價值投資如今儼然成了一門顯學(xué)，擁躉甚多，當我們對一家公司抱以悲觀或樂觀態(tài)度時，總以“價值投資”為金科玉律，并將巴菲特名言掛在嘴邊：投資就是買好公司。

在現(xiàn)實中我們又經(jīng)常會看到價值股和成長股互相混淆的現(xiàn)象，如對成長股的評判也常以價值股的框架進行，對這類公司給予了積極樂觀的價值分析，并大力買進，理由亦是“這是一家好公司啊”。

在一個牛市周期里，用價值股觀點評判成長股雖不公允，但在操作中卻不至于蒙受虧損，如果市場環(huán)境掉頭，兩類股票如果再混淆視之大概率就是以悲慘收尾。

我們也知道，當下在美聯(lián)儲加息周期中資本市場正在進行“牛轉(zhuǎn)熊”的工作，對于前期著名成長股其估值模型也必然將面臨新的調(diào)整。

本文我們重點以美團為樣本，來看待成長股的估值切換過程。

之所以選擇美團，乃是在大牛市周期內(nèi)這是一支著名的成長類股票，進入2021下半年尤其2022之后，市值走勢波動相當之大，估值模式的切換也就十分值得研究。

若無疫情下的全球大放水，美團2020年大概率會延續(xù)此前的“價值股”轉(zhuǎn)型，收縮開支，營收增速較之利潤權(quán)重下降（上圖中左圖所示），經(jīng)營目標以改善最終損益表為主。

即便是如今美團的虧損大戶“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”，在2020年之前經(jīng)營性利潤也都是在一個穩(wěn)步優(yōu)化的階段。隨著全球大放水的開啟，資產(chǎn)價格迅速膨脹，市場估值模型迅速切換，換句話說，全年市值的攀升主要在于市銷率增長下的乘數(shù)效應(yīng)。

2020年市值暴漲以及牛市預(yù)期的延長，美團又以便利融資條件為依托，2021年之后又轉(zhuǎn)以側(cè)重成長性，以社區(qū)團購為重點創(chuàng)新業(yè)務(wù)進入新一輪擴張。

在監(jiān)管等因素下盡管2021年總營收保持了激進的增長勢頭，但在市銷率的壓縮下企業(yè)總市值又處于穩(wěn)定的回調(diào)期。

這對于美團的影響又是什么呢？我們又整理了美團與恒生指數(shù)的走勢情況，見下圖

此輪牛市之前，美團的起伏整體上是比較穩(wěn)健的，與恒生指數(shù)走勢關(guān)聯(lián)性較弱，隨著放水發(fā)令槍的打響，市值一路飆高，2020年11月加入恒生指數(shù)成分股之后，股價走勢開始表現(xiàn)出與大盤的高度的一致性。

我們又制作了美團與恒生指數(shù)動態(tài)關(guān)系走勢圖，見下圖

一個股票被納入大盤成分股，自然也就意味著會獲得更高的市場關(guān)注度與資金的青睞，尤其在以指數(shù)基金為投資的標的的投資機構(gòu)中，這也就成了推高美團市值的最后一把“柴”。

這其實也就形成了今天的局面，盡管進入2021年后美團市銷率急轉(zhuǎn)直下，成長股的光芒開始暗淡，但由于占恒指超過8%的權(quán)重，個股始終與港股大盤保持著高度的一致性。

當然我們也可以反向解釋：由于內(nèi)資企業(yè)在港股市場權(quán)重過高，導(dǎo)致恒指被動接受了內(nèi)地監(jiān)管變化帶來的挑戰(zhàn)。

如果我們用平均市盈率代表市場的平均估值水平，那么在過去的20余年里恒生指數(shù)的平均市盈率整體上呈現(xiàn)出：

其一，以2008年金融危機為節(jié)點，恒生指數(shù)平均市盈率有下行的趨勢；

其二，在歷次的危機中（如1998年，2008年）市盈率都會有明顯的拉升和下挫，也就是說危機之前市場估值能力獲得極大膨脹，其后牛轉(zhuǎn)熊，估值回落，市場周而復(fù)始，這也驗證了開篇所言估值模型轉(zhuǎn)折在大盤市場中的體現(xiàn)；

其三，受全球貨幣政策掉頭，國際局勢等諸多因素影響，當下恒生指數(shù)亦在重復(fù)往日行為，市盈率縮水，市場偏好明顯改變。

在此背景之下，在2020年收獲了成長性紅利的美團，若要穩(wěn)定市場表現(xiàn)就需要接受上述現(xiàn)實，及時調(diào)整市場預(yù)期，也就是說要從成長性向價值股轉(zhuǎn)型。

那么問題就來了，美團究竟有無能力轉(zhuǎn)型價值股？

在過去對美團進行分析時，我本人采取了“一分為二”法：將企業(yè)拆分為兩個公司，一個為價值股公司（外賣，到店和酒旅），一個為成長類公司（創(chuàng)新業(yè)務(wù)），前者為市盈率估值，后者則為市銷率估值。

2021年，餐飲外賣和到店酒旅總經(jīng)營性利潤達到203億元，以20-25倍的市盈率測算，此部分估值在4000-5000億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)全年總收入503億元，若以3倍的市銷率為參考，則市值在1500億元，總市值預(yù)期在5500-6500億元。

此模型在正常分析時是有一定道理的，但若考慮到市場估值模型的轉(zhuǎn)軌等因素，該模型就存在兩大缺陷：

其一，當下受宏觀和監(jiān)管等因素影響，美團盈利業(yè)務(wù)（尤其是外賣業(yè)務(wù)）仍面臨不確定的風險，如傭金的減免，成本的上升等等，對此部分業(yè)務(wù)也應(yīng)該有足夠的認識，是否能保持長期穩(wěn)定的增長；

其二，此模型固然將美團虧損和利潤業(yè)務(wù)進行了防火墻式的切割，但在現(xiàn)實中市場仍然要要求企業(yè)總損益表有較好的體現(xiàn)，也就是說估值可以切割，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤虧損要在可控范圍，否則就會出現(xiàn)拆分估值和總市值的背離。

我們對上述問題再進行單獨分析。

在過去一年，受反壟斷等監(jiān)管因素影響，外界對企業(yè)產(chǎn)生了一些動搖，主要為一方面降低外賣傭金率，另一方面又要提高對騎手的成本支付，這將會攤薄美團外賣的盈利能力（到店和酒旅影響較小，故不在討論范圍）。

我們亦知道，盡管外賣業(yè)務(wù)對美團貢獻的經(jīng)營性利潤不及到店和酒旅，但由于規(guī)模龐大且又是高頻業(yè)務(wù)，說外賣是美團的基石是不過分的，換句話說外賣業(yè)務(wù)的優(yōu)良將決定其他配套業(yè)務(wù)的競爭力。

值得注意的是，在過去五年美團外賣剔除騎手成本之后收益大體上是保持增長勢頭的，其中2021年較上年亦有增長。在要求對騎手增加成本之后，2021年平均每單外賣的騎手成本也保持在往年平均值內(nèi)（4.7-4.8元/單）。

這就很令我們不解了，在增加騎手成本之后，集團層面損益表并未出現(xiàn)明顯惡化，我們認為大致原因為：

其一，從市場經(jīng)濟層面思考，勞動力收入不僅受監(jiān)管層面影響亦有來自供需端的約束。受疫情影響，宏觀經(jīng)濟受到了一些擾動，對一些行業(yè)的勞動力需求也就有了壓縮效應(yīng)，當勞動力供給仍然旺盛時，需求端的不足就會降低就業(yè)人員的薪資談判能力，見下圖

上圖為農(nóng)民工平均月薪變化情況，2020年明顯發(fā)現(xiàn)斜率變緩。我們也知道，當傳統(tǒng)就業(yè)渠道受到短暫沖擊時，靈活就業(yè)的快遞和外賣就成為許多就業(yè)者的優(yōu)先級，于是外賣人員供給飆升，也就壓縮了平臺的成本。

其二，對于平臺自身，對外賣收入的構(gòu)成開始由傭金向營銷收入側(cè)重，而后者顯然是低成本的。

2020年之后，傭金率確實在下降中，與此同時營銷收入貨幣化率亦在提高，當收入構(gòu)成發(fā)生變化時，業(yè)務(wù)的利潤獲取效率也會隨之調(diào)整。

不過在上圖中我們亦可以看到，營銷收入的貨幣化率增長已經(jīng)略顯疲態(tài)，再上探的空間不會太高，若傭金貨幣化率在滿足監(jiān)管前提下亦能夠穩(wěn)定，那么大概美團外賣的經(jīng)營性利潤率是可以穩(wěn)定的。

在上圖中我們可以得出：1.外賣用戶規(guī)模仍在膨脹中；2.外賣有明顯的月度景氣值，下半年要優(yōu)于上半年，且增速仍然可觀。

行業(yè)如果景氣，美團需要做的就是維護市場占比。在當下確實也存在著一些挑戰(zhàn)，如短視頻有殺入餐飲行業(yè)的跡象，老對手也仍未放棄戰(zhàn)場等等，就短期來看還很難有新的力量能夠根本上侵蝕美團的利益。

我們再來看“棘手”的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

如開篇所言，在2020年之前美團對創(chuàng)新業(yè)務(wù)是不斷收斂的，總收入維持在平穩(wěn)區(qū)間，經(jīng)營性利潤又在改善中。但在此輪牛市之后，在市場估值模型以及企業(yè)可獲得便利融資能力雙重因素下，加大了對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入。

總營收迅速膨脹，經(jīng)營性虧損又迅速放大。盡管2021年市場估值偏好已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)，但在成長慣性等因素之下，美團對創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然保持著堪稱激進的投入，重點在社區(qū)團購。

美團若將創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損維持在一個較高水平，吃掉盈利部分的利潤，就會影響整體的估值能力。

在估值切換過程中我們不擔心盈利部門的估值能力，而是更在意創(chuàng)新業(yè)務(wù)的止損和穩(wěn)定發(fā)展。

從歷史看，美團對待創(chuàng)新業(yè)務(wù)有“做不好就減少投入”的處理態(tài)度，如收購摩拜之后盡管共享單車作為移動生態(tài)的重要組成部分，但卻是不斷壓縮投入的，再比如生鮮供應(yīng)鏈，還有態(tài)度搖擺過的共享充電寶，網(wǎng)約車等等。

美團進行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入，一為尋找第二曲線，二為有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為依托（融資便利也是優(yōu)勢），當外界環(huán)境發(fā)生明顯變化后，高投入產(chǎn)出比明顯下降，管理層就要思量持續(xù)高投入的問題。

因此，關(guān)于此問題我是持：管理層在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的態(tài)度在2022年會有一定回調(diào)，如會降低部分投入，比如市場費用（當下市場費用已經(jīng)吃掉了總毛利，這在長期內(nèi)顯然是不可持續(xù)的），來減輕創(chuàng)新業(yè)務(wù)對集團損益表的壓力，那么就可以在2022年市場風格切換的關(guān)鍵時刻，將市值底構(gòu)筑在6000億元左右（7500-8000億港幣上下）。

隨著美聯(lián)儲加快了加息步伐，大概率5月要加息50個基點，且伴隨著縮表，美債收益率飆升，這都預(yù)示著2022年全球市場將出現(xiàn)嚴重的回調(diào)，港股在歷次美股加息中都要受到巨大沖擊（如2018年回調(diào)接近30%）。

作為一個與恒指高度相關(guān)的股票，美團短期內(nèi)是很難做到獨善其身的。

可能有朋友認為我對美團的市值判斷過于保守，我需要提醒的是，在一個市場不確定性風險積蓄的關(guān)鍵時刻，保持審慎的態(tài)度是必要的，且我們認為如果美團在2022年守住7000-8000億港幣的估值底線，這是非常難能可貴的。

最后總結(jié)全文：

其一，價值投資并非是簡單的選擇好的公司，亦要在不同周期內(nèi)選擇合適周期的好公司；

其二，美團估值模型正在從成長股向價值股切換，在切換過程中盈利部門仍然會保持穩(wěn)健的增長態(tài)勢，但需要注意管理層是否會減少虧損業(yè)務(wù)的投入或相關(guān)投入，以穩(wěn)定集團整體的盈利性；

其三，估值的絕對值不是關(guān)鍵，重點是在高風險時刻保持審慎的態(tài)度，對公司設(shè)置估值底線只是參考。

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