4 月 22 日晚，中國(guó)中免公布了其2021年年報(bào)和1Q22季報(bào)；由于公司早先就已公布了21年業(yè)績(jī)預(yù)告和快報(bào)，4季度不盡人意--營(yíng)收同比個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)且凈利潤(rùn)下滑60%早已是明牌。因此我們本次主要關(guān)注1季度公司經(jīng)營(yíng)狀況是否有改善，以及僅在年報(bào)中披露的詳細(xì)數(shù)據(jù)，要點(diǎn)如下：

1. 1Q22營(yíng)收增速繼續(xù)下滑：受到3月起上海、廣東等地疫情反復(fù)的影響，中免1季度的營(yíng)收再度同比下滑7.5%左右。疫情之下出行不便，可選消費(fèi)的“冷清”也在意料之中。但更重要的是，1季度全國(guó)免稅品銷售仍取得8%的同比正增長(zhǎng)，中免營(yíng)收增速低于行業(yè)增速，表明在免稅牌照放松后，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)加劇，份額流失的問(wèn)題并未結(jié)束

2. 毛利繼續(xù)下滑，但1Q22惡化情況有所好轉(zhuǎn)：或因競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，公司采取更大折扣促銷，導(dǎo)致公司毛利率自21下半年以來(lái)全面下滑。但好在毛利率下滑勢(shì)頭有所放緩，1季度毛利率同比下滑5pct，但環(huán)比恢復(fù)了9pct。

3. 機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)用減少，促使總銷售費(fèi)用下降：由于機(jī)場(chǎng)門店租賃費(fèi)用的返還，公司21年全年的銷售費(fèi)用率由20年的16.8%，顯著縮窄到5.7%。因此，雖然當(dāng)期毛利率下滑，公司毛銷差利潤(rùn)率（毛利潤(rùn)減去銷售費(fèi)用）反而同比提升了4pct。但若剔除機(jī)場(chǎng)門店租金減免的影響，公司在21年的銷售費(fèi)用率實(shí)際是上升的。

在22年1季度，租金減免的利好應(yīng)當(dāng)仍在釋放，本季公司的銷售費(fèi)用率仍同步下降了1.1%，除毛利率反彈外，近一步促進(jìn)公司毛銷差改善。

4. 1Q22管理費(fèi)用開(kāi)支收斂，凈利潤(rùn)大為改善：除了毛利率反彈，銷售費(fèi)用率縮窄外，公司持續(xù)膨脹的管理費(fèi)用在1季度的增長(zhǎng)也有所放緩。費(fèi)用率同比小幅增加了0.2pct。在上述3點(diǎn)因素的共同作用下，1季度公司歸母凈利潤(rùn)率由4季度可憐的6.4%顯著反彈到15.3%，基本恢復(fù)到往年同期的水平。但由于1季度營(yíng)收減少，歸母凈利潤(rùn)仍同比下滑了10%，但相較4季度下滑60%的情況已明顯改善。

一營(yíng)收增速持續(xù)回落，不及行業(yè)整體增速

季度營(yíng)收增速繼續(xù)下滑：自21年3季度公司因廣東地區(qū)疫情反復(fù)，營(yíng)收同比負(fù)增長(zhǎng)后11.7%，受疫情再度拖累22年1季度公司總營(yíng)收同比下滑7.5%。3月起由于上海、廣東等大城市居民出行不便，免稅品消費(fèi)的“冷清”也在預(yù)料之中。

然而除了公司自身縱向的比較，市場(chǎng)更關(guān)心的是中免營(yíng)收與免稅行業(yè)大盤增速的相對(duì)表現(xiàn)，其背后體現(xiàn)的是在經(jīng)營(yíng)牌照開(kāi)放后，中免的市場(chǎng)地位是否有松動(dòng)。根據(jù)商務(wù)部，22年1季度全國(guó)免稅品零售額同比增長(zhǎng)8%，環(huán)比增長(zhǎng)6%，雙雙高于中免的營(yíng)收增速。雖然統(tǒng)計(jì)口徑的不同可能導(dǎo)致部分誤差，但行業(yè)增速高于公司表明中免的市占率或在下滑。

除了免稅消費(fèi)的總金額外，顧客人均消費(fèi)金額也是關(guān)注的重點(diǎn)，其背后展現(xiàn)的是免稅消費(fèi)品類拓展和升級(jí)的邏輯。當(dāng)前我國(guó)的免稅品消費(fèi)以香化類產(chǎn)品為主，向單價(jià)更高的皮包、首飾、手表等拓展是驅(qū)動(dòng)免稅品行業(yè)增長(zhǎng)的主動(dòng)力之一。但在1季度，全國(guó)免稅品人均消費(fèi)金額也僅同比增長(zhǎng)10%，雖然疫情拖累或是主要原因，但市場(chǎng)期待的品類升級(jí)大概率也尚未到來(lái)。

由于季度并不披露營(yíng)收構(gòu)成結(jié)構(gòu)，從年度來(lái)看公司的21全年的免稅品銷售增速為32.7%，高于有稅品的21.8%。海豚君認(rèn)為以線上為主的有稅品零售更多是疫情期間的權(quán)宜之策。隨著疫情逐漸過(guò)去，以機(jī)場(chǎng)口岸和離島渠道為主的免稅銷售仍是公司未來(lái)成長(zhǎng)的核心。

二競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，毛利潤(rùn)下滑？好在1季度已現(xiàn)拐點(diǎn)

年度毛利潤(rùn)：除了營(yíng)收增速放緩?fù)?，中免的毛利率也在全面下滑?021全年，公司的免稅品毛利由44.9%回落至37.8%，有稅品業(yè)務(wù)毛利也由32.6%下滑到24.6%。海豚君認(rèn)為，毛利率下滑背后的邏輯依舊是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和行業(yè)領(lǐng)先地位的松動(dòng)。公司或?yàn)榱朔道蛻簦驗(yàn)榱舜驂焊?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，價(jià)格戰(zhàn)是最直接有效的方法。

此外對(duì)于零售企業(yè)而言，毛銷差（即毛利潤(rùn)扣除銷售費(fèi)用后所剩的利潤(rùn)）常常更能準(zhǔn)確衡量公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。這是因?yàn)楣驹趫?bào)表中反映商品折扣時(shí)，在沖抵營(yíng)收和計(jì)入銷售費(fèi)用時(shí)有變通空間，因此，將毛利潤(rùn)和銷售費(fèi)用結(jié)合來(lái)看更有參考意義。

從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，公司21年雖然毛利率下滑了近7pct，但由于銷售費(fèi)用率同比縮窄了11pct，因此毛銷差利潤(rùn)率仍擴(kuò)張了超4pct，公司的實(shí)際利潤(rùn)水平并未如毛利率展現(xiàn)的那么惡化。

但需要注意的是，21全年的銷售費(fèi)用率大幅減少，主要原因還是原先大頭的機(jī)場(chǎng)免稅店租賃費(fèi)用的減少甚至是返還。由下表可見(jiàn)，公司21全年的總租賃費(fèi)用是-8.5億元（費(fèi)用返還超過(guò)支出），這主要是由于北京機(jī)場(chǎng)的租金返還和上海機(jī)場(chǎng)的租金減免。而除租賃費(fèi)用外的其他銷售費(fèi)用率在21年實(shí)際是由5.3%增長(zhǎng)到7%的，因此剔除機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)用后，公司在營(yíng)銷上的開(kāi)支還是在擴(kuò)大的。根據(jù)海豚君粗略測(cè)算，若剔除機(jī)場(chǎng)租金返還的影響，公司在21全年的毛銷差利潤(rùn)率較20年還是下滑的。

季度毛利潤(rùn)：雖然21全年和4季度的毛利潤(rùn)下滑讓人擔(dān)憂，但好在22年1季度公司的利潤(rùn)水平已有所改善。首先，在1季度公司的毛利率由26.4%顯著提升到34%，且銷售費(fèi)用率也并非此消彼長(zhǎng)，也同比下降了1.1pct到8.7%。因此，公司的毛銷差利潤(rùn)率在1季度環(huán)比有所改善，但同比來(lái)看還是略降了4pct，毛銷差因此也同比下滑20%。

由于季度財(cái)報(bào)不披露詳細(xì)的毛利率和費(fèi)用細(xì)節(jié)，我們無(wú)法確切知曉利潤(rùn)率改善的原因，但無(wú)論如何利潤(rùn)率出現(xiàn)拐點(diǎn)對(duì)公司總是利好，且也暗示著公司的面臨的競(jìng)爭(zhēng)雖仍在加劇，但惡化速度已不如4季度。

三毛利改善、費(fèi)用收斂，凈利潤(rùn)率有所好轉(zhuǎn)

21年4季度時(shí)，除了毛利率的顯著惡化，公司管理費(fèi)用的大幅膨脹（費(fèi)用率同比由4.3增長(zhǎng)到5.4%）也是當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)同比暴跌60%的原因之一。根據(jù)年度報(bào)告中的詳細(xì)披露，管理費(fèi)用增長(zhǎng)主要是由于人員薪酬的增長(zhǎng)，海豚君猜測(cè)是年終支付給管理人員的獎(jiǎng)金激勵(lì)等增加所致。海豚君曾多次提到，向管理人員提供激勵(lì)措施并未不可，但在像21年4季度公司利潤(rùn)率顯著下滑時(shí)，如此操作會(huì)更加惡化公司的利潤(rùn)表現(xiàn)。

但好消息是，在22年1季度公司管理費(fèi)用的膨脹情況也有所改善，1季度管理費(fèi)用率為2.6%，同比來(lái)看僅小幅增長(zhǎng)了0.2%左右。

因此，1季度在公司毛利潤(rùn)回升、銷售費(fèi)用率縮窄、管理費(fèi)用膨脹速度減緩的共同作用下，公司的歸母凈利潤(rùn)率環(huán)比由4季度的6.4%大幅改善到15.3%，基本恢復(fù)到了21年1季度15.7%的利潤(rùn)率水平。不過(guò)由于總營(yíng)收下滑，公司1季度的歸母利潤(rùn)還是同比小幅下滑了10%左右。

四主要子公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

除了上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，公司在21年報(bào)中也披露了主要子公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，從中我們也可窺探公司主要銷售渠道的表現(xiàn)。

首先從營(yíng)收來(lái)看，離島免稅仍是公司增長(zhǎng)的主動(dòng)力，21全年三亞免稅和海南免稅的營(yíng)收同比增長(zhǎng)在60%以上，而日上上海代表的上海機(jī)場(chǎng)渠道營(yíng)收則同比下滑9%。

從利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，僅三亞免稅的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，海免和日上上海都有大幅下滑。

其中海免的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下滑最為嚴(yán)重，從20.9%下滑到僅5%，海豚君認(rèn)為其旗下門店并不優(yōu)異的地理位置或是主要原因。

日上上海的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也由24%下降到14.5%，但仍是3家子公司中最高的。海豚君認(rèn)為當(dāng)期機(jī)場(chǎng)渠道低廉的租金費(fèi)用是主要原因。

而以三亞免稅城為主體的三亞免稅，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下滑的幅度最小（由18.6%到11.7%），因此其更有的門店地理位置，和全國(guó)首屈一指的商城規(guī)模，還是在競(jìng)爭(zhēng)中給予了其更高的壁壘。

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本文來(lái)自微信公眾號(hào) “長(zhǎng)橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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