沒有人知道市場(chǎng)的底部在哪兒。

2021年初，機(jī)構(gòu)用“跨過香江去，奪取定價(jià)權(quán)”這樣的研報(bào)標(biāo)題，表達(dá)了對(duì)恒生科技指數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)科技股的強(qiáng)烈看好。隨后的一個(gè)月，我們看到了股價(jià)750港元的騰訊、568的港交所、460的美團(tuán)、420的京東，恒生科技指數(shù)11001點(diǎn)的歷史新高，恒生指數(shù)重回31000點(diǎn)。

在一片火熱的氛圍中，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)科技股形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，開始了持續(xù)一年多的連續(xù)下跌?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭股價(jià)不僅是“腰斬”，自2021年2月的最高點(diǎn)到今年3月中旬的低點(diǎn)，恒生科技指數(shù)累計(jì)下跌近70%。

只有徹底絕望之后才能看到希望。即便是投研能力出眾的華爾街巨頭，也有“被打臉”的情況。3月14日，摩根大通分析師一口氣下調(diào)了28只在美國(guó)和香港上市的中概股評(píng)級(jí)，稱國(guó)際投資者開始消化中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)且對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂上升。

僅僅過了兩天金融委表態(tài)“通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺(tái)公司整改，紅燈、綠燈都要設(shè)置好”，形勢(shì)隨之反轉(zhuǎn)，恒生科技指數(shù)兩個(gè)交易日暴漲16%。

近期政策暖風(fēng)頻吹，4月11日晚，時(shí)隔8個(gè)月，游戲圈終于等來了版號(hào)恢復(fù)發(fā)放的官宣。此前，中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)中國(guó)企業(yè)在美上市融資面臨的監(jiān)管問題溝通頻繁。4月2日，證監(jiān)會(huì)會(huì)同四部門就修訂《關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》公開征求意見。隨著政策不確定性降低，中概股和港股科技互聯(lián)網(wǎng)的“政策底”正在進(jìn)一步明朗，這一次可以入場(chǎng)抄底了嗎？

1、政策底逐漸清晰

此次發(fā)放版號(hào)的數(shù)量一共45個(gè)，包括吉比特旗下的雷霆網(wǎng)絡(luò)、心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、游族網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)夢(mèng)天地、莉莉絲、4399、西山居以及百度等企業(yè)都拿到了版號(hào)。美中不足的是，公告中沒有網(wǎng)易和騰訊的版號(hào)信息。

要知道，上一次發(fā)放版號(hào)還是去年7月，一共87個(gè)，雖然這次發(fā)放數(shù)量減少了近一半，但也符合行業(yè)預(yù)期，版號(hào)會(huì)越來越稀缺。對(duì)于整個(gè)游戲行業(yè)來說，恢復(fù)版號(hào)發(fā)放釋放了強(qiáng)烈的政策信號(hào)——政策監(jiān)管規(guī)范后，整個(gè)行業(yè)正在回歸常態(tài)。

受此消息提振，A股游戲ETF早盤高開6%，港股心動(dòng)公司漲超15%，嗶哩嗶哩漲13%，騰訊、網(wǎng)易漲超5%。

對(duì)于整個(gè)中概股，證監(jiān)會(huì)公開征求意見的規(guī)定就更顯得意義重大。《規(guī)定》是對(duì)原有規(guī)定的完善和修改，在越來越多中國(guó)企業(yè)選擇在香港或美國(guó)的資本市場(chǎng)上市的大背景下，有必要對(duì)原有法規(guī)進(jìn)行修改，以順應(yīng)市場(chǎng)的變化。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人在公開發(fā)布的答記者問中直言，十多年來，相關(guān)的法規(guī)和制度環(huán)境明顯變化，市場(chǎng)和監(jiān)管實(shí)踐不斷深化，舊的規(guī)定日益不適應(yīng)新的形勢(shì)。

與原有的十二條規(guī)定相比，修訂后的《規(guī)定》刪減兩條，新增三條。核心變化有兩點(diǎn)。

一是明確了企業(yè)的保密責(zé)任。境內(nèi)企業(yè)向有關(guān)證券公司等金融機(jī)構(gòu)或境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供涉密文件時(shí)，應(yīng)該報(bào)送主管部門批準(zhǔn)。

2021年7月，監(jiān)管部門對(duì)滴滴、Boss直聘、運(yùn)滿滿、貨車幫等赴美上市的企業(yè)啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全審查。在隨后的公告中，“滴滴出行”App被證實(shí)存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息問題。

緊接著發(fā)布的《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》，重點(diǎn)提到了完善數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)、涉密信息管理等相關(guān)法律法規(guī)。這恐怕也是滴滴等企業(yè)被處罰的根源。

而此次修改《規(guī)定》的另一核心問題則是跨境監(jiān)管問題。以往法規(guī)中，監(jiān)管多是“以我為主”，而此次法規(guī)明確，在境外上市的企業(yè)和提供相關(guān)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該通過跨境監(jiān)管合作機(jī)制配合境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查。

證監(jiān)會(huì)表示，國(guó)家繼續(xù)支持各類符合條件的企業(yè)赴境外上市，不斷深化跨境監(jiān)管合作，相信規(guī)定修訂將進(jìn)一步提升境外上市企業(yè)的合規(guī)水平。

天風(fēng)證券分析，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等主管部門釋放堅(jiān)持對(duì)外開放的決心，和不斷深化跨境監(jiān)管合作的積極態(tài)度，可能對(duì)于中美審計(jì)監(jiān)管達(dá)成一致有著積極意義。短期來說，政策不確定性正在消除，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。

從市場(chǎng)反應(yīng)來看，盡管近期恒生科技指數(shù)再次出現(xiàn)回調(diào)，但4月4日開市的港股顯然受到新規(guī)出臺(tái)的消息面因素影響，恒生科技指數(shù)單日大漲5.4%。其中，嗶哩嗶哩、京東健康、小鵬汽車漲幅都超過10%。

當(dāng)日晚間開市的美股同樣受消息面刺激，中概股集體大漲，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)暴漲7%，叮咚買菜漲幅超過25%，富途控股、嗶哩嗶哩、愛奇藝、拼多多漲幅超15%。

今年以來南向資金凈買入港股板塊，圖源：浙商證券

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，4月6日，盡管恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)均出現(xiàn)小幅回調(diào)，但南向資金凈買入達(dá)到6.3億港元，扭轉(zhuǎn)了此前五個(gè)交易日凈流出的態(tài)勢(shì)。

2、回港上市或成中概股最優(yōu)解

從最近一個(gè)月走勢(shì)來看，無論是中概股還是港股中科技互聯(lián)網(wǎng)，都經(jīng)歷了“奇跡反轉(zhuǎn)”。3月初，美國(guó)證監(jiān)會(huì)將5家中概股公司列入退市風(fēng)險(xiǎn)清單，這直接導(dǎo)致中概股和港股深度回調(diào)。恒生科技指數(shù)3月14日和15日兩個(gè)交易日下跌超10%，金融委會(huì)議穩(wěn)定市場(chǎng)信心并著重提到中概股相關(guān)問題，市場(chǎng)信心迅速修復(fù)，恒生科技指數(shù)兩個(gè)交易日暴漲近16%。

大漲大跌折射的正是政策不確定性導(dǎo)致的估值變化。2020年以來，美國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)《外國(guó)公司問責(zé)法》，加強(qiáng)了中概股的信息披露要求，如果無法提交審計(jì)底稿，三年后將會(huì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。這其中既有美國(guó)故意“刁難”中國(guó)企業(yè)的因素，也有受部分中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)造假的影響。

2020年4月，遭遇質(zhì)疑和做空的“中國(guó)星巴克”瑞幸咖啡承認(rèn)造假，根據(jù)公開信息，公司財(cái)務(wù)主管劉劍及其下屬，懷疑在2019年第二至第四季度期間，采用大規(guī)模虛構(gòu)交易，虛增收入、成本、費(fèi)用，虛假宣傳等手段，初步估計(jì)涉及銷售造假金額達(dá)22億元人民幣。事件曝光后，其股價(jià)急跌85%。

瑞幸造假導(dǎo)致整個(gè)中概股信譽(yù)受損，隨后愛奇藝、跟誰(shuí)學(xué)等多家中概股遭遇海外機(jī)構(gòu)做空。直接催化了美國(guó)監(jiān)管環(huán)境的收緊和隨后京東、百度、網(wǎng)易等一批互聯(lián)網(wǎng)科技公司赴港二次上市的浪潮。

圖源：中金公司

可以說，中概股赴港上市的浪潮頗有些“西方不亮東方亮”的意味。在美上市的公司為了面對(duì)政策不確定性，未雨綢繆，回歸條件越來越完備的港股市場(chǎng)是水到渠成的。

首先，近年來，港交所多次修改上市制度，允許未盈利的生物科技公司上市，同時(shí)放開了同股不同權(quán)和二次上市的限制；其次，相比于A股更加嚴(yán)格的上市制度，港股上市門檻更低；再次，香港作為亞洲金融中心，聯(lián)系匯率制度直接降低了企業(yè)回港上市的成本；另外，值得一提的是，受中西方文化差異影響，華爾街的金融機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)企業(yè)的商業(yè)模式無法全盤理解和接受，直接體現(xiàn)為價(jià)值低估。而香港背靠?jī)?nèi)地市場(chǎng)，文化背景相同，港股通更直接連接了內(nèi)地投資者和香港市場(chǎng)，企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)就更加容易。

中金公司對(duì)中概股回歸對(duì)港股流動(dòng)性影響及中概股回歸之路做了最新的沙盤預(yù)演，他們認(rèn)為中概回歸對(duì)港股流動(dòng)性供需的影響有新增融資和潛在減持兩個(gè)層面，并進(jìn)一步指出未來三年內(nèi)或有60家中概股回港上市。

3、是時(shí)候抄底了嗎？

過去的一年，中概股和港股科技互聯(lián)網(wǎng)在反壟斷和美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重壓力下經(jīng)歷了冰火兩重天，恒生科技指數(shù)，2021年2月最高突破11000點(diǎn)，僅僅一年時(shí)間，恒生科技指數(shù)最低下破3500點(diǎn)。高喊抄底中概互聯(lián)的投資者已經(jīng)自嘲“中丐互憐”。

為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，多家互聯(lián)網(wǎng)巨頭宣布了股票回購(gòu)計(jì)劃。2021年12月，京東集團(tuán)發(fā)布公告稱，將回購(gòu)計(jì)劃授權(quán)由20億美元增至30億美元；2022年1月，騰訊進(jìn)行了11次回購(gòu)，單筆規(guī)模在2億港元左右，3月底以來騰訊加大回購(gòu)力度，截至4月共實(shí)施6次回購(gòu)，單筆回購(gòu)規(guī)模增加到3億港元左右。3月，阿里巴巴宣布將股份回購(gòu)計(jì)劃規(guī)模上調(diào)至250億美元，有效期為兩年；同一天，小米集團(tuán)發(fā)布公告稱，以不定期按最高總額100億港元于公開市場(chǎng)購(gòu)回股份。

已經(jīng)有投資大師通過實(shí)際行動(dòng)表達(dá)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技股的看好。有中國(guó)巴菲特（Warren Buffett）之稱的段永平，數(shù)次在雪球上公開表態(tài)買入騰訊，并稱計(jì)劃“每跌10%就加倉(cāng)一次”甚至要賣掉持有的伯克希爾哈撒韋B股買入騰訊。這樣的越跌越買，越套越多顯然是很多散戶不能接受的。

圖源：雪球

經(jīng)過了市場(chǎng)泥沙俱下的洗禮，強(qiáng)監(jiān)管帶來的估值壓力已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展十年有余，無論是跨境監(jiān)管新規(guī)、平臺(tái)二選一反壟斷、未成年人游戲時(shí)間限制，還是課外教育等法案的集中出臺(tái)，都是對(duì)前期缺乏監(jiān)管資本急速擴(kuò)張“欠賬”的一次集中整治，行業(yè)更加規(guī)范之后，這批企業(yè)仍然具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。盡管公司業(yè)績(jī)修復(fù)仍然需要時(shí)間，但一些細(xì)分行業(yè)已經(jīng)具備很好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。

盡管這次國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)核發(fā)恢復(fù)沒有看到騰訊和網(wǎng)易這樣的龍頭，但國(guó)內(nèi)監(jiān)管逐漸常態(tài)化，疊加游戲出海維持的高速增長(zhǎng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低的游戲行業(yè)可能會(huì)最先受益。

在疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，針對(duì)疫情中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)以及所屬區(qū)縣日均交易額下降超30%的困難商戶，外賣平臺(tái)降低了傭金，加之本地生活領(lǐng)域格局已經(jīng)基本穩(wěn)定，而一旦疫情受控，消費(fèi)恢復(fù)，消費(fèi)類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將是直接受益的一類標(biāo)的。

天風(fēng)證券認(rèn)為，雖然短期而言，疫情導(dǎo)致消費(fèi)放緩，廣告投放不足，算法監(jiān)管趨嚴(yán)，平臺(tái)企業(yè)收入和利潤(rùn)都受到?jīng)_擊，但中期來看，直播電商和電商出海仍然孕育了較多結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)遇。加上平臺(tái)類企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，在保就業(yè)就是保民生的政策支持下，平臺(tái)企業(yè)可能迎來一波估值修復(fù)。

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

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