從貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)到四川瀘州古藺縣的二郎鎮(zhèn)，綿延上百公里的赤水河兩岸，是醬香白酒的根據(jù)地。其中，上游的茅臺(tái)已經(jīng)功成名就，A股老大地位超然。而下游的郎酒雖自稱醬酒第二，卻在上市路上奮斗十多年未成正果。

近日，郎酒發(fā)布了《郎酒醬香產(chǎn)品企業(yè)內(nèi)控準(zhǔn)則》，在白酒圈又刷了一遍存在感。在整個(gè)白酒板塊陷入震蕩和質(zhì)疑之際，郎酒通過(guò)此舉凸顯自身品質(zhì)追求的目的不言自明，而對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，郎酒超10年的上市路似乎也已經(jīng)走到了最緊要的關(guān)口。

01 資本涌動(dòng)的醬酒賽道

郎酒在資本眼中最大的賣點(diǎn)，恐怕離不開“醬酒第二”這個(gè)江湖名號(hào)。而郎酒似乎也很明白該如何凸顯自己，盡管有蹭茅臺(tái)熱度的爭(zhēng)議，它還是把旗下的主打產(chǎn)品青花郎掛上了“中國(guó)兩大醬香白酒之一”的標(biāo)簽，“心機(jī)BOY”有沒(méi)有？

圖片來(lái)源：浙商證券研究所

作為川酒“六朵金花”之一，郎酒和五糧液、瀘州老窖等白酒老字號(hào)都是鄰居，旗下也有濃香型、兼香型產(chǎn)品，但之所以咬住醬酒不放，一定程度上是因?yàn)榘拙七@些年醬酒熱的潮流。有個(gè)經(jīng)常被提起的數(shù)據(jù)，醬酒以行業(yè)8%的產(chǎn)能，形成了白酒行業(yè)26%的銷售規(guī)模，賺走了白酒行業(yè)40%的利潤(rùn)。

其他香型的白酒也一度流行，而最近幾年醬香酒之所以走紅，茅臺(tái)的帶動(dòng)作用自然功不可沒(méi)，而從醬酒的特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，其對(duì)產(chǎn)地、工藝、品質(zhì)等元素的特殊要求，造成醬酒具有天生的稀缺性。

比如高品質(zhì)醬酒的產(chǎn)地僅局限在從貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)到四川古藺二郎鎮(zhèn)這段百十公里的赤水河谷，而醬酒工藝也造就了其擁有更高的存儲(chǔ)價(jià)值。白酒行業(yè)投資老酒的風(fēng)氣，主要是沖著醬酒，相比之下其他香型就遜色一些。

醬酒品牌中，除茅臺(tái)這個(gè)龍頭以及郎酒、習(xí)酒外，國(guó)臺(tái)、釣魚臺(tái)等品牌在市場(chǎng)中熟悉度也很高，肆拾玖坊、懷莊、祥康、遠(yuǎn)明釀制、國(guó)威、君豐、夜郎古、金醬等品牌也在快速發(fā)展。

當(dāng)然，醬香酒也不是沒(méi)有煩惱，最明顯的問(wèn)題就是資本涌入后，貼牌太多，打著茅臺(tái)鎮(zhèn)旗號(hào)的小品牌多如牛毛，郎酒自己也沒(méi)少被蹭流量。去年8月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局在“白酒市場(chǎng)監(jiān)督座談會(huì)”上討論的核心問(wèn)題，就是“醬酒的無(wú)序擴(kuò)張對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期良性發(fā)展不利”。

受到國(guó)家層面如此重視，醬酒的隱患已然凸顯，而潮水也總有退去的一天。郎酒董事長(zhǎng)汪俊林就直言，“醬酒這樣下去是要出問(wèn)題的”。

其實(shí)，醬酒之所以亂象叢生，很大程度上是由于醬酒產(chǎn)能有限，供不應(yīng)求。2020年醬酒總產(chǎn)能僅約60萬(wàn)千升，占白酒總產(chǎn)能約8%，而由于工藝周期長(zhǎng)，產(chǎn)地土地資源緊缺，提升產(chǎn)能并不容易，這對(duì)茅臺(tái)、郎酒等產(chǎn)能利用率較高的品牌尤其如此。

具體到郎酒來(lái)說(shuō)，公開信息顯示，其目標(biāo)是到2023年把產(chǎn)能提升到5.5萬(wàn)噸。但是，對(duì)比茅臺(tái)及習(xí)酒，屆時(shí)茅臺(tái)的產(chǎn)能將超過(guò)10萬(wàn)噸，茅臺(tái)集團(tuán)旗下的習(xí)酒也將超過(guò)8萬(wàn)噸，郎酒在產(chǎn)能方面仍不敢放松。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，5萬(wàn)噸產(chǎn)能已是醬酒第一梯隊(duì)的門檻，不僅傳統(tǒng)品牌如金沙、國(guó)臺(tái)、珍酒等在加快追趕，新興品牌如肆拾玖坊也在積極布局。4月2日，肆拾玖坊萬(wàn)噸釀酒基地奠基，預(yù)計(jì)投資額達(dá)50億元，而未來(lái)三到五年內(nèi)，其也計(jì)劃實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)噸產(chǎn)能，進(jìn)入第一梯隊(duì)。

對(duì)于郎酒來(lái)說(shuō)，面對(duì)強(qiáng)勢(shì)如茅臺(tái)以及旗下的習(xí)酒，郎酒正面爭(zhēng)奪其市場(chǎng)份額的難度不小，更容易的方向應(yīng)該是淘汰醬酒小品牌，以及到其他香型的地盤上搶蛋糕。

但是，在白酒市場(chǎng)的總量已然進(jìn)入收縮階段，人口紅利逐漸消失，行業(yè)嚴(yán)重內(nèi)卷的情況下，郎酒還是要依靠自己的產(chǎn)品品質(zhì)，尤其是青花郎、紅花郎等高端次高端產(chǎn)品。那么，郎酒的“一樹三花”又是怎么回事，真實(shí)的發(fā)展?fàn)顩r又如何呢？

02 青花郎毛利叫板茅臺(tái)，業(yè)績(jī)壓力仍在？

所謂“一樹三花”，是郎酒比較有特色的產(chǎn)品布局，指的是郎酒品牌旗下三種香型的白酒，其中醬香青花郎對(duì)標(biāo)茅臺(tái)，濃香郎牌特曲對(duì)標(biāo)五糧液、瀘州老窖等濃香白酒，兼香小郎酒則試圖開創(chuàng)“二兩小酒”新局面。

其實(shí)，從前述內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，郎酒“一樹三花”的產(chǎn)品矩陣雖然看起來(lái)很有層次，但其重心卻有偏向，那就是醬香產(chǎn)品，其中以青花郎、紅花郎為主。

郎酒的產(chǎn)品收入也體現(xiàn)了這種結(jié)構(gòu)。從2017年至2020年，其高端和次高端的收入占比從40%增長(zhǎng)到了65%，其產(chǎn)品主要就是青、紅花郎醬香酒。而從毛利率來(lái)看，據(jù)招股書顯示，2020年郎酒的高端毛利率達(dá)94.02%，甚至壓了茅臺(tái)一頭，而所有產(chǎn)品的平均毛利率也達(dá)到82.43%。

但是，盡管賺錢能力令人側(cè)目，郎酒在整個(gè)白酒江湖中的地位距第一梯隊(duì)還有一定的差距。營(yíng)收上看，2020年公司總營(yíng)收為93.37億元，白酒市場(chǎng)占有率1.6%左右，同期排在順鑫農(nóng)業(yè)之后位列第八。同期郎酒的高端醬酒部分占比45.41%，收入為42.26億元，相比茅臺(tái)的949.15億，差距一目了然。

不僅如此，茅臺(tái)集團(tuán)旗下的習(xí)酒2020年總營(yíng)收也已經(jīng)達(dá)到了103億元，2021年預(yù)期超過(guò)130億元，規(guī)模已然超過(guò)郎酒。所以，盡管郎酒號(hào)稱醬酒第二，但如果把同樣有著上市雄心的習(xí)酒算進(jìn)來(lái)，其實(shí)這個(gè)“第二”有些夸大的成分。

當(dāng)然，以資源有限的民企對(duì)抗大型國(guó)企集團(tuán)，郎酒目前的成績(jī)已屬不易，壓力也不言而喻。

醬酒扎堆的情況下，為了脫穎而出，郎酒在品牌推廣上可以說(shuō)下足了功夫。2017年至2019年，其平均銷售費(fèi)用占比達(dá)30%，2020年雖然大幅下降至20億元左右，占比仍有21.59%。而對(duì)比白酒行業(yè)頭部的幾家品牌，同期茅臺(tái)銷售費(fèi)用占比為2.6%，五糧液為9.73%，瀘州老窖為18.56%，山西汾酒為16.27%。

對(duì)處于上市關(guān)鍵期的郎酒來(lái)說(shuō)，在品牌上的大舉投入似乎也屬正常操作，但回看郎酒的發(fā)展歷程，和傳統(tǒng)白酒大廠相比，其品牌確缺少一定的歷史底蘊(yùn)，反而留下過(guò)不好的紀(jì)錄。

2011年郎酒的營(yíng)收一度超過(guò)百億，高于目前的水平，但由于當(dāng)時(shí)依靠的是“群狼戰(zhàn)術(shù)”，多品牌多戰(zhàn)線多渠道作戰(zhàn)，雖然有了業(yè)績(jī)，但基礎(chǔ)薄弱，壓貨嚴(yán)重。

隨著白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，公司業(yè)績(jī)一路暴跌，耗時(shí)十年才從坑里爬上來(lái)。而目前的青花郎是公司在2017年之后才重點(diǎn)推出的品牌，從長(zhǎng)期主義的角度來(lái)看，青花郎能不能真正在高端領(lǐng)域立得住，還需要進(jìn)一步觀察。

2019年2月，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》曾有報(bào)道稱，郎酒有“舊病復(fù)發(fā)”的跡象“郎酒通過(guò)這一戰(zhàn)術(shù)（向經(jīng)銷商壓貨）換取過(guò)短期的繁榮，然而渠道庫(kù)存高企使郎酒倍感壓力。”

進(jìn)入2022年，據(jù)上海市市場(chǎng)監(jiān)管局公布行政處罰信息顯示，郎酒（上海）酒類營(yíng)銷有限公司曾因廣告宣傳違反《廣告法》，被罰款3.3萬(wàn)元。而之所以出現(xiàn)這種問(wèn)題，與郎酒經(jīng)銷商不想壓貨的苦衷不無(wú)關(guān)系，更深層次則是來(lái)自公司的業(yè)績(jī)壓力。

在上市的關(guān)口想讓業(yè)績(jī)更好看一些，這是很多IPO企業(yè)正常的心態(tài)，但對(duì)于郎酒來(lái)說(shuō)，有了百億營(yíng)收就能成功上市嗎？

03 “醬酒第二股”將上演什么資本故事？

郎酒的上市之路比較坎坷，且不說(shuō)十多前就在準(zhǔn)備上市一直未果，這一輪IPO進(jìn)程在2020年6月披露招股書后，便遭遇保薦人廣發(fā)證券被暫停保薦資格、證監(jiān)會(huì)罕見密集53條詢問(wèn)等糟心事，直到去年6月再次更新招股書。而截至到目前，又是接近一年沒(méi)有動(dòng)靜。

但是，資本市場(chǎng)對(duì)郎酒的興趣始終不減，畢竟一旦上市，其就是茅臺(tái)之外第二家醬酒上市公司，可以講出很有吸引力的資本故事。而估值上看，即便目前白酒板塊處于調(diào)整期，保守情況下按40倍PE，如果2021年的凈利潤(rùn)達(dá)到40億元，市值就可以超過(guò)1500億元。而按深交所新股發(fā)行的23倍PE估算，投資者中簽新股少說(shuō)也能賺到60%以上的收益，樂(lè)觀情況下翻倍也屬于正常。

但是，作為川酒“六朵金花”中第一家改制為民營(yíng)的酒企，郎酒的上市之路為何遲遲沒(méi)有結(jié)果？

其實(shí)，此前郎酒上市失敗，首先就跟當(dāng)年的改制以及此后的股權(quán)脫不開關(guān)系。目前汪俊林家族握有郎酒76%的股權(quán)，而其他三家主要的機(jī)構(gòu)股東CGL（Crystal Glitter Limited）、博裕三期、APL（Apsif Pte Ltd）持股16%。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)關(guān)心的內(nèi)容包括股權(quán)變更和增資的具體情況、合法性、國(guó)有資產(chǎn)、集體資產(chǎn)改制、國(guó)有股權(quán)、集體產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程的合法合規(guī)性，有無(wú)造成國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題。

據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)年汪俊林夫婦通過(guò)寶光集團(tuán)將郎酒集團(tuán)收入囊中的“蛇吞象”操作，確實(shí)曾受到詬病。有分析認(rèn)為這或許是郎酒上市的最大潛在障礙，但對(duì)于這種年代久遠(yuǎn)的歷史問(wèn)題，郎酒已經(jīng)做了回應(yīng)，準(zhǔn)備了十多年仍然倒在這種老問(wèn)題上的概率不高。

其實(shí)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)要求保薦機(jī)構(gòu)核查公司醬香型產(chǎn)品與茅臺(tái)、國(guó)臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，與川酒“六朵金花”的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系等問(wèn)題，似乎更為重要。而對(duì)于這部分，郎酒招股書中并沒(méi)有很詳細(xì)說(shuō)明。此外，針對(duì)郎酒的營(yíng)收業(yè)績(jī)方面的數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)也提出了不少問(wèn)題。

總體上，證監(jiān)會(huì)事無(wú)巨細(xì)一口氣提了53個(gè)問(wèn)題，但對(duì)于準(zhǔn)備上市已經(jīng)十多年的郎酒來(lái)說(shuō)，上市似乎已志在必得。但這一步顯然不會(huì)是郎酒的終點(diǎn)，真正考驗(yàn)公司未來(lái)發(fā)展的，還是其高端醬酒的產(chǎn)能和品質(zhì)、經(jīng)銷渠道的穩(wěn)健拓展等白酒行業(yè)的關(guān)鍵要素。

放在更大的資本格局上來(lái)看，郎酒作為茅臺(tái)之外和A股最有淵源的醬酒企業(yè)，對(duì)其他醬酒品牌在估值、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)也有一定的參考價(jià)值。因?yàn)椴粌H郎酒在謀求上市，很多醬酒也都是潛在的上市標(biāo)的，比如仁懷地區(qū)重點(diǎn)培育的國(guó)臺(tái)、釣魚臺(tái)、國(guó)壇、仁懷酒投等，預(yù)計(jì)也都將得到了政府的大力扶持。肆拾玖坊也受到資本關(guān)注，尋找機(jī)會(huì)更進(jìn)一步。

占據(jù)了好賽道的郎酒，會(huì)帶領(lǐng)一眾醬酒企業(yè)在A股上演什么資本故事呢？揭曉答案的日子或許不遠(yuǎn)了。

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