通過$愛彼迎.US研究上篇《疫情下的另類，憑什么別人煉獄它翻盤》中的分析，我們發(fā)現(xiàn)在歐美與疫情共存的策略下，歐美國家已基本度過了 omicron 爆發(fā)的高峰期，經(jīng)濟(jì)生活逐漸恢復(fù)常態(tài)，出行旅游也恢復(fù)到疫情前 19 年約 90% 的水平，因此扎根于歐美的出行住宿行業(yè)公司有望迎來業(yè)績復(fù)蘇。

而在出行旅游這一成熟的大賽道之中，民宿共享出租是相對(duì)最富成長性的細(xì)分賽道，Airbnb 最為其中的絕對(duì)王者，其業(yè)績也展現(xiàn)出了遠(yuǎn)高于同行的韌性。在整個(gè)大行業(yè)尚未完全走出疫情，另兩大 OTA（online travel agency）巨頭—Booking 和 Expedia 到 4Q21 的總訂單額仍不足 2019 同期 90% 之時(shí)，Airbnb 則已達(dá)到 19 年水平的 132%，可見其強(qiáng)勁且獨(dú)有的內(nèi)生增長。

而在本篇中，我們將著重研究以下問題：

1. 另類住宿賽道（民宿）在未來還能有多少的成長空間，在整個(gè)住宿行業(yè)中的比重又能提升到多少？

2. Airbnb 自身的訂單額又能保持多高的增速，能釋放多少利潤？

3. 由于 Airbnb 獨(dú)特的地位和成長性，市場給予了其相當(dāng)高的估值，在可見的業(yè)績預(yù)期下估值是否合理？

先上結(jié)論：

根據(jù)我們的定量分析，我們預(yù)計(jì)線上民宿的市場規(guī)模將由 19 年的 927 億美元，增長到 2026 的超 2000 億美元，規(guī)模翻倍，年復(fù)合增速達(dá) 13%，遠(yuǎn)超住宿行業(yè)整體 5% 的年平均增速。到 2026，全渠道民宿在整個(gè)住宿行業(yè)中的占比也將由 21% 提升到 34%。

結(jié)合行業(yè)的增長空間，以及 Airbnb 在不同地區(qū)提升市占率的空間，我們預(yù)測 Airbnb 的總訂單金額將由 21 年的 469 億增長到 26 年的 1164 億，19-26 年復(fù)合增速達(dá) 17%，占全線上住宿市場的份額也由 19 年的 11%，提升到 26 年的 22%。落實(shí)到營收上，我們預(yù)計(jì)將從 21 年的 60 億增長到 26 年的 163 億，19-26 年復(fù)合增速為 19%。通過民宿細(xì)分賽道的增長紅利，公司自身的份額提升，實(shí)現(xiàn) 5 年?duì)I收變?yōu)?2.7 倍的增長壯舉。

對(duì)于 Airbnb 的估值水平，公司在 21 年以 Booking 一半的營收支撐起了比 Booking 多 16% 的市值。從估值乘數(shù)上，Airbnb 22E P/S 估值是 Booking 的 2.5x，23E P/E 估值更是 Booking 的 4.6x，可見公司的估值之高。

雖然 Airbnb 的確擁有住宿行業(yè)內(nèi)獨(dú)一無二的增長潛力，但除了可預(yù)期的民宿業(yè)務(wù)增長之外，公司在” 體驗(yàn)” 服務(wù)（Experience）、傳統(tǒng)酒旅業(yè)務(wù)，以及變現(xiàn)率提升，這些額外驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)上都尚未有顯著的成果，而增長快速放緩的民宿房源數(shù)量也可能成為公司的業(yè)績?cè)鲩L的瓶頸。所以基于以上喜中帶憂的預(yù)測，我們基于 DCF 模型預(yù)測，公司當(dāng)前的合理股價(jià)約為 142 美元，相比之下公司 4 月 6 日的收盤價(jià)為 164.7 美元。因此，我們認(rèn)為從公司可展望的業(yè)績釋放來看，公司當(dāng)前的估值偏高，并無太大的性價(jià)比。

而在關(guān)注公司未來的業(yè)績時(shí)，除了關(guān)注公司訂單金額和量的增長趨勢，公司的變現(xiàn)率是否有提高趨勢也是關(guān)鍵。如我們?cè)谏掀姓撌龅?，作?C2C 平臺(tái)的 Airbnb 在上下游都是一個(gè)個(gè)散客情況下，其變現(xiàn)潛力理應(yīng)高于 B2C 模式的 OTA 平臺(tái)，而目前 Airbnb 的變現(xiàn)率仍低于 Booking 約 2%。因此，若公司開始釋放其強(qiáng)大的變現(xiàn)能力，將帶來超預(yù)期強(qiáng)勁的業(yè)績表現(xiàn)。

一、民宿共享出租賽道還有多大增長空間

（1）賽道看似平庸，但細(xì)分紅利多多

在前文中長橋海豚君已經(jīng)點(diǎn)明，民宿共享出租作為不同于傳統(tǒng)酒店，是整個(gè)大行業(yè)中最具成長性的細(xì)分賽道，也是 Airbnb 能從 OTA 平臺(tái)中脫穎而出的原因之一。

因此本文所需研究的第一個(gè)問題便是：作為承載 Airbnb 上限的全球民宿賽道到底規(guī)模幾何，未來還有多大的成長空間？

體量小，但跑得快：根據(jù)海豚君收集的多方市場規(guī)模預(yù)測數(shù)據(jù)，在疫情前的 2019 年全球住宿市場規(guī)模約為 8000 億美元，不過民宿也就只有五分之多一點(diǎn)。

但它好在跑得快，按第三方預(yù)測，以 2019 年為基數(shù)的話，民宿行業(yè)七年的復(fù)合增速有 11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期整個(gè)住宿大盤基本與 CPI 同步的增速 2%。

所以 Airbnb 所在的市場，雖然目前規(guī)模不大，好在成長性足夠好，畢竟平臺(tái)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，行業(yè)層面能有 10% 的七年復(fù)合增速的，絕對(duì)屬于稀有品。

民宿天然線上化：民宿跟普通住宿不一樣的地方在于，由于 “貨源” 偏散戶，所以天生線上化率高，比如在 1700 億的民宿預(yù)定額中，線上貢獻(xiàn)了 900 億，線上化率超過了 50%，是海豚君看到的所有線上 “商品” 中，除了機(jī)票預(yù)訂之外，線上化率最高的品類之一了。

Airbnb—垂類賽道的絕對(duì)霸主：如果按 2019 年的數(shù)，線上民宿賽道中，Airbnb 市占率剛超 40%，明確的垂類龍頭，但參考電商頭部平臺(tái)公司的市占率，以及 Airbnb 自身的強(qiáng)壁壘型，公司也還有提高市占率的空間。

來源：Phocuswright，Jefferies

關(guān)于線上大盤增長這部分，這里特別說明一下，海豚君在拍滲透率曲線的時(shí)候，考慮到疫情對(duì)于線上化的透支，對(duì)滲透率增長趨勢參考第三方數(shù)據(jù)做了調(diào)整：

由于疫情期間，大多人都是線上訂房，估計(jì)線上滲透率增長在 22-23 年會(huì)邊際放緩，24 年之后會(huì)重回穩(wěn)態(tài)增長，到 24 年酒旅的線上滲透將接近 50%。

（2）成長賽道里最能跑的選手

民宿盤子七年翻番：在海豚君的預(yù)測中，我們粗估線上民宿 2019 到 2026 年七年翻番到 2000 億美金，年復(fù)合增速 13%（超前述第三方大約兩個(gè)百分點(diǎn)）。

這里的高增長，除了來自民宿細(xì)分賽道更高的成長性之外，民宿出租天然的高線上滲透率也是原因之一：2019 年民宿線上化率大約剛超 50%，而我們預(yù)計(jì)到 2026 年滲透率拉升不止 10 個(gè)百分點(diǎn)，65% 都將在線上完成。

海豚君結(jié)合間夜量和房價(jià)價(jià)格的測算來看，C2C 平臺(tái)更強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，會(huì)讓 Airbnb 相比線上民宿跑出更高的速度，同期復(fù)合增速 17%，它在線上民宿的市占率從 2019 年的 40%+，拉到到 2026 年 54%。

這一組數(shù)字背后，量化的是海豚君在上篇中對(duì) Airbnb 的邏輯判斷：

2019 到 2026 年期間

1、民宿增長速度 (CAGR 10%) 跑超整體住宿行業(yè) (CAGR 3%)；

2、民宿預(yù)訂線上滲透率提升 (10+ 個(gè)百分點(diǎn))，這樣，線上民宿跑得更快（CAGR 13%）；

3、C2C 強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)下，Airbnb 還能不斷拉升市占率，除了享受 Beta 還能爭取到自身 Alpha 帶來的好處，同期訂單增速更高（CAGR 17%）。

4. 最終的結(jié)果是，七年后線上民宿體量是七年前的兩倍，而 Airbnb 則是完成了三倍的跳躍。

以下是海豚君分地區(qū)從公司微觀業(yè)績驅(qū)動(dòng)因子——間夜量和間夜價(jià)格角度所作的測算過程：

根據(jù)公司披露，Airbnb 已是個(gè)全球化的平臺(tái)，按照旅客來源區(qū)分，Airbnb 主要訂單來自北美，貢獻(xiàn)接近 50%，其次是歐洲中東，然后才是亞太，南美占比最低。

在對(duì)于未來的測算上：

a. 細(xì)分地區(qū)行業(yè)增長：根據(jù)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的調(diào)研，由于歐美的出行住宿市場已更為成熟，因此增長空間已然不大，19-24 線上預(yù)訂出行市場年復(fù)合增速為個(gè)位數(shù)左右；而亞太和南美等新興市場的增速則更高，年復(fù)合增速在 10% 左右。

來源：Phocuswright，Jefferies

B:Airbnb 市占率提升潛力：目前 Airbnb 在大本營的歐美市占率更高，拉美次之，在亞太和非洲的市占率則最低。因此，從市占率提升空間的角度，Airbnb 在亞太的潛力最高，拉美次之，歐美則相對(duì)較低。

結(jié)合各區(qū)域市場自身未來的成長性和 Airbnb 在當(dāng)?shù)靥嵘姓悸实目臻g，我們認(rèn)為 Airbnb 的預(yù)訂金額在亞太和南美將增長更快，在美國增速次之，在歐洲則最慢。

c. 總訂單量：海豚君估計(jì)從 21 年的 3 億個(gè)增長到 26 年的 7.8 億，復(fù)合增速為 13%。

d 訂單價(jià)格：由于疫情期間訂單向歐美，及度假地等高價(jià)格地區(qū)傾斜，間夜單價(jià)大幅上漲；長橋海豚君預(yù)計(jì)隨著疫情過去，訂單結(jié)購也會(huì)向亞太，及城市再平衡，從而使得客單價(jià)先邊際回落，在重回正常增長曲線。

<a-d>綜合在一起算下來：Airbnb 的總訂單金額將由 21 年的 469 億增長到 26 年的 1164 億，19-26 年復(fù)合增速達(dá) 17%，占整個(gè)線上住宿市場的份額由 19 年的 11%，提升到 26 年的 22%。

二、Airbnb 增長的額外動(dòng)力和瓶頸

（1）變現(xiàn)率有提升潛力

根據(jù)財(cái)報(bào)中凈收入/總訂單金額計(jì)算，Airbnb 在 2019 年的凈變現(xiàn)率為 12.7%，不過公司在財(cái)報(bào)中的凈收入剔除了返利的等折扣。

而加回返利和其他調(diào)整項(xiàng)后，Airbnb 實(shí)際的變現(xiàn)率在 14% 左右，低于 Booking16% 左右的水平，但高于 Expedia 旗下民宿品牌 VBRO 約 11% 的變現(xiàn)率。

來源：公司披露，長橋海豚投研整體

在我們上篇的分析中已論述，Airbnb 上游的房源主要來自廣大的個(gè)人，而競爭者則主要依靠專業(yè)物產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供房源。

由于 Airbnb 的上游更為分散，且個(gè)人在完成出租交易時(shí)，平臺(tái)的價(jià)值更大（專業(yè)管理機(jī)構(gòu)不依靠平臺(tái)也更易自行出租）。雖然根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，Airbnb 的變現(xiàn)率并無顯著增長，公司從吸引用戶和房東的角度在短期內(nèi)可能也不會(huì)著重于提升變現(xiàn)率。但從邏輯上來說，我們認(rèn)為面向個(gè)人，做雙邊平臺(tái)的 Airbnb 變現(xiàn)的空間相對(duì)更高。

此外，根據(jù)電商等行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，隨著 Airbnb 的平臺(tái)規(guī)模成長，房源持續(xù)增長，個(gè)人房東存在為獲得曝光向 Airbnb 購買流量推廣的需求。

雖然目前公司尚未表露推廣廣告服務(wù)的意向，但潛在變現(xiàn)率的提升可為公司帶來巨大的業(yè)績彈性，假設(shè)公司變現(xiàn)率提升 2pct 到與 Booking 相同的水平，簡單換算營收將提高 14% 左右，對(duì)于利潤的提升則會(huì)更高。

（2）額外的增長點(diǎn)：本地生活和酒店業(yè)務(wù)

宣傳推廣時(shí)，Airbnb 一直以更貼近當(dāng)?shù)厝松铙w驗(yàn)作為民宿的最大特色之一，因此公司在 2016 年水到渠成的推出了本地生活性質(zhì)的 “體驗(yàn)” 服務(wù)（Experience）。簡單來說，該服務(wù)即帶游客體驗(yàn)當(dāng)?shù)厝颂厣幕顒?dòng)。

從公司的官網(wǎng)上可見，在上海的特色活動(dòng)包括做木工，烘培，排隊(duì)，拍照等。與國內(nèi)的大眾點(diǎn)評(píng)等推廣種草 app 類似。

此業(yè)務(wù)仍處發(fā)展期，規(guī)模尚且不大，公司未做太多披露。海豚君在此簡單介紹下此業(yè)務(wù)的發(fā)展動(dòng)態(tài)：在 2016 年推出該業(yè)務(wù)時(shí)，共在 12 個(gè)國家推出了 500 項(xiàng)體驗(yàn)活動(dòng)。

而到 2019 年 10 月，已在超 1000 個(gè)城市推出超 4 萬項(xiàng)體驗(yàn)活動(dòng)，海豚君粗估這個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)比較高，持續(xù)成長性待討論，這里只拿出來說一下 ，不包涵在業(yè)績預(yù)測中。

根據(jù)公司在招股書中的披露，預(yù)計(jì)體驗(yàn)業(yè)務(wù)的市場規(guī)模在 2000 億美元，空間不??；而公司的體驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量從歷史數(shù)據(jù)來看也在穩(wěn)步增長中，因此雖然此業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，市場也未給予太高期待，但給予了一個(gè)具有想象空間的額外增長點(diǎn)。

除此之外，隨著 OTA 平臺(tái)向民宿市場滲透，Airbnb 同樣在向市場規(guī)模更大的傳統(tǒng)酒旅市場滲透。Airbnb 于 2019 年便收購了酒店預(yù)訂平臺(tái) Hotel Tonight 用以補(bǔ)充自身的酒店業(yè)務(wù)。根據(jù)德銀的用戶調(diào)查約 1/3 的用戶愿意在 Airbnb 上使用機(jī)票，酒店，餐廳預(yù)訂等服務(wù)。

此外我們認(rèn)為，相交 OTA 平臺(tái)向民宿滲透，Airbnb 向酒店滲透應(yīng)當(dāng)更為便利，原因在于 Aribnb 收集酒店信息易，而 OTA 平臺(tái)想要搶奪分散的個(gè)人民居則相對(duì)更難。

雖然酒旅市場競爭激勵(lì)且并無多少成長性，但更大的市場規(guī)模也意味著 Airbnb 哪怕僅能占據(jù)傳統(tǒng)酒旅預(yù)訂行業(yè)里個(gè)位數(shù)的市場份額，也可額外帶來數(shù)十億美金的訂單額。

（3）最大的瓶頸：Airbnb 的房源還有多少增長空間？

前文中我們已反復(fù)強(qiáng)調(diào)，Airbnb 的核心資產(chǎn)，也是驅(qū)動(dòng)公司增長的最大因素即大量的房源。因此，市場關(guān)注 Airbnb 未來能否繼續(xù)超出同行增長的核心問題便是公司平臺(tái)上的房源數(shù)量能否持續(xù)增長。

但從歷史數(shù)據(jù)來看，即便在 2019 年疫情尚未開始時(shí)，公司的房源增速已下滑到 9%，而到 2020 年 3 季度房源更是僅增加了 30 萬套?？梢姽痉吭吹脑鏊僖衙黠@放緩，因此市場對(duì) Airbnb 的房源增長能否滿足業(yè)績?cè)鲩L的擔(dān)憂也并非空穴來風(fēng)。

而根據(jù)瑞銀整理的第三方數(shù)據(jù)，自疫情開始直到到 21 年 3 季度，公司在北美及南美的房源才首次重回同比增長，而在歐洲和亞洲房源數(shù)量還在同比下降。而截至 21 年 4 季度，公司在各個(gè)地區(qū)的活躍房源數(shù)量也都尚未回到疫情前的水平?？梢婋m然出行的需求已在歐美基本恢復(fù)到疫情前的水平，但或出于房東對(duì)安全的考慮，房源供給尚未拜托疫情的影響。

推動(dòng)公司訂單量增長的因素可拆分為：可供出租的房源數(shù) x 單個(gè)房源被預(yù)訂的次數(shù)。那么，若房源數(shù)量停止增長，公司能否靠單個(gè)房源被預(yù)訂頻次的增長推動(dòng)訂單總量增長？我們不排除這個(gè)可能，不過根據(jù)巴克萊的調(diào)查數(shù)據(jù)，Airbnb 平臺(tái)上房源的使用率（occupancy rate）在 16-19 年間基本保持一致，并無趨勢性的上升。

因此，房源本身數(shù)量的增長應(yīng)當(dāng)還是驅(qū)動(dòng)訂單量增長的首要因素。雖然我們?nèi)鄙贁?shù)據(jù)判斷 Airbnb 房源在未來的增長速度，但我們可以倒推為推動(dòng)訂單量增長所需的房源增長的量。

在假設(shè)單個(gè)房源被預(yù)訂的頻次在 22 年往后以 10% 的速度增長，那么要實(shí)現(xiàn)上文中我們預(yù)計(jì)公司的訂單量在 19-26 年實(shí)現(xiàn) 13% 的復(fù)合增速，就需要公司在 2026 年擁有活躍房源 1000 萬套左右，相比 19 年末需增長 72%，年復(fù)合增長 8%?？偟膩碚f，我們認(rèn)為要達(dá)成這種速度的房源增長并非不可能，但考慮到 2019 年公司的房源增速就下降到 9%，實(shí)現(xiàn)起來也有不小的壓力。

三、盈利及估值測算

通過上文的分析，我們看到 Airbnb 所在的另類住宿（民宿）賽道，有著 2-3 倍于整體住宿行業(yè)的增速，在市場紅利以及 Airbnb 自身市占率提升的邏輯下，公司的訂單金額在 2019-26 年間將有平均 17% 的年增速。因此，基于公司不低的訂單流水增長，并且公司的變現(xiàn)率在 2026 年將提升到 14%，接近 Booking 的變現(xiàn)水平，我們預(yù)計(jì)公司的營收將從 21 年的 60 億增長到 26 年的 163 億，5 年間營收增長 1.7 倍。

而就經(jīng)營成本和費(fèi)用，我們認(rèn)為 Airbnb 將基本保持現(xiàn)在的開支節(jié)奏，隨著公司的成長，逐漸體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)。從而將經(jīng)營利潤率由負(fù)轉(zhuǎn)正實(shí)現(xiàn)盈利。參考同業(yè)，我們可以看到 Airbnb 的經(jīng)營利潤率位于 Booking 和 Expedia 之間。

在假設(shè)公司的成本和費(fèi)用率將按照歷史的收縮速度進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì) Airbnb 的長期經(jīng)營利潤率將接近 Booking 的水平。到 2026 年，公司經(jīng)營利潤將達(dá) 43.7 億美元，利潤率為 27%，接近 Booking 略超 30% 的利潤率。

雖然我們認(rèn)為 Airbnb 的確擁有住宿行業(yè)內(nèi)獨(dú)一無二的增長潛力，但在可預(yù)期的民宿業(yè)務(wù)增長之外，公司在” 體驗(yàn)” 服務(wù)（Experience）、傳統(tǒng)酒旅業(yè)務(wù)，以及變現(xiàn)率提升上都尚未有顯著的成果，而增長快速放緩的民宿房源也可能成為公司的業(yè)績?cè)鲩L的瓶頸。所以基于以上喜中帶憂的預(yù)測，海豚君根據(jù) DCF 模型預(yù)測出公司當(dāng)前的合理估值約為 142 美元每股，總市值在 900 億美元左右，低于 4 月 6 日的收盤價(jià) 164.66 美元。

此外，從行業(yè)可以公司的估值對(duì)比來看，公司在 21 年?duì)I收僅為 Booking 一半的同時(shí)，總值卻高于 Booking 的市值 16%。

而考慮到利潤，Booking 當(dāng)前的經(jīng)營利潤率顯著強(qiáng)于 Airbnb，因此 Airbnb 相比同行的估值水平是顯著的偏高。從直觀的估值乘數(shù)來看，Aribnb 22E P/S 估值是 Booking 的 2.5x，23 年 P/E 估值更是 Booking 的 4.6x。

即便考慮到 Airbnb 擁有獨(dú)特的賽道地位，及與眾不同的雙邊平臺(tái)模式，極具價(jià)值的個(gè)人房源，但從目前能展望到公司的公司業(yè)績釋放來看，公司當(dāng)前的估值依舊是偏高的，我們認(rèn)為市場給予 Airbnb 的估值包涵了一定的信仰成分，所以只能看 Airbnb 是否能夠維持住超預(yù)期的業(yè)績交付能力。

因此，在尚未看到 Airbnb 著手釋放其較同行更大的變現(xiàn)潛力之前，長橋海豚君認(rèn)為當(dāng)前對(duì) Airbnb 還是以關(guān)注為主，等待調(diào)整后的機(jī)會(huì)。

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