依托“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降桿桿”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，紅星美凱龍（601828.SH、01528.HK）交出了一份有進(jìn)步的“成績(jī)單”。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入達(dá)155.1億元，同比增長(zhǎng)9.0%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)20.5億元，同比增長(zhǎng)18.3%。

與此同時(shí)，根據(jù)弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)統(tǒng)計(jì)，2021年紅星美凱龍零售額占家居連鎖商場(chǎng)份額的比重為17.5%，繼續(xù)位列第一，其市場(chǎng)份額幾乎是第二名至第五名的總和。

然而，業(yè)績(jī)和排名的喜悅似乎并沒(méi)有傳導(dǎo)至資本端。于財(cái)報(bào)發(fā)布次日，紅星美凱龍的股價(jià)收跌0.73%，整體仍在底部徘徊。

那么，問(wèn)題到底出在哪里？

01 向好：自營(yíng)商場(chǎng)收入增加，負(fù)債率有所降低

紅星美凱龍往輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型已有時(shí)日，即控制自營(yíng)商場(chǎng)規(guī)模，著重委管商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，由自建商場(chǎng)收租走向?yàn)樗ㄉ虉?chǎng)提供授權(quán)貼牌、咨詢管理等服務(wù)。

截至2021年末，公司經(jīng)營(yíng)了95家自營(yíng)商場(chǎng)，278家委管商場(chǎng)，分別較上年末凈增加3家、凈增加5家，加上戰(zhàn)略合作商場(chǎng)等，總經(jīng)營(yíng)面積2230萬(wàn)平方米，比2020年多出24.8萬(wàn)平方米 。

從各業(yè)務(wù)情況看，占營(yíng)收大頭、能貢獻(xiàn)高利潤(rùn)的還是自營(yíng)商場(chǎng)。

2021年，紅星美凱龍自營(yíng)商場(chǎng)收入達(dá)80.9億元，同比增長(zhǎng)21.1%，占總收入比重從2020年的46.9%擴(kuò)大到52.2%；出租率為94.1%，相較2020年提升了2.0個(gè)百分點(diǎn)，甚至超過(guò)了2019年同期的93.4%。

從這個(gè)層面講，紅星美凱龍的“基本盤”算是穩(wěn)住了，且有更加向好的趨勢(shì)。對(duì)于一家老牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，面對(duì)市場(chǎng)的大風(fēng)大浪，從低谷反彈，再完成超越，“防身術(shù)”的韌性和彈性足以被肯定。

委管商場(chǎng)這邊，包括項(xiàng)目前期品牌咨詢委托管理服務(wù)收入、項(xiàng)目年度品牌咨詢委托管理服務(wù)收入、工程項(xiàng)目商業(yè)管理咨詢費(fèi)收入、商業(yè)咨詢費(fèi)及招商傭金，總收入為 32.56 億元，較上年同期下降9.1%，但出租率略微提升至91.4%，2020年則為90.7%。

得益于核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，紅星美凱龍的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁。2021年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)53.8億元，創(chuàng)三年內(nèi)新高，同比增長(zhǎng)29.4%，較2019年同期增長(zhǎng)31.4%，高于疫情前水平。

就直觀呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)而言，在去年一年不確定性尚未完全消除的市場(chǎng)環(huán)境中，紅星美凱龍展現(xiàn)了良好的復(fù)蘇勢(shì)頭，但委管商場(chǎng)收入下滑，說(shuō)明公司“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”戰(zhàn)略沒(méi)有獲得既定的成效。

針對(duì)市場(chǎng)最為關(guān)注的債務(wù)問(wèn)題，2021年紅星美凱龍終于給自己“長(zhǎng)臉”一回。

截至2021年末，其資產(chǎn)負(fù)債率57.44%，相較2020年年底減少了3.7個(gè)百分點(diǎn)，為2015年以來(lái)首次下降；計(jì)息負(fù)債同比減少63億元，2021全年資本性支出較2020年節(jié)約17.6%。

多家券商也給予積極評(píng)價(jià)，認(rèn)為降杠桿有一定程度的奏效。

值得一提的是，某單一指標(biāo)好轉(zhuǎn)，很多時(shí)候并不能從根本上論證什么，內(nèi)里的輾轉(zhuǎn)騰挪需要被重視，實(shí)實(shí)在在的規(guī)模更需警惕。

截至2021年末，紅星美凱龍流動(dòng)負(fù)債仍高達(dá)321.32億元，總負(fù)債為776.56億元。其中，短期負(fù)債185.04億元。

為此，公司每年要支出巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用（主要為利息費(fèi)用），2021年為24.61億元，僅比2020年少0.03億元，已經(jīng)超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)。

在“賣賣賣”模式開(kāi)啟一年多后，“超級(jí)包租公”手中的“余糧”還能剩多少？截至資產(chǎn)負(fù)債表日，其賬面現(xiàn)金只有69.04億元，距離覆蓋短債很遠(yuǎn)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也都處在有公開(kāi)數(shù)據(jù)以來(lái)低位。

02 變壞：四季度虧損，盈利能力持續(xù)下滑

盡管2021年的大考結(jié)果是雙增長(zhǎng)，但光大證券認(rèn)為紅星美凱龍業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

按照該券商此前預(yù)測(cè)，公司2021年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)值分別為165.27億元、27.06億元，尚存在6.6%、32%的差距。

究其原因，單四季度“掣肘”過(guò)分了。

2021年Q4，紅星美凱龍營(yíng)業(yè)收入41.59億元，歸母凈利潤(rùn)為虧損0.18億元，而2020年同期為營(yíng)收47.09億元、盈利0.01億元，降幅高達(dá)11.7%、3571.09%，主要系資產(chǎn)減值損失、信用減值損失等。

不過(guò)，這并不是最重要的。外界更操心本期靠投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)增厚利潤(rùn)的力度有多大？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱財(cái)報(bào)，2021年紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)價(jià)值（95家自營(yíng)商場(chǎng)的評(píng)估值）955.75億元，占總資產(chǎn)比重為71%，規(guī)模比萬(wàn)科還高出約100億。因?yàn)楣静](méi)有將其放在固定資產(chǎn)中，所以每個(gè)報(bào)告期要做評(píng)估，升值增加利潤(rùn)，貶值扣減利潤(rùn)。

2021年，公司投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益為3.74 億元，占公司利潤(rùn)總額的比例為13.36%，較2020年下降4.29個(gè)百分點(diǎn)，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例為18.3%，較2020年下降超10個(gè)百分點(diǎn)，確實(shí)已比較克制。

畢竟在2015至2020年，紅星美凱龍采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生損益分別為10.10億元、17.54億元、19.96億元、18.20億元、16.01億元、4.97億元，占各期歸母凈利潤(rùn)比例分別為31.32%、51.63%、48.95%、40.65%、35.74%、28.71%。

但若還原到現(xiàn)實(shí)社會(huì)，類似操作還是有很多漏洞。最近兩年，商業(yè)地產(chǎn)低迷，不僅僅是中國(guó)，全球盡皆冰封。互聯(lián)網(wǎng)上，以“拋售”、“撤離”、“斷崖式下跌”為主旨的唱空文章隨處可見(jiàn)。

遠(yuǎn)的不說(shuō)，就拿近的上證e互動(dòng)。3月7日，有投資者向紅星美凱龍董秘提問(wèn)，“花了80多萬(wàn)買了你公司一線城市的商鋪，目前40萬(wàn)元都無(wú)法出手……你公司財(cái)務(wù)報(bào)告上的房產(chǎn)是按公允價(jià)值計(jì)算的，就是以同地段的住宅成交價(jià)格作為參考的。目前的商鋪價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于住宅價(jià)格?！?/p>

換言之，2020和2021年，紅星美凱龍房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)為正缺少自洽邏輯，負(fù)增長(zhǎng)和負(fù)收益差不多，而不是為利潤(rùn)添磚加瓦。

盡管紅星美凱龍做出澄清，但投資者信不信就是另一回事兒了。

另外，在2020年盈利能力大幅下滑的基礎(chǔ)上，2021年公司毛利率微增0.16個(gè)百分點(diǎn)，但凈利率較2020年再度減少0.4個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)時(shí)間軸，2015年之后，其毛利率和凈利率就一直穩(wěn)步向下。

總的來(lái)說(shuō)，變好和變壞反向較量，市場(chǎng)似乎把紅星美凱龍變壞的一面想的更“壞”。

截至4月7日，紅星美凱龍股價(jià)報(bào)8.12元/股，遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)12.4元；A股最新總市值為351.9億元，遠(yuǎn)低于955.75億元投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值；專業(yè)性更強(qiáng)的港股則殺到徹底，總市值不足150億港元。

03 機(jī)會(huì)：高端化+大家居生態(tài)

紅星美凱龍的主業(yè)是家具及家居裝飾商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，作為商業(yè)地產(chǎn)的一個(gè)分支，受行業(yè)周期影響之大早已表露在外。

該背景下，公司把自身定位于“全渠道泛家居業(yè)務(wù)平臺(tái)服務(wù)商”，嘗試為顧客提供覆蓋全裝修過(guò)程的，個(gè)性化、高質(zhì)量的家裝服務(wù)以及更加貼近終端的購(gòu)物體驗(yàn)。具體瞄準(zhǔn)高端化+家裝家居一體化。

先說(shuō)高端化，最為知名的便是全國(guó)布局的1號(hào)店和至尊Mall。

其中，1號(hào)店集合高端電器和家居主流明星品牌，給消費(fèi)者提供一站式服務(wù)；“時(shí)尚賣場(chǎng)明星”的至尊Mall走精品路線，專為高凈值人群而生。截至2021年，紅星美凱龍共有32家1號(hào)店、9家至尊MALL。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)曾實(shí)地探訪過(guò)美凱龍位于北京的1號(hào)店和至尊Mall店，切實(shí)感受就是冷清，太冷清。當(dāng)然，這也是當(dāng)下很多商場(chǎng)的樣子。

并且相比較于蘇寧和國(guó)美，紅星美凱龍的高端店還是押注線下。在消費(fèi)者線上購(gòu)物習(xí)慣已經(jīng)形成，而消費(fèi)習(xí)慣又很難在短期內(nèi)改變，紅星美凱龍的高端突破一開(kāi)始就附上“枷鎖”。

AVC數(shù)據(jù)顯示，2020年電商渠道對(duì)家電零售的貢獻(xiàn)率經(jīng)超過(guò)50%。

再來(lái)看家居家裝。根據(jù)中國(guó)裝飾行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，我國(guó)家裝行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR達(dá)到8.46%，2019年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2.74萬(wàn)億元，2020年因疫情沖擊下滑至2.61萬(wàn)億元。

紅星美凱龍依托線下商場(chǎng)實(shí)體網(wǎng)絡(luò)，截至2021年末，累計(jì)開(kāi)設(shè)家裝門店253家，覆蓋全國(guó)200余個(gè)城市。

基于家具商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商的前端優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，以及十多年沉淀下來(lái)的家居消費(fèi)用戶畫(huà)像和商品畫(huà)像，紅星美凱龍有贏在未來(lái)的潛質(zhì)。

但贏在未來(lái)的潛質(zhì)不代表就能贏，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是動(dòng)態(tài)的，消費(fèi)喜好永遠(yuǎn)是變化的，泛家居行業(yè)尤其是。

由于進(jìn)入門檻低，商品相對(duì)簡(jiǎn)單，賽道雖然擁有萬(wàn)億體量，內(nèi)里卻是一個(gè)“小企業(yè)”眾多的雜貨鋪，市場(chǎng)格局非常分散。對(duì)后入者來(lái)說(shuō)，并不友好。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，紅星美凱龍建造施工及設(shè)計(jì)收入、家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷售業(yè)共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.95億元，2020年為28.92億元，幾乎原地踏步。

這意味著，紅星美凱龍的新一條增長(zhǎng)曲線其實(shí)不明朗。對(duì)于追求真金白銀的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股價(jià)反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)還沒(méi)有到來(lái)。

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