近幾年，為在上游奶源占據絕對優(yōu)勢，各大乳企加緊布局上游奶源產業(yè)鏈，奶源爭奪戰(zhàn)硝煙彌漫。

然而，就在大部分奶源企業(yè)早已“名花有主”的情況下，一家以“獨立奶牛牧場運營商”自居的原料奶供應商向資本市場發(fā)起沖擊。

近期，澳亞集團投資控股有限公司（簡稱：澳亞集團）向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。中金公司、星展亞洲為其聯(lián)席保薦人。

奶源爭奪白熱化，搞“獨立”？IPO前夕客戶突擊入股

澳亞集團為新加坡企業(yè)佳發(fā)集團（JAPF.SI）旗下的全資子公司，2009年正式進入中國市場，目前已有10個世界級中國牧場。

招股書顯示，截至2021年12月31日，澳亞集團的總存欄量為10.62萬頭奶牛，其中5.37萬頭為成母牛。

分業(yè)務來看，原料奶業(yè)務為澳亞集團的主要營收來源。2021年，貢獻營收4.38億美元，營收占比83.9%；肉牛業(yè)務實現營業(yè)收入5050萬美元，營收占比9.7%。

其實，針對B端，澳亞集團還創(chuàng)立了一個自有品牌——澳亞牧場，主要是向中國大型咖啡廳、奶茶店、面包店以及點心連鎖店銷售乳制品。2021年，該業(yè)務營收占比6.4%。

圖片來源：澳亞集團招股書

近幾年，各大乳企或是看到上游奶源的重要性，或參股或獨資，大力發(fā)展規(guī)模飼養(yǎng)，創(chuàng)建自有奶源，大有“得奶源者得天下”之勢。

例如，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）早于2017年就將奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現代牧業(yè)（01117.HK）收之麾下。2020年蒙牛乳業(yè)又對中國圣牧（01432.HK）進行增持，成其最大單一股東。同時，蒙牛乳業(yè)不忘積極“跑馬圈地”，在內蒙、河北、河南、山東、黑龍江等地建立新牧場和新的加工產業(yè)網絡。從而實現對上游優(yōu)質奶源的整合。

無獨有偶，2019年以來，伊利股份（600887.SH）相繼收購賽科星（834179.NQ）、中地乳業(yè)（01492.HK）股權。2021年又有將旗下優(yōu)然牧場（09858.HK）送至港交所掛牌上市。

此次IPO，澳亞集團擬將部分募資用于擴張牧場群，改建牧場設施，對新牧場設施進行投資等。

在此同時，包括優(yōu)然牧業(yè)、現代牧業(yè)、原生態(tài)牧業(yè)在內的其他大型牧業(yè)公司也在繼續(xù)擴張。

“跑馬圈地”的底層邏輯是，若在上游奶源占據絕對優(yōu)勢，就可以牢牢把控乳品的定價權。

由此可見，對于大部分乳企來說，隨著原奶價格上漲和低溫化趨勢漸顯，其對于穩(wěn)定、優(yōu)質奶源供應地的需求也在增加。

不過，澳亞集團似乎有些“叛逆”，并不是很想與下游乳企有太多關聯(lián)，在本次招股書中多次強調自身的“獨立”屬性。

弗若斯特沙利文數據顯示，按2020年的原料奶產量及奶牛群規(guī)模計算，澳亞集團為中國最大的“獨立奶牛牧場運營商”。

有業(yè)內人士分析，“許多牧業(yè)公司的主要股東都是下游乳制品工業(yè)企業(yè)構成。相對于這些牧場來說，澳亞從股權結構上來看，沒有其他加工企業(yè)為主導，主要的股權掌握在自身手中，所以它是國內最大的獨立奶牛牧場運營商?！?/p>

有趣的是，《洞察IPO》發(fā)現，如此強調“獨立”屬性的澳亞集團，在IPO前夕突擊引進了多位下游乳企作為其戰(zhàn)略股東。

2020年，日本明治為了保障優(yōu)質奶源的穩(wěn)定供應，以2.54億美元的對價獲得澳亞集團25%的股權。

2021年，“簡愛”酸奶品牌擁有方樸誠乳業(yè)、元氣森林、新希望乳業(yè)3名原料奶客戶以1.46億美元的對價收購了澳亞集團合計12.5%的股權。

目前，佳發(fā)集團持有澳亞集團62.5%的股份，為公司的控股股東。此外，明治中國持有澳亞集團25%的股份，元氣森林、新希望乳業(yè)和樸誠乳業(yè)分別持有澳亞集團5%、5%和2.5%的股份。

圖片來源：澳亞集團招股書

也就是說，若未來澳亞集團IPO成功，明治、元氣森林、新希望乳業(yè)、樸誠乳業(yè)都是提早入局的“原始股東”。

而從澳亞集團原料奶的去向看，其下游客戶包括蒙牛、光明、新乳業(yè)、明治、君樂寶、佳寶、卡士等乳制品制造商，以及以及元氣森林、簡愛等新興乳制品品牌?？梢钥闯?，突擊入局的4位股東均在其客戶名單中。

2019年-2021年，澳亞集團前五大客戶的銷售額合計占總收入的81%、72.6%、65.7%。隨呈下滑趨勢，但依賴度仍較高。

奶價下行，成本承壓

自2019年起，生鮮乳價格觸底反彈，呈現U形變化。2020年10月，原料奶達到4.10元/公斤，養(yǎng)殖業(yè)步入景氣周期。

與先前掛牌港交所的優(yōu)然牧業(yè)一樣，澳亞集團也是這波漲潮的受益者之一。

2019年-2021年，澳亞集團分別實現營業(yè)收入3.52億美元、4.05億美元與5.22億美元；同期凈利潤分別為6756.7萬美元、9584.0萬美元、1.05億美元。

只不過，受周期性影響，2021年9月起，生鮮乳價格在突破新高后迎來下跌。根據農業(yè)農村部數據，2021年8月，生鮮乳月度均價為4.37元/千克，到了2022年3月則跌至4.18元/千克。

禍不單行，在奶價下調的同時，飼料的市場價格呈上漲趨勢。

招股書顯示，澳亞集團業(yè)務所需的原料主要包括青貯飼料（由玉米和苜蓿制成）、牧草（主要為苜蓿和燕麥干草）、玉米及豆制品。

2016年-2020年，玉米、豆粕的平均市場價格分別由2016元/噸、3298元/噸升至2333元/噸、3336元/噸，年復合增長率分別為3.7%、0.3%。

公開數據顯示，2022年春節(jié)后，受俄烏局勢影響，玉米價格則接近3000元/噸，豆粕價格一度突破5400元/噸。

除此之外，由于牧場通常需高價進口苜蓿，而該筆費用占國內牧場原料奶生產成本的絕大部分，再加上關稅政策的變動，進口苜蓿干草的價格由2016年的2044元/噸升至2020年的2493元/噸。

圖片來源：澳亞集團招股書

需要指出的是，上述原料價格的變動直接影響著澳亞集團的銷售成本。

2019年-2021年，澳亞集團銷售成本分別為3.52億美元、4.05億美元、5.19億美元，幾乎與各期營收額持平。

圖片來源：澳亞集團招股書

細分銷售成本構成，主要包括飼料成本，勞動力成本、運送費用、物業(yè)、廠房及設備折舊等，以及原料奶及肉牛的公允價值調整。

2019年-2021年，澳亞集團飼養(yǎng)成本占原料奶公允價值調整及肉牛累計公允價值調整前銷售成本的70.9%、73.3%及71.7%。

受飼養(yǎng)成本上漲影響，澳亞集團肉牛業(yè)務的毛利率則由2019年的60.5%下滑至2021年38.8%。

銷售成本明細

圖片來源：澳亞集團招股書

澳亞集團表示，飼養(yǎng)成本的持續(xù)增長反映了公司營運規(guī)模的增長及飼料與飼料添加劑價格的上漲。未來預計飼料成本將繼續(xù)成為公司銷售成本的重要組成部分。

此外，飼料原料價格的波動，也導致澳亞集團庫存呈現上升趨勢。

2019年-2021年，澳亞集團存貨總額約為8780萬美元、1.02億美元、1.6億美元，這主要是由于原材料由2019年的7800萬美元增至2021年的1.52億美元。

在國內奶價下行和飼料成本上漲的背景下，有業(yè)內人士預計，牧業(yè)類公司從2021年下半年便開始承壓，預計2022年盈利會出現放緩，后年可能出現虧損。

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