太陽底下沒有新鮮事，資本市場更是如此。如果說逐利是資本的本性，那么捧上神壇或視如棄子，往往就在一念之間。

云南白藥（000538.SZ）最近有點(diǎn)煩。

進(jìn)入2022年，受政策影響和疫情催化，中藥爆發(fā)了一波“小高潮”。以廣譽(yù)遠(yuǎn)（600771.SH）、以嶺藥業(yè)（002603.SZ）、健民集團(tuán)（ 600976.SH）、同仁堂（600085.SH）等為代表的中藥股走勢犀利，頻創(chuàng)新高。而傳統(tǒng)的白藥龍頭云南白藥股價卻反響平淡，表現(xiàn)萎靡。

自2021年2月云南白藥創(chuàng)出163.28元的歷史新高后，便開啟了下行模式。

在經(jīng)歷近期中藥行情的暫時性反彈后，再次掉頭向下，創(chuàng)出新低。股價回到了2020年3月的底部位置，與強(qiáng)勢的中藥板塊走勢形成了鮮明對比。

很快，市場便找出了答案。“炒股”失利、凈利暴降的年報(bào)公布后，市場一片嘩然，一時間股東激憤、機(jī)構(gòu)拋棄，投資者選擇用腳投票。這讓本就疲軟的股價更加雪上加霜。

股價雖然短期受情緒影響，實(shí)則隱含著市場對公司未來發(fā)展的一致預(yù)期。

拋開問題看本質(zhì)，市場對白藥投出了不信任票。表面上白藥的困局是由投資失誤造成的，背后更為深刻的，是行業(yè)進(jìn)入成熟期后的必然結(jié)果。

01 投資不“背鍋”

2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，云南白藥營收363.74億，同比增長11.09%；凈利潤28.04億，同比大跌了49.17%。一朝回到5年前，增速更是創(chuàng)出近26年來首次負(fù)增長，跌幅也創(chuàng)出歷史之最。

導(dǎo)致凈利潤暴跌的“禍?zhǔn)住保窃颇习姿幍某垂商潛p和股權(quán)支付費(fèi)用（2021年員工持股計(jì)劃8.66億）。

財(cái)報(bào)顯示，2021年云南白藥公允價值變動損益高達(dá)-19.29億，其中云南白藥共持股9只，大多為去年不斷殺跌的“白馬股”。

其中6只出現(xiàn)浮虧，虧損最大的是小米集團(tuán)（ 01810.HK），投資金額也是最高，達(dá)14.04億，相較于期初賬面價值31.48億，虧損了44.61%；恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、騰訊控股（00700.HK）緊隨其后，分別虧了2.11億和1.05億。

圖片來源：云南白藥財(cái)報(bào)

需要注意的是，雖然小米造成了如此巨大的浮虧，但對比16.32億的最初投資成本，仍略有浮盈。

云南白藥熱衷投資并非只從2021年開始，近年來一直樂于此道。以財(cái)報(bào)中交易性金融資產(chǎn)一項(xiàng)來看，自2017年開始規(guī)模大幅擴(kuò)張，2018年是一個頂峰，達(dá)到222.78億，隨后規(guī)模又急劇下降。

數(shù)據(jù)來源：云南白藥財(cái)報(bào)

但急劇擴(kuò)張的金融資產(chǎn)規(guī)模，在2020年以外的年份里，并沒有獲得太多理想效果，即便在“巔峰”2018年。

這一年，云南白藥的公允價值變動損益僅為0.42億，主要以基金投資為主。真正的證券投資是從2019年開始的，主要投資的是股票和債券。

在隨后2年中，該指標(biāo)分別為2.27億、22.4億，尤其是2020年，可謂豐收大年。這一年云南白藥搭上了互聯(lián)網(wǎng)、科技消費(fèi)的“牛市順風(fēng)車”。

盈利較大的股票依舊是小米集團(tuán)，浮盈15.17億，盈利高達(dá)92.95%。其次伊利股份(600887.SH）、紅塔證券(601236.SH）、九州通（600998.SH），分別盈利2.45億、2.43億和1.26億，年收益27.62%、41.9%、32.64%。

但面對巨大浮盈，云南白藥并沒有及時收手。在行情回落的2021年，重倉的幾只大白馬不斷殺跌，小米幾乎跌回成本線，騰訊虧損加大，伊利、恒瑞坐了過山車，由盈轉(zhuǎn)虧。最終，云南白藥還是選擇清倉了后三者。

除了炒股所持有的證券賬面價值波動影響凈利潤外，投資收益也是凈利潤增長的重要增量，主營是近些年處理股權(quán)、證券、理財(cái)及房產(chǎn)等的收益。

從報(bào)表上來看，近年來白藥的投資收益規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。2018年之前還保持在不到3個億的水平，2019年便大幅增長至14.7億，與2018年交易性金融資產(chǎn)“爆炸”式增長有關(guān)。

隨后雖有些回落，但2021年仍然有10.44億，占到利潤總額的30%。

數(shù)據(jù)來源：云南白藥財(cái)報(bào)

投資收益、證券投資等非主營業(yè)務(wù)收入，絕對排得上資本市場“槽點(diǎn)榜單”前十名。利用非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)報(bào)表已經(jīng)是資本市場司空見慣的手段。

雖然投資也可以作為業(yè)績增長的來源點(diǎn)，但股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動造成了利潤增長的極大不確定性。

很明顯白藥管理層也注意到了這一點(diǎn)，在3月底的電話會議中明確表示，將嚴(yán)格控制二級市場投資規(guī)模，逐步減倉，不再繼續(xù)增持。

云南白藥熱衷于投資，作為現(xiàn)金流充沛的消費(fèi)白馬龍頭，這點(diǎn)本無可厚非。但如此大手筆，更加反應(yīng)出白藥生發(fā)展的深層次問題：面對放緩的主營業(yè)務(wù)，急于構(gòu)建所謂“第三增長曲線”。

02增長焦慮

還是先從白藥的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)說起。

云南白藥的業(yè)務(wù)主要分為四大部分：藥品事業(yè)部、健康產(chǎn)品事業(yè)部、中藥資源和省醫(yī)藥公司。

藥品事業(yè)部是云南白藥的基本盤，包括云南白藥系列及其它普藥系列，如著名的白藥膠囊/貼膏、氣霧劑/創(chuàng)可貼等。健康產(chǎn)品事業(yè)部以個護(hù)為主，包括牙膏、養(yǎng)元青、電動牙刷、面膜等，但牙膏仍然占大頭。

大健康部門已經(jīng)成為云南白藥的關(guān)鍵業(yè)績增量。自2019年就超過了傳統(tǒng)白藥分類收入，并且有牙膏的成功在前，寄希望于擴(kuò)展至洗護(hù)、衛(wèi)生以及美妝等領(lǐng)域。近年來大熱的醫(yī)美也在布局之中。

中藥資源以中藥材三七產(chǎn)銷為主。三七是重要的道地藥材。有化瘀止血功效的“參中之王”，90%以上產(chǎn)量來自云南省。云南白藥旗下豹七品牌，屬于三七品類的中高端。

而省醫(yī)藥公司原本是云南省內(nèi)大型國有醫(yī)藥流通企業(yè)，1999年被云南白藥集團(tuán)全資收購，近年來的營收占比始終在50%以上。

數(shù)據(jù)來源：云南白藥財(cái)報(bào)

省醫(yī)藥營收占比雖然很大，但毛利率水平太低。醫(yī)藥流通行業(yè)本身毛利就不高，地方國有集團(tuán)由于自帶普惠屬性，對產(chǎn)品定價更敏感。

參與上海醫(yī)藥（601607.SH）定增，主要是看中了他全國化及海外的流通渠道，所以這部分業(yè)務(wù)不做指望。

中藥材板塊受三七價格影響較大。從2017年開始，這部分業(yè)務(wù)就處于停滯增長狀態(tài)了。從13.67億到9.51億，還出現(xiàn)了規(guī)模下降情況。

具體原因，一者與整體中藥材行業(yè)增長放緩有關(guān)。

據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年行業(yè)規(guī)模約1437億，同比增長僅5.58%；而2019年這一數(shù)據(jù)為9.23%。同時三七價格的逐年下降，也是不能回避的重要原因。

作為云南白藥家底的藥品板塊，發(fā)展的已經(jīng)較為成熟，除了核心的云南白藥/膠囊，氣霧劑、貼膏、創(chuàng)可貼等都是骨傷科明星單品。

筆者隨訪了位于北京朝陽區(qū)的兩家醫(yī)藥連鎖上市公司門店，在詢問了店員云南白藥銷售情況后，一家反饋稱云南白藥氣霧劑賣的好，但其它銷售平平；另一家則表示，“除了云南白藥膠囊和氣血康口服液，其他都一般”。

線下門店的情形，一定程度上說明了白藥品類較為平淡的動銷。

這部分業(yè)務(wù)自2015年至2021年的6年間，營收規(guī)模僅增長了9.18億，增幅為18.01%?？梢哉f早過了高速成長期，后續(xù)發(fā)展只能靠提價。

有鑒于此，2022年開年以來，云南白藥調(diào)價動作頻頻。散劑出廠價上調(diào)了13％；普藥產(chǎn)品有11個品種提價，幅度在10％－20％之間。

未來能指望的，只剩下健康產(chǎn)品板塊，也被云南白藥寄予了厚望。

眾所周知，牙膏是云南白藥打造得最成功的業(yè)外產(chǎn)品，也是健康產(chǎn)品板塊的核心。市占率超過黑人，名列第一。但是，牙膏畢竟只是洗護(hù)產(chǎn)品的一個細(xì)分品類，品類增長放緩，是當(dāng)前面臨的主要問題。

據(jù)智研咨詢研究，2020年牙膏市場規(guī)模為308億，自2014年來行業(yè)增速一直在7%左右，波瀾不興。

但競爭依然激烈。傳統(tǒng)陣營里，既有黑人、冷酸靈、佳潔士、高露潔等老面孔；同為“藥膏”的還有片仔癀、同仁堂等。

市場份額已經(jīng)超過23%，云南白藥再想通過占比份額提升拉動牙膏業(yè)績的這條路越來越難走。

牙膏作為生活剛需，頻繁或者大幅提價都不現(xiàn)實(shí)，只有向其他品類擴(kuò)展，繼續(xù)尋求“第三增長曲線”才是出路。

而說到牙膏的“內(nèi)卷”競爭，不得不提的是，云南白藥作為高端牙膏的代表，“潮化”支撐漲價的重要因素。

除了宣傳含有活性成分，薄荷檸檬等傳統(tǒng)口味香型之外，時尚、國潮成為換新趨勢。典型的如京劇國粹套裝，奶茶也成為口味新風(fēng)向。

如治愉之茶CC牙膏奶茶味，包含核桃西柚奶蓋、草莓薄荷冰冰茶、奇遇鮮果茶、3分甜啵啵奶茶4種口味。

4支385g套裝京東自營價格101元，對比4支金口健環(huán)保套裝牙膏價格僅57元，價格自然十分“美麗”。

不僅僅是一支牙膏，白藥選擇的“第三增長曲線”，其實(shí)是大健康賽道，圍繞洗護(hù)、衛(wèi)生用品和醫(yī)美做文章。像養(yǎng)元青、電動牙刷、衛(wèi)生巾等增長較快，但規(guī)模仍然偏小。

如養(yǎng)元青洗發(fā)水，2021年?duì)I收剛剛過億，能否形成大單品，還有待觀察。醫(yī)美項(xiàng)目尚處于早期布局階段。

值得一提的是，2021年云南白藥研發(fā)費(fèi)用大幅增加，為3.31億，同比增長82.99%。主要投向特醫(yī)食品（滿足進(jìn)食受限、消化吸收障礙等特定疾病人的配方食品），和采之汲護(hù)膚品。多元化意圖非常明顯。

03 “第三增長曲線”難產(chǎn)

云南白藥當(dāng)前的困局，可以說是未來大多數(shù)企業(yè)都將面臨的共同命運(yùn)。白藥不可謂不優(yōu)秀，但當(dāng)主營進(jìn)入成熟期時，只有不斷尋求新的利潤增長點(diǎn)，才能支撐企業(yè)未來發(fā)展。

在傳統(tǒng)的白藥和牙膏領(lǐng)域，云南白藥建立了絕對優(yōu)勢，行業(yè)增長放緩后，也一直在尋找方向。

寄希望于炒股投資、增資醫(yī)美云臻、超百億定增上海醫(yī)藥項(xiàng)目，都是白藥多元化嘗試。近期還啟動了不超11.19億的回購方案，都是在向投資者表明對未來發(fā)展的自信。

但是，多元化仍然存在失敗風(fēng)險(xiǎn)。

很明顯一點(diǎn)，就是云南白藥的銷售費(fèi)用。自2016年銷售費(fèi)用突破30億以來，一直維持在37億以上規(guī)模，最高在2019年達(dá)到了41.56億。

不要說扣非凈利潤，就是現(xiàn)金流量凈額，也是在2021年才算是覆蓋住這一大筆費(fèi)用項(xiàng)。

數(shù)據(jù)來源：云南白藥財(cái)報(bào)

未來能否成功復(fù)制牙膏，再造“第三增長曲線”，仍需要較長時間來檢驗(yàn)。

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