創(chuàng)新藥泡沫的破裂，會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。

“成立4年的biotech，腫瘤領(lǐng)域，據(jù)說(shuō)關(guān)門(mén)倒計(jì)時(shí)。”3月末的一天，朋友圈里的這句話，捅破窗戶紙一般地刺痛了許多人的眼睛。投創(chuàng)新藥的機(jī)構(gòu)在撤退，在創(chuàng)新藥成為投資當(dāng)紅炸子雞的次年，成了大家心照不宣的事實(shí)。

據(jù)一位新藥創(chuàng)始人回憶，大概是從港股18A出現(xiàn)破發(fā)的IPO起，那些曾經(jīng)蜂擁而至的投資機(jī)構(gòu)，上門(mén)的頻率變少了。他在幾年前告別了服務(wù)多年的跨國(guó)藥企，創(chuàng)立了一家創(chuàng)新藥公司。2021年，他在迎來(lái)送往中度過(guò)。但虎年春節(jié)過(guò)后，他有點(diǎn)慌了，一邊是已經(jīng)啟動(dòng)的管線每往前走一步都需要大量錢(qián)，另一邊是輪到做決策時(shí)，投資機(jī)構(gòu)的欲言又止。

一位長(zhǎng)期從事創(chuàng)新藥早期投資的投資人也向動(dòng)脈網(wǎng)證明了這一點(diǎn)。今年，一大批他早前布局的創(chuàng)新藥項(xiàng)目進(jìn)入到C輪、D輪融資。他和創(chuàng)始人們都明顯感受到機(jī)構(gòu)變得比較謹(jǐn)慎、出手頻次下降。同時(shí)，投資人和創(chuàng)業(yè)者都開(kāi)始對(duì)估值進(jìn)行一定程度下調(diào)，“我猜至少下降了1/4到1/3?！边@位投資人表示。但據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)后來(lái)了解，一級(jí)市場(chǎng)上真正按照這個(gè)幅度下調(diào)了估值的創(chuàng)新藥項(xiàng)目并不多，更多的項(xiàng)目選擇等待。

中國(guó)創(chuàng)新藥似乎已經(jīng)到了最危險(xiǎn)的時(shí)候，但事實(shí)真的如此嗎？

誰(shuí)讓創(chuàng)新藥投資降溫？

與創(chuàng)新藥企的老板們一樣感到寒冬漸近的，還有那些專門(mén)看創(chuàng)新藥的專業(yè)投資人。因?yàn)樵谒麄兩砗?，還站著投委會(huì)。起初，他們還像往常一樣奔走于各個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目，項(xiàng)目看好后，落地的阻力卻意外變大。“有時(shí)候投資經(jīng)理的角色很像中間商，在一線找來(lái)的項(xiàng)目，最終能不能投進(jìn)去，還得看投委會(huì)的選擇?！币晃煌顿Y人告訴動(dòng)脈網(wǎng)，“其實(shí)是比較被動(dòng)的?！彼M(jìn)一步解釋，對(duì)于那些估值很高的項(xiàng)目，現(xiàn)在被投委會(huì)接受的可能性已經(jīng)微乎其微。

投委會(huì)作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最高決策機(jī)構(gòu)，通常負(fù)責(zé)決定機(jī)構(gòu)的資金計(jì)劃、投資策略、投資原則、投資目標(biāo)、資產(chǎn)分配及投資組合的總體計(jì)劃。一家垂直媒體曾這樣解讀風(fēng)險(xiǎn)投資：VC之所以能形成一種商業(yè)模式，頂層是認(rèn)知差，中間是信息差，然后才是募資、Sourcing、投后各種細(xì)節(jié)能力的體現(xiàn)。如果說(shuō)投資經(jīng)理沖鋒在前，優(yōu)化了風(fēng)投機(jī)構(gòu)的細(xì)節(jié)能力，那么優(yōu)化頂層的認(rèn)知差則是投委會(huì)的工作范疇。

相對(duì)于技術(shù)路徑創(chuàng)新性、靶點(diǎn)熱門(mén)程度等具體的分析維度，投委會(huì)更多會(huì)考量擬投資的項(xiàng)目在后續(xù)交易中的競(jìng)爭(zhēng)力。換言之，在二級(jí)市場(chǎng)上不被看好的技術(shù)很難通過(guò)投委會(huì)。對(duì)于這一點(diǎn)，創(chuàng)新藥過(guò)去2年的火熱行情已經(jīng)證明證實(shí)過(guò)。

2018年4月，港交所修訂了主板上市規(guī)則，新增第18A章《生物科技公司》（簡(jiǎn)稱“18A”），允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)。1年多以后，科創(chuàng)板開(kāi)閘，其中與18A不謀而合的第五套上市規(guī)定，雙雙帶動(dòng)了創(chuàng)新藥項(xiàng)目的上市和融資潮。

比如，港交所在2021年首期《香港交易所與生物科技》快訊指出，盡管資本市場(chǎng)受新冠疫情影響經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，港交所醫(yī)療健康板塊的上市情況卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌勁，并且備受市場(chǎng)關(guān)注。2020年全年，恒生香港上市生物科技指數(shù)（49.5%）跑贏恒生指數(shù)（-3.7%）。二級(jí)市場(chǎng)的熱捧，讓創(chuàng)新藥項(xiàng)目成為投委會(huì)眼中頗具確定性的存在，一波又一波創(chuàng)新藥企業(yè)獲得融資，繼而上市。

但新鮮感并不足以支撐持續(xù)的繁榮。到2021年下半年，人們?cè)谔峒?8A和科創(chuàng)板第五套里創(chuàng)新藥上市公司，莫不搖頭。

這些羽翼未豐的上市公司，股票流動(dòng)性低。以2021年12月27日為例，有29家?guī)А癇”字后綴的生物科技公司成交額小于1000萬(wàn)港元，其中11家成交額小于100萬(wàn)港元。

走到后期的創(chuàng)新藥公司，被迫選擇打折上市。2022年2月，樂(lè)普生物IPO每股發(fā)行價(jià)定為7.13港元，折合人民幣5.78元，較不到1年前C輪融資時(shí)6.7元的每股價(jià)格更低。這背后是，樂(lè)普生物不得不用打折上市來(lái)緩解資金不足的燃眉之急。盡管這是18A推行4年來(lái)的首個(gè)低于C輪融資成本定價(jià)，過(guò)去半年中的不少IPO，早已讓pre-IPO投資機(jī)構(gòu)賠錢(qián)敲鐘，而更多的創(chuàng)新藥企則股價(jià)一瀉千里，跌回B輪，甚至A輪融資的價(jià)值。

“一級(jí)市場(chǎng)融資其實(shí)跟二級(jí)市場(chǎng)高度相關(guān)，影響力現(xiàn)在傳遞非常快，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)非常冷?！绷硪晃煌顿Y人向動(dòng)脈網(wǎng)表示，“大家對(duì)一切不太確定，很像2020年初，會(huì)擔(dān)心到底會(huì)不會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)際政策會(huì)怎么變，大家出手就相對(duì)謹(jǐn)慎。”相反那些距離二級(jí)市場(chǎng)仍較遠(yuǎn)的項(xiàng)目，比如合成生物學(xué)、外泌體、基因治療、再生醫(yī)學(xué)等，更容易得到投委會(huì)認(rèn)可。

創(chuàng)新藥投資的底層邏輯換軌

投資容易卡在最后的投委會(huì)決策上碰壁，聰明的投資經(jīng)理看創(chuàng)新藥項(xiàng)目自然就少了。

“投資人冷靜得很快，可能一盆冷水下來(lái)，所有人都會(huì)冷靜，但一個(gè)消息上來(lái)，所有人又都會(huì)瘋狂，這是投資的特點(diǎn)。”這位投資人冷靜下來(lái)以后坦言，如果公司沒(méi)有明確的商業(yè)化預(yù)期，那么想融資就很難了。實(shí)際上，創(chuàng)新藥投資熱退潮之際，更多的投資人正重新思考適合中國(guó)創(chuàng)新藥投資的方法論。他們中的大多數(shù)人告訴動(dòng)脈網(wǎng)，至此，創(chuàng)新藥投資的上半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，下半場(chǎng)正在啟幕。

“這是行業(yè)和投資發(fā)展的正常規(guī)律，只有走過(guò)完整的周期，中國(guó)的創(chuàng)新藥企和投資人才能足夠?qū)I(yè)、成熟?！北睒O光創(chuàng)投合伙人宋高廣表示。實(shí)際上，在早期的訪談中，不少投資人都曾向動(dòng)脈網(wǎng)提及，短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥將進(jìn)入一段陣痛期，一些不具備差異化和強(qiáng)大臨床實(shí)力的企業(yè)可能將瀕臨倒閉?，F(xiàn)在的事實(shí)其實(shí)驗(yàn)證了當(dāng)初的判斷，只是在新冠疫情席卷和各地大力發(fā)展生物醫(yī)藥的插曲下，這個(gè)過(guò)程發(fā)生的時(shí)點(diǎn)被延后，程度更加激烈了。

在下半場(chǎng)，創(chuàng)新藥的投資決策會(huì)建立在對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值更全面、立體的認(rèn)知之上。比如，以往創(chuàng)新藥項(xiàng)目一旦有產(chǎn)品進(jìn)入臨床試驗(yàn)，就會(huì)獲得超過(guò)10億估值，推進(jìn)到II期臨床試驗(yàn)，估值則至少翻倍。速度為王的巨大光環(huán)之下，對(duì)臨床數(shù)據(jù)本身的觀察顯得沒(méi)那么重要。隨著研發(fā)階段的終點(diǎn)臨近，產(chǎn)品獲批節(jié)奏、商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)等考量，被賦予了更大的權(quán)重。真正有價(jià)值的創(chuàng)新藥，至少在與現(xiàn)有藥物的頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)中，體現(xiàn)了藥效、安全性的大幅度提高，并且臨床優(yōu)勢(shì)、底層技術(shù)壁壘明確。

有投資人告訴動(dòng)脈網(wǎng)，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)只會(huì)去持續(xù)加持自己資產(chǎn)組合里的創(chuàng)新藥項(xiàng)目，基本不會(huì)把錢(qián)投給陌生的項(xiàng)目，他們需要全面掌握一個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目技術(shù)、團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)的全部細(xì)節(jié)。而在上半場(chǎng)，創(chuàng)新藥投資有點(diǎn)像盲人摸象，往往摸到一個(gè)點(diǎn)就會(huì)下叉。比如，在PD-1投資非常火爆的2016-2017年，投資機(jī)構(gòu)幾乎地毯式搜索同類項(xiàng)目，可以僅憑創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有過(guò)相關(guān)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)這種單一因素，就作出投資的判斷。

上半場(chǎng)的創(chuàng)新藥投資邏輯，是快速的跟隨式創(chuàng)新。在全球范圍內(nèi)搜尋臨床價(jià)值突出的、解決重大疾病（如腫瘤）的創(chuàng)新藥，在專利到期前，趕在通過(guò)細(xì)微改進(jìn)繞開(kāi)限制，迅速將重磅藥品復(fù)制到國(guó)內(nèi)。這個(gè)過(guò)程，催生了資本+CRO+科學(xué)家的VIC新藥研發(fā)模式。彼時(shí)，跨國(guó)藥企的頂級(jí)人才下海創(chuàng)業(yè)，投資機(jī)構(gòu)在很早期就介入，推動(dòng)新藥研發(fā)進(jìn)展，再吸引更多的資金進(jìn)來(lái)，進(jìn)一步推著企業(yè)往前走，估值往上漲。

VIC模式成就了中國(guó)創(chuàng)新藥上半場(chǎng)最重要的幾家公司，比如百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥等，也實(shí)實(shí)在在改變了許多重癥晚期患者的命運(yùn)。以往，大多數(shù)重癥晚期的特效新藥由外國(guó)藥企研發(fā)、在外國(guó)市場(chǎng)上市，至少等待7~8年后才會(huì)被引進(jìn)到中國(guó)。等待的時(shí)間里，只有少部分有條件的患者通過(guò)灰色渠道拿到新藥，但亂象叢生。VIC創(chuàng)新藥企把這些救命藥的等待時(shí)長(zhǎng)壓縮到1~2年內(nèi)，并且上市后很快進(jìn)入醫(yī)藥，有效并且可及，比如正負(fù)重前行的PD-1。

但到后期，VIC模式漸漸扭曲。有的時(shí)候，研發(fā)并沒(méi)有取得真正的突破性進(jìn)展，但估值已經(jīng)漲了很多。更重要的是，相對(duì)于等著創(chuàng)辦創(chuàng)新藥企的行業(yè)精英，和等著投資創(chuàng)新藥的機(jī)構(gòu)，可以被模仿新藥數(shù)量實(shí)在太少，導(dǎo)致研發(fā)扎堆。當(dāng)一個(gè)產(chǎn)品距離商業(yè)化還有一段距離，對(duì)手已經(jīng)蜂擁而至，爭(zhēng)搶有限的臨床資源、銷售渠道，而這些經(jīng)營(yíng)層面的能力，恰恰是VIC模式創(chuàng)業(yè)者的短板，新藥研發(fā)的思路必須轉(zhuǎn)變。

所以，如今創(chuàng)新藥投資的冷場(chǎng)，其實(shí)是一個(gè)承上啟下的過(guò)程?；蛟S比預(yù)言未來(lái)更重要的，是想辦法撐下去。

不降估值，只能等死？

撐下去，對(duì)于創(chuàng)新藥企卻并不容易。實(shí)際上，在此之前，人們不太會(huì)考慮創(chuàng)新藥企的生存之道。過(guò)去10年間，創(chuàng)立或者投資創(chuàng)新藥企業(yè)，只有成功或者更成功，幾乎不會(huì)失敗。“這種狀況是有問(wèn)題的，中國(guó)的創(chuàng)新藥行業(yè)必須經(jīng)歷生死，才懂取舍。”宋高廣表示。沒(méi)有建立起風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的中國(guó)創(chuàng)新藥企，在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，必須處理好兩大危機(jī)。

首先是現(xiàn)金流危機(jī)。產(chǎn)品上市前，大多數(shù)創(chuàng)新藥企的現(xiàn)金流來(lái)源非常有限，只能通過(guò)提供專業(yè)技術(shù)支持和對(duì)外授權(quán)管線來(lái)實(shí)現(xiàn)。

但危機(jī)之下，這兩條路都不是足夠好的選擇。前者受限于技術(shù)平臺(tái)和人員承載力，很難做出規(guī)模，后者則是只有少數(shù)研發(fā)能力極強(qiáng)的創(chuàng)新藥企可以做到。比如，我們?cè)趧?chuàng)新藥企的招股書(shū)上通?？梢宰x到關(guān)于技術(shù)輸出的其他業(yè)務(wù)收入描述，但少則數(shù)十萬(wàn)、多則數(shù)百萬(wàn)的資金，在研發(fā)管線動(dòng)輒數(shù)億的投入面前，只是杯水車薪。

而真正屬于中國(guó)新藥初創(chuàng)企業(yè)的大金額對(duì)外授權(quán)，則少之又少。此前，榮昌生物ADC新藥維迪西妥單抗26億美元授權(quán)西雅圖基因的訂單讓國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)為之振奮，但即便對(duì)于榮昌生物這樣的國(guó)內(nèi)ADC龍頭，這樣的授權(quán)交易也并不常見(jiàn)。此外，勤浩醫(yī)藥以2.82億美元將SHP2抑制劑GH21中國(guó)以外的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授予滬亞生物國(guó)際、維立智博將抗LAG-3抗體LBL-007的全球研發(fā)和生產(chǎn)許可，以及中國(guó)境外的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利，都是初創(chuàng)新藥企業(yè)中鳳毛麟角般的存在。

對(duì)外融資，對(duì)于創(chuàng)新藥企的重要性不言而喻，降低估值來(lái)?yè)Q現(xiàn)金流，似乎成為他們僅有的出路。但盡管融資緊張，估值水平并沒(méi)有明顯下降。“一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性比較差，所以打折目前還不是常態(tài)，但絕大多數(shù)項(xiàng)目估值影響大幅上漲，幾乎現(xiàn)實(shí)，上漲幅度基本控制在1倍以內(nèi)?！币晃煌顿Y人告訴動(dòng)脈網(wǎng)。

所以，創(chuàng)新藥企有必要做好股東的預(yù)期管理，因?yàn)榻倒乐蹬c否，在很大程度上并不取決于創(chuàng)新藥企本身。盡管在早期過(guò)高的估值里，寄托了投資機(jī)構(gòu)太多的期待和利益，但畢竟活下去才是硬道理。這并不難，2021年，創(chuàng)新藥投融資火爆，I期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目，估值從3~4億上漲至12億，但有投資人告訴動(dòng)脈網(wǎng)，如果在核心產(chǎn)品進(jìn)入II期臨床試驗(yàn)，企業(yè)進(jìn)一步融資估值仍可以做到15億左右。換言之，即便降低預(yù)期，投資機(jī)構(gòu)也不會(huì)面臨虧損。

實(shí)際上，已經(jīng)有許多投資機(jī)構(gòu)注意到創(chuàng)新藥企的現(xiàn)金流危機(jī)，開(kāi)始主動(dòng)降低預(yù)期。“當(dāng)然很多投資機(jī)構(gòu)理解企業(yè)的難處，他們也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流，保持項(xiàng)目推進(jìn)下去。”據(jù)了解，pre-A或者A輪的早期項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始降估值，比如有原本估值4~5億元的pre-A輪創(chuàng)新藥項(xiàng)目，已經(jīng)壓低到2.5億元在融資。但B輪及以后的成長(zhǎng)期項(xiàng)目，估值幾乎沒(méi)有降下來(lái)。

一位投資人表示，在年初給被投企業(yè)創(chuàng)始人的信里，他還專門(mén)提醒大家關(guān)注現(xiàn)金流，“我們也會(huì)盡最大努力幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，但確實(shí)不容易。”他告訴動(dòng)脈網(wǎng)，除了投資機(jī)構(gòu)普遍不高的情緒之外，資金體量本身也在縮水。2018年，國(guó)家醫(yī)保局成立，其主導(dǎo)的第一批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)工作進(jìn)行得如火如荼，仿制藥的價(jià)格大幅下降，資本和各地目光聚焦在創(chuàng)新藥，大量現(xiàn)金涌入，一起推高了創(chuàng)新藥項(xiàng)目的估值。但這種情形在今年已經(jīng)轉(zhuǎn)變，各地園區(qū)招商出現(xiàn)了更強(qiáng)的效果導(dǎo)向。

另一重需要應(yīng)對(duì)的危機(jī)，是運(yùn)營(yíng)管理能力不足帶來(lái)的問(wèn)題。盡管這在生死攸關(guān)的現(xiàn)金流面前顯得不太重要，但仍必須重視。如前文所說(shuō)，大多數(shù)創(chuàng)新藥企的掌舵者都是研發(fā)或者產(chǎn)品出身，而非商場(chǎng)上身經(jīng)百戰(zhàn)的企業(yè)家，當(dāng)企業(yè)的發(fā)展偏離預(yù)想軌道，他們并沒(méi)有足夠的能力做出正確的決策。而錯(cuò)誤的取舍之間，往往會(huì)加重現(xiàn)金流危機(jī)。

更加重要的是，那些撐過(guò)這場(chǎng)危機(jī)的創(chuàng)新藥企，如何在未來(lái)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持勝利，如何在團(tuán)隊(duì)磨合、融資規(guī)劃、產(chǎn)品磨合、競(jìng)爭(zhēng)策略、經(jīng)營(yíng)效率等細(xì)節(jié)上保持正確，都需要管理范式的優(yōu)化。對(duì)于未來(lái)真正能夠做大的創(chuàng)新藥企而言，眼前的現(xiàn)金流危機(jī)，或許正是經(jīng)營(yíng)管理能力的力量。

所以，對(duì)于有些創(chuàng)新藥企業(yè)而言，眼下確實(shí)到了最危險(xiǎn)的時(shí)候。但中國(guó)創(chuàng)新藥，卻在遵循成長(zhǎng)的順序，開(kāi)啟新的篇章。

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