(guò)90%，凈利率則在50%左右。

簡(jiǎn)單做個(gè)對(duì)比，截止2021上半年，全球TOP10藥企中毛利率最高的是BMS，毛利率不過(guò)77%；凈利率最高的是輝瑞，也才只有31%。

▲ 圖片截取自網(wǎng)絡(luò)

從強(qiáng)調(diào)效率到注重公平，從支持少部分人先富到帶領(lǐng)大部分人共富，國(guó)家大政方針已經(jīng)從根本上轉(zhuǎn)向。

長(zhǎng)春高新的急轉(zhuǎn)直下并非自身原因的結(jié)果，而是時(shí)代變軌的產(chǎn)物。

住房、醫(yī)療、教育等三座大山都將被移平，掃蕩教培行業(yè)已是前車(chē)之鑒，關(guān)乎老百姓生命健康的醫(yī)療領(lǐng)域存在暴利同樣是不可持續(xù)的。

有人可能會(huì)拿醫(yī)美的暴利類(lèi)比生長(zhǎng)激素，但其實(shí)兩者完全不可相提并論。

前者從根本上說(shuō)是徹頭徹尾的可選消費(fèi)，消費(fèi)者是名媛或準(zhǔn)名媛；而后者是病患的剛需，且?guī)装偃f(wàn)潛在用戶(hù)中的絕大部分都是最普通勞苦大眾中的一員。每年4-6萬(wàn)的治療費(fèi)用，持續(xù)2-5年，少則幾萬(wàn)、多則幾十萬(wàn)的花銷(xiāo)是一筆根本無(wú)法承受之重。

天變了，道也就變了。

在價(jià)格上做出讓步，換取量的增長(zhǎng)，不管最終能否追平收益，大概率都是中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)接下來(lái)必須要接受的一條路。

所以， 長(zhǎng)春高新的緩兵之計(jì)并不意味著警報(bào)的解除，只是把風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)封存，把前途交給了偶然。

至于股價(jià)，從高點(diǎn)狂瀉七成，也基本囊括了最壞的情況，即全系產(chǎn)品納入集采并降價(jià)70%，這還沒(méi)有考量降價(jià)所帶來(lái)的量增，以及每年省下的幾十億的銷(xiāo)售費(fèi)用。

算上這些，目前股價(jià)的位置基本算是地板了，難怪公司董秘會(huì)有如此感慨。

關(guān)鍵詞： 市值縮水