進(jìn)入四月，中概股年報(bào)季告一段落。

往年這個(gè)時(shí)候，總是幾家歡喜幾家愁。但過(guò)去的一個(gè)月，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)白熱化，地緣政治日趨復(fù)雜，中概股集體暴跌，在這樣一個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)中概股交出的業(yè)績(jī)答卷，幾乎清一色地?zé)o人歡喜。

互聯(lián)網(wǎng)大廠們的財(cái)報(bào)從未如此一致——曾經(jīng)的“高速增長(zhǎng)機(jī)器”，普遍出現(xiàn)“增收不增利”的情況，用戶增長(zhǎng)也見(jiàn)窘境；優(yōu)勢(shì)主營(yíng)業(yè)務(wù)普遍出現(xiàn)失速態(tài)勢(shì)；戰(zhàn)略上統(tǒng)一口徑，既強(qiáng)調(diào)“降本增效”又強(qiáng)調(diào)“研發(fā)投入”，研發(fā)成本普遍增加。

股價(jià)腰斬、業(yè)績(jī)承壓，反映在具體業(yè)務(wù)上則表現(xiàn)為項(xiàng)目收縮，人員裁減。雖然不是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，但“大廠”這個(gè)江湖別號(hào)，也暗喻了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與員工數(shù)量大規(guī)模增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。但眼下，“大廠”們卻接連卷進(jìn)裁員風(fēng)暴中。

通過(guò)財(cái)報(bào)，能夠讀懂一家公司，而其中的共性則往往能夠折射出一個(gè)時(shí)代。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在形成一個(gè)共識(shí)：游戲規(guī)則已變，高速增長(zhǎng)的神話很難再重現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)公司必須換擋，從比拼速度與規(guī)模，轉(zhuǎn)向比拼質(zhì)量。

來(lái)源：中企圖庫(kù)

如果說(shuō)從神壇跌落未必是件壞事，卸下了市值和增速的包袱，互聯(lián)網(wǎng)大廠剛好可以穩(wěn)住心思修煉內(nèi)功，多少有幾分站著說(shuō)話不嫌腰疼，畢竟，如何應(yīng)對(duì)“增收不增利”？面對(duì)資本市場(chǎng)又有什么新故事可講？又如何與宏觀大勢(shì)同頻？

大廠的估值邏輯，將放在一個(gè)全新的坐標(biāo)系中被考量。

“增收不增利”

互聯(lián)網(wǎng)“躺著賺錢”的時(shí)代過(guò)去了。

以幾家大廠的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例：

阿里巴巴2022財(cái)年第三季度營(yíng)收2425.8億元，同比增長(zhǎng)10%；歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)204.29億元，同比下降74%。

騰訊2021年總營(yíng)收達(dá)5601.2億元，同比增長(zhǎng)16%；扣除包括處置京東股份收益782億元在內(nèi)的投資等因素，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)為1237.9億元，同比上漲僅有1%，是近十年來(lái)增幅最低的一年。

百度2021年?duì)I收1244.93億元，同比增長(zhǎng)16%，但歸屬百度的凈利潤(rùn)為102.26億元，不及去年一半，2020年該數(shù)字為224.72億元。

京東2021年收入為9516億元，同比增長(zhǎng)27.6%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為41億元，同比下降66.45%。

美團(tuán)2021年?duì)I收1791億元，同比增長(zhǎng)56%。經(jīng)調(diào)整美團(tuán)2021年全年凈虧損155.7億元。2020年，其調(diào)整后的凈利潤(rùn)為31.2億元。

可見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)大廠們的營(yíng)收雖然有所增長(zhǎng)，但利潤(rùn)增速遠(yuǎn)不及營(yíng)收增速，說(shuō)明費(fèi)用與成本的增速超過(guò)了營(yíng)收增速，要么是成本與開(kāi)支增長(zhǎng)過(guò)快，要么是營(yíng)收增長(zhǎng)乏力造成的。

深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮告訴《中國(guó)企業(yè)家》：“‘增收不增利’，主因是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)周期變化了，從高速成長(zhǎng)階段進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，包括流量見(jiàn)頂增長(zhǎng)乏力、廣告普遍增長(zhǎng)疲軟、宏觀經(jīng)濟(jì)低迷內(nèi)需不足、監(jiān)管加強(qiáng)政策紅利消失等原因。相對(duì)高增長(zhǎng)時(shí)代而言，現(xiàn)在是沒(méi)有增長(zhǎng)的冬天。”

“但高增長(zhǎng)有高增長(zhǎng)的規(guī)則，穩(wěn)定發(fā)展有穩(wěn)定發(fā)展的規(guī)則。目前的主調(diào)是降本增效，一方面要降低高增長(zhǎng)時(shí)代養(yǎng)成大手大腳不計(jì)代價(jià)投入的習(xí)慣，另一方面要努力追求效益，實(shí)現(xiàn)盈利?！睆埿s說(shuō)。

自PC時(shí)代以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了狂飆之后，成熟賽道很難出現(xiàn)顛覆性的改變，例如電商、游戲，阿里和騰訊仍然占據(jù)頭部地位，大廠要做的不再是關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，而是要將支柱業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展，去深度開(kāi)發(fā)目前用戶的需求，往垂直方向去發(fā)展，與此同時(shí)，在新市場(chǎng)、新增量上也小心謹(jǐn)慎，以免“資本的無(wú)序擴(kuò)張”。

“大廠已經(jīng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，不可能再維持高增速，這是一個(gè)客觀規(guī)律。此外，當(dāng)一家公司的市場(chǎng)份額做到足夠大以后，就不會(huì)再把精力刻意放到關(guān)注增幅上，關(guān)注存量的比重、維持住市場(chǎng)份額更加重要。”數(shù)字經(jīng)濟(jì)智庫(kù)首席研究員胡麒牧說(shuō)，“一開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)的擴(kuò)張模式類似傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模做大，平均成本就可以降低。如今互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入存量時(shí)代，則變成范圍經(jīng)濟(jì)，需要關(guān)注一個(gè)客戶到底能夠帶來(lái)多少價(jià)值?！?/p>

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)比賽規(guī)則確實(shí)已改變，這是行業(yè)自身發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化所導(dǎo)致的，目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更需要關(guān)注提升管理運(yùn)營(yíng)水平、加強(qiáng)研發(fā)、增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力與開(kāi)辟培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

錢花到哪里

即使主基調(diào)變成了“降本增效”，但依然能夠從大廠的財(cái)報(bào)中讀出另一點(diǎn)共性：研發(fā)開(kāi)支持續(xù)增長(zhǎng)，并格外強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入的持續(xù)加碼。

而研發(fā)成本的擴(kuò)大，勢(shì)必會(huì)拉低整體的毛利率，讓利潤(rùn)變得不那么好看，這是互聯(lián)網(wǎng)公司“求變”過(guò)程中不得不付出的代價(jià)。

一方面，出于自身對(duì)商業(yè)的考量，在出現(xiàn)缺芯這樣的事情之后，“重新發(fā)明輪子”這件事也變得有商業(yè)價(jià)值了起來(lái)，更何況在國(guó)家政策引導(dǎo)之下，研發(fā)費(fèi)用還能夠給企業(yè)帶來(lái)一些減稅效果；另一方面，資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的期待也從規(guī)模增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)為研發(fā)水平。據(jù)了解，近期，港交所對(duì)于企業(yè)上市最核心的考量標(biāo)準(zhǔn)之一就是研發(fā)水平的高低，直觀的指標(biāo)就是研發(fā)費(fèi)用的多少與占比。

“對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然來(lái)錢的渠道更多，但來(lái)自這些投資方的壓力也非常大，資本都是追逐利益的，實(shí)際上大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都無(wú)法在短期內(nèi)帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。因此只能通過(guò)‘畫(huà)大餅’的方式給這些投資方一個(gè)對(duì)未來(lái)的期望，而研發(fā)就是能夠?qū)崿F(xiàn)這一目的為數(shù)不多的方法之一?！比?lián)并購(gòu)公會(huì)信用管理委員會(huì)專家安光勇說(shuō)。

攝影：楊世斌

但研發(fā)與利潤(rùn)之間是有不可避免的矛盾的。是放棄短期利益、加大研發(fā)投入，獲得長(zhǎng)期的增長(zhǎng)曲線，還是在存量市場(chǎng)上拼價(jià)格獲得短期收益，這是企業(yè)要做的選擇。而研發(fā)投入是否有效果、如何驗(yàn)證這一效果，目前也沒(méi)有絕對(duì)定論。

張孝榮認(rèn)為，目前資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)知產(chǎn)生了較大分歧，主要有兩大代表類型，一部分人仍然堅(jiān)持舊有的以增長(zhǎng)為主的估值邏輯，一部分人已經(jīng)著眼于企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)。

“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加大研發(fā)投入是對(duì)舊有發(fā)展邏輯的一種補(bǔ)充和修正?！睆埿s說(shuō)，“但必須堅(jiān)持在正確方向上的研發(fā)投入，企業(yè)既不能為了短期目標(biāo)犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，也不能不顧生死一味燒錢研發(fā)。對(duì)于上市的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，如果沒(méi)有找到正確的發(fā)展方向，一味地加大研發(fā)，不見(jiàn)得是最佳選擇。”

在張孝榮看來(lái)，項(xiàng)目投入研發(fā)之前，企業(yè)要做可行性研究，對(duì)項(xiàng)目的投入、周期和各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的分析和預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上做出合理的部署。衡量研發(fā)投入的效果，則要看相關(guān)的業(yè)務(wù)是否有明顯的改善，是否達(dá)到了階段性的預(yù)期產(chǎn)出目標(biāo)。

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